汇率机制改革应该先行于进一步的人民币国际化，如果做不到这一点，则应放缓人民币国际化进程

　　近期，有关人民币国际化问题的争论升温。

　　中国社科院和大学的一些学者陆续发表了对当前人民币国际化进程质疑的观点。紧接着，政府部门研究机构和金融业界的人士对质疑的观点提出了反驳意见。

　　在一些内部的学术研讨会上，人民币国际化问题也开始有更多的讨论。越来越多正方和反方意见摆在桌面上，不仅丰富了我们对人民币国际化进程的细节认识，也拓宽和加深了对人民币国际化问题的研究视野。

　　争论还没有结束，对有争议的重要问题也需要有进一步的讨论。需要强调的一个基本观点是，人民币汇率机制改革应该先行于进一步的人民币国际化，如果做不到这一点，则应放缓人民币国际化进程。

　　我们希望通过这些有建设性的争论，对下一步的人民币国际化问题决策起到积极的参考作用。

　　关键是放松管制的次序和节奏

　　2008年金融危机以来，欧洲、美国都面临着严重的公共财政和主权债务问题，美元和欧元两大国际储备货币的地位受到严重削弱。

　　美元和欧元的信用问题不是一个短期问题，甚至不是周期问题，是全球经济界格局大调整（新兴市场经济体崛起和传统发达经济体相对地位衰落）的必然结果，也是发达经济体内部经济结构困境的集中体现，会在未来长时间内持续。

　　伴随中国经济的崛起，人民币在未来的国际社会上能够有所作为。通过放松管制，推进人民币国际化是大势所趋，符合中国和世界经济利益。

　　中国政府允许企业使用人民币作为国际贸易的计价和结算货币，是推进人民币进程的重要一步。总的来看，这个过程的主要内容是政府放松管制，政府行政力量推动的力度较小，符合市场化改革的方向。

　　鉴于中国内部市场经济体系的建设还很不完善，特别是金融体系内有诸多管制，存在利率、汇率等重要的价格扭曲，放松管制的次序和节奏很重要。

　　人民币国际化进程中涉及到的放松管制政策牵涉到降低国际资本流动成本，放松管制的次序和节奏更显得重要。斯堪的纳维亚半岛的银行危机、拉美金融危机、东亚金融危机等一系列金融危机都是前车之鉴，尽管改革的初衷很好，但是搞错了放松管制的次序或者是一哄而上，损失惨重，背离了改革初衷。

　　通过放松管制推进人民币国际化，应该走一步、看一步，不断总结前期工作的经验教训，评估进程中的收益、损失和风险，及时调整政策。

　　如果有些方面的放松管制带来了显著的损失和风险，应该把改革的重点放在与之不匹配的其他货币和金融政策上，甚至也可以做适当的政策回调。目的是为了人民币国际化具有可持续性。

　　近一年来突飞猛进的人民币贸易结算进程，同时也是香港和内地货币当局的资产置换过程。通过进口贸易结算渠道，香港居民和企业把弱势的美元、港币以及其他货币存款转换成了强势的人民币存款，从2010年初至今，香港的人民币存款占香港存款总量已经从1％上升到8％。

　　中国内地货币当局的资产负债表上，以美元为代表的外汇储备资产相应增加，同时也伴随了人民币负债增加。目前美国公共债务危机迫在眉睫，即便没有爆发危机，以美国目前的财政赤字水平看未来美元和美国国债的损失也在所难免。

　　与此相对应，人民币的强势地位将因为中国经济实力的相对进步而持续加强，人民币升值在所难免。内地货币当局用强势货币负债换取弱势货币资产，将在未来遭受重大财务损失。

　　按照市场的逻辑，出现的损失不应归咎于人民币贸易结算，而应归咎于人民币汇率市场化改革滞后。十多年来，中国外汇市场上持续供大于求，人民币汇率显著偏离市场供求关系，人民币被低估。

　　正因货币当局的干预和人民币低估，造成强烈持续的人民币升值预期，加剧了香港企业和居民的资产置换动机；内地也因在低廉的汇率水平上卖出人民币，贱卖了人民币并将在未来承担损失。

　　人民币汇率形成机制没有更彻底的市场化改革以前，人民币贸易结算做得越多，内地承担的损失越多。宏观决策层应及时调整策略，加快人民币汇率形成机制改革。

　　如果汇率改革没有实质性变化，人民币贸易结算带来的海外人民币市场发展不过是投机驱动下的虚假繁荣，而且将会发生重大损失，应采取措施让进口人民币贸易结算放慢节奏。

　　放宽人民币回流限制可能带来的影响还难以完整认识。尤其需要警惕的是，放宽回流后海外人民币有可能披着合法的外衣，以人民币替代美元为名，以谋取境内外利差为实。这将额外增加境内流动性，增加货币当局操作压力。

