外汇占款的波动是否为短期资本进出所致？未来国际资本是进是退？

　　□ 财新《新世纪》记者 于海荣 | 文

　　外围环境动荡不止，短期资本流动走势也扑朔迷离。

　　最新出现了一个特殊现象：8月中国的贸易顺差环比大幅下降，新增外汇占款规模却一改7月低于贸易顺差和实际利用外资(FDI)之和的局面，环比大增，明显超出市场预期。据此，分析普遍认为，8月短期资本流动由7月的流出转向流入。这在某种程度上印证了决策层的担忧。央行行长周小川9月24日出席国际货币基金组织国际货币与金融委员会(IMFC)第24届部长级会议时表示，中国短期内面临物价上涨较快、资本流入较多的挑战。

　　也有研究者指出，由于跨境贸易可以用人民币结算，外汇占款数据代表的不再仅是美元资本的流动，还包括了人民币的流动。因此，通过外汇占款数据来判断资本流动走势，存在一定偏差。

　　外汇占款的波动，到底是短期资本进出所致，还是很大程度上受跨境贸易人民币结算、套利套汇等因素扰动？更重要的是，在外围动荡延续、人民币升值预期减弱甚至出现贬值预期的情况下，短期资本流动将选择进还是退？

　　资本流入或非主因

　　年中以来，反映外汇进出的数据——新增外汇占款——变化颇多。

　　央行数据显示，8月新增外汇占款3769.40亿元，较7月微调后的2195.64亿元大幅增加，环比涨幅达71.67%，为今年次高，仅低于3月。兴业银行首席经济学家鲁政委告诉财新《新世纪》，8月前半个月，人民币对美元升值加速，是外汇占款快速增长的直接诱因。

　　8月15日，人民币对美元中间价为6.3950，较7月最后一个交易日升值0.76%，随后升值速度放缓，至8月31日达到6.3867，全月累计升值0.89%。

　　鲁政委认为，当升值幅度不明显时，企业往往不会忙着结汇，但如果升幅足够大，就会逼迫企业、居民及时结汇，而“热钱”也会趁机而动。“正常的结售汇行为尚且如此，更何况是对资金盈利嗅觉灵敏的‘热钱’。”

　　央行的外汇占款数据，指包括央行和商业银行在内的整个银行体系，因购入外汇而投放的人民币，来源包括贸易顺差和FDI，以及其他渠道资本流入的结汇。分析人士通常用新增外汇占款减去贸易顺差及FDI后的残差，来估算短期资本流动状况。

　　以8月为例，当月贸易顺差177.59亿美元，FDI为84.46亿美元，扣除二者剩余的残差为2096亿元，较6月的500亿元左右和7月的-360亿元，大幅上升。

　　不过，中国台湾、韩国、新加坡、巴西，8月均未见到资本流入的大幅增加。安信证券高级宏观分析师莫倩认为，月度“热钱”规模的流动受套利套汇需求、避险需求因素扰动，但国内资金的松紧状况，可能是趋势上影响资本流入流出的更为主要的原因。

　　她分析称，去年四季度至今以来资金异常紧张的背景下，以外汇占款扣除贸易顺差和FDI简单定义的“热钱”，最近三个季度分别流入约6000亿元、9000亿元、4600亿元，从趋势上反映了国内异常紧张的资金状况。

　　不过，这种简单的估算并不精确。对外贸易和直接投资结算的实际收付通常有一两个月的滞后期，因此，7月贸易顺差创30个月以来的新高，其中有一部分反映在8月的外汇占款中。

　　渣打银行中国经济分析师李炜则告诉财新《新世纪》记者，随着跨境贸易人民币结算的推广，外汇占款反映的已不再仅是美元资本的流动，还包括了人民币的流动。因此，8月外汇占款的大幅增加，很可能源于人民币支付增加，使得国内美元需求减少所致。他认为，在全球经济状况恶化的大环境下，8月中国经济“硬着陆”的担心逐渐消散，持有人民币的意愿增强，8月香港人民币存款规模增加，即为例证。

　　一位熟悉外汇管理的人士则对财新《新世纪》记者表示，由于外汇占款要受到储备投资收益、人民币结算等因素影响，在分析资本流动时更看重结售汇数据。

　　2011年8月，银行代客结汇为1444亿美元，银行代客售汇为1065亿美元，规模均较上月有所增加。相比之下，售汇增幅更大，为2010年公布该数据以来的最高值，银行代客结售汇顺差因此降至378亿美元，环比下降12.5%，为今年以来仅高于2月的第二低值。