　　贸易结算是否助长外储增长？

　　我们较早一篇文章中提出的观点认为，截至2010年5月，人民币贸易结算达到1万亿元，其中80％－90％是进口贸易结算，即8000亿－9000亿元。按照人民币/美元汇率6.5∶1推算是 1230亿－1384亿美元。

　　本来是用美元支付进口， 现在用人民币替代美元支付进口，这意味着外汇市场上的外汇需求减少了1230亿－1384亿美元，货币当局将不得不购入这些外汇。我们在文章中还提出，考虑到出口贸易结算当中使用人民币替代美元，会减少外汇储备增长，这将对以上结果有所调整。

　　反驳观点认为，上述估计高估了人民币贸易结算带来的外汇储备增长，主要理由是：（1）应该考虑出口人民币结算对于上述估算的调整；（2）如果企业较多地用进口支付人民币套利，贸易信贷等其他套利行为就可能减少，人民币贸易结算对外汇储备增长的负面影响没有实际看起来的那么大；（3）人民币贸易结算中，进口所占的的比重没有那么高。

　　根据香港金管局的数据，进口结算在贸易结算中所占比重在2010年三季度是81％，四季度75％，2011年一季度67％，二季度58％。

　　反驳观点还提出了新的估算方法（使用香港人民币企业存款的增长代表人民币贸易结算带来的外汇储备增长）。按照新的方法估计，2010年1月－2011年5月人民币贸易结算带来的外汇储备增长了470亿美元，只有上述估计的三分之一。

　　我们对于反驳观点的第一个理由没有分歧，我们的文章中也提出了这一点，应该根据出口人民币贸易结算对结果做出调整。

　　反驳观点的第二个理由有道理，但不能作为支持人民币贸易结算的理由。且不论这种替代的规模有多大，这个观点等于是说借助于人民币贸易结算， 把曾经被列为打击对象的那些热钱套利行为合法化了，这降低了热钱套利成本，与宏观调控的导向不符。

　　关于反驳观点第三个理由提及的数据， 我们需要注意到，2011年一季度《人民银行货币政策执行报告》的相关说明：“2011年一季度人民币贸易结算3603.2亿元，其中货物贸易出口结算金额202.3亿元，进口结算金额2853.7亿元，服务贸易及其他经常项目出口结算金额195.9亿元，进口结算金额351.3亿元。”

　　可见，2011年一季度货物贸易、服务贸易以及其他经常项目出口结算金额，只占到全部贸易结算金额的11％，货物、服务贸易以及其他经常项目贸易的进口结算占全部贸易结算金额的89％。

　　这与反驳意见当中提出的2011年一季度进口贸易结算只占到全部贸易结算的67％有很大差异。产生差异的原因可能在于：香港金管局的数据反映了与香港有关的跨境人民币结算情况，而人民银行的数据则更加全面地反映了整体情况。

　　应当看到，人民银行的统计口径更全面地反映了当前情况。至少在2011年一季度之前，进口贸易结算占贸易结算总额80％－90％的假定更符合现实。目前官方还没有正式公布二季度的人民币贸易结算数据。

　　货币当局对于具体的人民币贸易结算额有非常明确、完整的统计数据，可以据此很清楚地计算人民币贸易结算究竟增加了多少外汇储备。

　　因此，用香港企业人民币存款增加额代表人民币贸易结算带来的外汇储备增加额没有必要，而且这样估算会有明显低估，一是因为香港不能代表全部人民币贸易结算，二是香港企业存款和居民存款有替代性。

　　根据人民银行公布的数据，我们认为，截至2010年5月，由于人民币贸易结算带来的外汇储备增长远高于反驳意见提出的470亿美元。我们基本的计算思路是1万亿元贸易结算中进口占89％，出口占11％（份额的计算来自于人民银行2011年一季度货币政策报告数据），进出口贸易额结算差额7800亿元，折合1200亿美元。

　　进口和出口贸易结算占总贸易结算的份额是估计的关键，即便是人民币进口贸易结算占80％，出口贸易结算占20％，由此带来的外汇储备增长也有923亿美元。

　　新增外汇储备资产对应着新增货币投放，我们估算2010年6月到2011年5月期间，新增人民币投放当中有20％来自于人民币贸易结算带来的被动外汇储备增加和相应的货币投放增加。

　　因为在新增投放人民币的同时也有相应的人民币退出在内地流通，因此贸易结算带来的新增人民币供应并不带来国内货币供给的增加。在这一点上我们和反驳意见没有分歧。但是，如果这些人民币回流，则有可能会影响到国内货币供给，需要具体情况具体分析，对此我们还会进一步讨论。

　　通过FDI让人民币回流会否加剧国内货币供应？

　　如果是基于真实的外来直接投资(FDI)意愿，用人民币替代美元进行对国内的FDI不会增加国内货币供给，虽然人民币FDI的资金流入增加国内货币供给，但是因为替代/减少了美元供给，在当前汇率形成机制下减少了外汇储备增长和相应的人民币投放，因此不会增加国内货币供给。我们与反驳意见在这一点上能达成共识。

　　我们担心的问题是：如果真的放开境外人民币FDI回流大陆，究竟有多少人民币FDI是对计划中的外币FDI的替代? 多少资金是以人民币FDI为名，实际上做的是双边的资金套利？

　　一方面，境外人民币收益率较低；另一方面，当前内地融资成本/资金收益率高昂。

　　以人民币FDI为名将人民币从香港转移到大陆有巨大的牟利空间。监管过程中，很难去对真假人民币FDI做出区分。

　　这些因素的共同作用下，会激励企业以人民币FDI为名实施双边的资金套利。如果不是对计划中的外币FDI的替代，人民币FDI会带来国内货币供给的净增加，对国内通胀带来新的压力。

　　如果推行香港人民币FDI的试点，可以考虑的做法是根据取香港过去3年－5年FDI的均值，然后减去当年香港外币FDI数额，余额作为香港下一年人民币FDI额度。这从总量上控制了人民币FDI渠道下对内地货币供给的冲击。

　　人民币国际化是否可以超前？

　　反驳意见认为，人民币汇率改革需要很长时间，人民币国际化不能等。我们不认同这个观点。

　　首先，从汇率改革的历史经验来看，汇率形成机制的阶段性改革是可以毕其功于一役的，不一定非要拖很长时间。比如中国1994年的汇率并轨改革就是一个非常成功的例子。

　　另外，至少从我们的观察来看，国内政策制定者、学术界和业界对于进一步的人民币汇率市场化改革共识越来越多，人民币汇率形成机制改革的条件越来越趋成熟，因此人民币汇率形成机制改革有条件提上议事日程——这也正是人民币国际化迫切需要补上的一门必修课。

　　其次，在当前显著低估的人民币汇率水平上，进一步推进人民币国际化得不偿失。

　　其一，无论是人民币贸易结算，或者是进一步的资本项目开放，人民币国际化的实质是通过增加外汇资产或者海外商品和服务，对海外输出人民币。如果汇率价格错了，人民币就是贱卖，这样的交易会带来大量损失，不能产生正常交易带来的双边福利改善。

　　其二，单边的人民币升值预期加剧了投机，以此为基础的海外人民币市场发展并不牢固，更谈不上长远发展。2008年香港人民币存款变化是个非常鲜明的例子。2008年上半年，随着人民币升值预期的不断上升，香港人民币存款在内地政策严格管制的情况下还是从年初的404亿元上升到776亿元，金融危机爆发以后，人民币升值预期消失，香港人民币存款在12月下降到560亿元。

　　人民币国际化倒逼金融改革？

　　我们一度也对这个观点表示认同，但是现在开始反思。外力可以形成推动改变的压力，但究竟政策反应是什么样子，是不是一定可以朝着好的方向推进改革？

　　从理论角度看，这个问题背后还没有可靠的分析框架。从经验角度看，成功和失败的例子都有。需要具体问题具体分析，特别是要有对国内利益集团博弈以及决策层认识的细致分析。

　　就人民币国际化而言，可能的倒逼机制是加快人民币汇率形成机制、利率市场化等方面的改革；但也可能是放宽的回流机制，加快资本项目开放，而并不一定是加快其他前述领域的改革。前者是成功的倒逼，后者则可会加大宏观经济运行风险，同时还要承担资产置换损失。

　　从目前的情况来看，情况并不乐观，后者的可能性似乎更大。需要对支持前者和支持后者的利益集团和决策层的认识展开比较分析。在此基础上，才谈得上能不能倒逼改革。

　　作者为中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心主任，张明、高海红、孙杰、何帆、徐奇渊、刘东民、黄蔚等共同参加讨论并提出意见