　　这一数据走势与外汇占款相背离，或意味着国际资本流入压力略有缓解，并非外汇占款增加的主因。

　　国际资本是进是退？

　　鲁政委认为，8月外汇占款较高，恰恰缓解了货币比较紧张的处境。

　　问题是，8月外汇占款的回升，是否可以持续？在全球动荡的大环境下，国际短期资本流动是进是退？

　　莫倩认为，在通货膨胀刚刚转折的背景下，资金紧张的状况将依然存在，如果经济没有出现重大风险冲击，内在动力仍然较强的情况下，“热钱”继续流入的可能性很大。如果四季度通胀水平能够明显下降、政策紧缩及紧缩效应结束、国内资金紧张状况得以缓解，“热钱”流入可能会有所下降。

　　国泰君安宏观团队的看法则有所不同。他们发现，中国外汇占款意义上的热钱进出与美国VIX指数(恐慌指数)的波动呈明显的相关性，当VIX指数上行时，“热钱”呈现净流出现象。

　　2008年三季度金融危机最为严峻、VIX指数大幅攀升至超过60%时，中国出现了五个月的“热钱”净流出现象。2010年年中欧债危机再度显现、VIX指数超过30%时，5月至7月中国再次出现“热钱”净流出。截至9月23日，9月VIX指数均值达到35.47%，国泰君安宏观分析师姜超认为，未来“热钱”存在持续流出的风险。

　　短期资本流动的另一关键变量——人民币升值预期，近期也在发生变化。9月22日起，一年期人民币无本金交割远期(NDF)连续出现贬值预期。

　　9月23日，香港惟一的人民币清算行中银香港也发布公告称，该行通过贸易结算从其他银行回收人民币的40亿元配额已耗尽，暂停通过贸易结算从香港参与银行购买人民币。与去年10月卖出人民币交易配额相比，此次配额耗尽意味着近期香港市场人民币资金的充裕。

　　苏格兰皇家银行发布报告称，近期有很多机构客户在香港抛售人民币、买入美元，押注人民币贬值，导致中银香港买入人民币配额提前耗尽。

　　招商证券报告认为，NDF市场出现贬值预期，主要反映了投资者对全球经济的担心，避险情绪会导致对美元需求的增加，人民币兑美元的汇率将因此持续受压，贬值预期有可能持续存在。

　　鲁政委告诉财新《新世纪》记者，人民币NDF价格是在离岸市场上形成的，但近期对人民币的预期已经出现了内地市场引导海外市场的局面，“如果人民币快速升值数日，NDF预期可能会变化”。

　　9月最后一周，尽管出现贬值预期，但央行公布的人民币对美元中间价接连创下新高，9月28日达到1美元对6.3623元人民币，分析普遍认为，这意味着中国政府将继续推动人民币升值进程。与此同时，一年期人民币NDF的贬值预期也在逐渐缩小。

　　鲁政委认为，人民币对美元年末仍有升值空间，预计达到1∶6.3左右。

　　“人民币贬值预期，反映了投资者担心美国境况很差，中国也很难幸免。”瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光告诉财新《新世纪》记者，近期全球资本市场动荡，投资者摸不清未来的形势，在欧元区风险较大的时候，全球资金包括中国的资金，都会往美国流。

　　不过，他表示中国资本流出可能性很小，只能发生在极端恐慌的情况下，一旦恐慌结束，资本还是会流入，只是量可能会少一些，因为资本流出，“除了购买美国国债，也没有别的去处”。

　　部分市场人士将近期的动荡与2008年相比，担心情况会更加糟糕。李炜对财新《新世纪》记者表示，2008年不仅是全球风险厌恶情绪上升，而且存在流动性链条的断裂，不少企业不仅为了寻求避风港，而且母公司资金匮乏，必须转移。但目前只是对主权债务危机的担忧，还未涉及银行流动性、企业流动性。

　　他认为，如果欧美再次陷入危机，资本可能会有一两周的恐慌，但很快又会流向经济增长前景乐观的国家，可能再度会加剧中国资本流入的压力，“除非中国自身也陷入一场危机。但现在来看，这种可能性是很小的”。