存款准备金率未再提高，但央行借此收紧银行资金的力度未减。

　　8月下旬央行下发文件，将商业银行三类保证金存款纳入存款准备金的缴存范围。这三类存款包括银行承兑汇票、信用证和保函保证金存款，其中以承兑汇票比重最大。

　　文件并未给予宽松的过渡期，其中工、农、中、建、交、邮储银行从9月5日上缴首批保证金存款准备金，随后分三个月逐步缴齐；而其他银行从9月15日上缴，六个月内补足。粗略估算，此次存款准备金缴存范围调整，将冻结银行资金约9000亿元，静态看来相当于2次－3次上调存准率的效果。

　　在通胀高企的时点，出台此项政策，市场迅速将其解读为进一步收紧流动性。但部分投行经济学家则认为，此次央行新规只不过是为了提升流动性管理的有效性，综合其他因素，其结果未必导致流动性的进一步紧缩。

　　勒紧表外融资

　　据接近央行人士介绍，央行对于调整存款准备金缴纳范围早有讨论，只不过选择在这个时点推出政策。业内人士猜测，除了与市场流动性有关，银行表外业务膨胀迅速也是其中一个原因。

　　近几个月来，人民币贷款和M2增速明显放缓，从1月同比增长17.3％降为7月的14.7％。但据瑞银估算，由于表外信贷扩张迅速，更能反映社会流动性供给量的“社会融资总量”却未同比例减少。

　　今年上半年，银信合作业务受到银监会政策打击总量迅速减少，但是银行理财产品发行异军突起，累积发行量超过7万亿元，其中对传统信贷替代作用最为明显的委托贷款占有重要比重，7月初该类业务受到银监会严厉约束。

　　根据央行统计，今年银行承兑汇票等票据业务量相比去年不升反降，但是票据在各金融机构间流转，并不能完全反映在资产负债表内，其数据也有可能被低估。一个数据较能反映真实情况：今年1月到7月间，银行存款总额增长了约9.4％，在所有存款中，用作担保多种表外活动的保证金存款自1月末增长了22.2％，而在此类存款中，承兑汇票保证金存款的比重最大，在主要商业银行中，占比超过40％。

　　另外承兑汇票等业务存在诸多不规范也可能是监管层进行此次调整的一个原因。

　　据一家股份制银行人士介绍，由于今年信贷额度紧张，既能满足企业融资需求，又能帮银行贡献存款的承兑汇票业务大受青睐。另外票据业务多为那些不能达到银行放贷条件的客户提供融资渠道，而综合收益率也颇为可观。年初以来，多家银行虚开承兑汇票案件引起监管层警觉。

　　高华证券中国经济学家宋宇发表报告认为，央行此举对银行承兑汇票等表外业务的约束，可以被看做是银行与货币当局之间持续不断的“猫鼠游戏”的一部分，就像之前商业银行通过信托贷款、委托贷款和理财产品等工具来避开信贷额度控制，此后受到货币当局整治，但到现在仍有较大规模的非常规信贷存在。

　　据WIND统计数据显示，银监会规范理财产品的7月新规出台后，理财产品发行量和预期收益率并未大幅下滑。较具可比性的5月－6月，银行发行理财产品总计3913款，其中年化预期收益率3％－5％占64％，5％－8％占14％。新规出炉后的7月－8月，银行共发行3927款理财产品，预期收益率3％－5％以及5％－8％的产品占比分别为62％和22％。

　　宋宇分析认为，虽然目前不能完全确定这次银行能否像以前一样很快找到新的工具，但以往的经验表明商业银行在这方面的能力不可低估，因此目前判断非常规信贷供应是否会显著放缓，还为时尚早。

　　信贷额度变量

　　央行新规下发后，多家银行已经测算存款准备金缴存范围调整对本行的影响。

　　从已经公布的2011年半年报数据显示，截至今年6月末，中国银行、建设银行、交通银行、农业银行四大行的保证金存款分别为4718.13亿元、3955.29亿元、3572.70亿元和2479.49亿元。如果按照21.5％的比例上缴，共需补缴约3200亿元。

　　一直以来在供应链金融等沉淀较多保证金存款类业务上具有优势的银行受影响较大。其中深发展、民生银行，以及在汽车金融方面较为领先的中信银行都在此列。

　　中信银行副行长曹国强在近期中报业绩发布会上称，此次调整将总计上缴中信银行约400亿元资金，年内为300亿元，这“对资金面和效益都会产生一定影响”。

　　银行通过业务结构调整削弱此次新规影响力也较为有限。“虽然占主要部分的承兑汇票一般期限都比较短，但是并不意味着到期后可以缩小规模。”一位股份制银行公司部负责人说，“客户的需求已经培养成熟，结算加融资的模式已成系统，新规会实实在在地对银行资金产生收紧作用。”

　　宋宇分析，虽然新政影响很大，但应小于两次常规存款准备金率的收紧作用，原因是以往50个基点的幅度调高存准率的常规做法，除了静态吸收流动性之外，还会随着存款基数的逐步增大来进行动态的流动性吸收。当前新增存款以月均近1万亿元速度上升，这意味着还有额外2000亿元资金被抽离。而扩大存准缴存范围更多只产生静态效果。

　　他同时认为，鉴于目前信贷增长的有效约束是信贷额度，而不是银行放贷能力，因此央行做此调整未必会使银行贷款实际规模受到影响。他判断，央行仍然倾向于保持相对严格的信贷额度。但是通过定向放松机制，最终贷款规模有可能会高于央行希望达到的水平。

　　瑞银集团首席经济学家汪涛认为，虽然此次央行新规预计回收接近9000亿元流动性，但在未来的六个月里，共计8130亿元的央票和正回购资金将到期，若央行并不将其展期，则能向市场注入流动性。加上未来几个月外汇流入，则在未来六个月至少产生1.2万亿元的流动性。因此，存款准备金缴存范围变动的负面影响将被大大对冲。

　　汪涛预计，今年银行贷款仍将维持在15％－16％的增长。

　　加息预期仍在

　　“从央行这次的政策来看，可以传达一个讯号，就是货币政策正在延续上半年来的调控思路。”国务院发展研究中心金融研究所副处长陈道富判断，“短时间内货币政策大幅度放松的可能性不大，控物价抗通胀仍然是货币政策调控的重点。”

　　今年初以来，中国消费者价格指数屡攀新高，5月CPI同比涨幅5.5％，6月CPI增长6.4％，7月CPI上涨更是高达6.5％，创37个月新高。国内多家券商对8月数据也不乐观，即使略有回落，普遍估计仍不低于6％。

　　但是央行对冲流动性的数量型工具颇为有限，效力较大的存款准备金率已经上调至历史最高的21.5％，再度上调空间有限。而公开市场操作应对来势凶猛的通货膨胀略显无力。

　　“还有一个考虑就是，通过调整存款准备金缴纳范围来控制流动性，成本较低，而且效果明显。”一位接近央行的人士说。

　　目前央行对商业银行缴纳的存款准备金按照1.62％的年利率付息，而近期发行的央票利率则维持在3.5％以上。

　　央行此次对数量型调控工具的使用出乎市场预期，但是并不排除央行下半年还将使用价格型工具进行调控的可能性，比如，加息一次到两次。陈道富说，究竟政策如何走向，价格将是重要指标，8月CPI将是重要参照。

　　业界普遍预期，CPI的同比高点将止步于二季度，但环比数据将在三四季度继续上涨，只是涨幅会趋缓。

　　国家信息中心经济预测部副主任祝保良分析，当前物价上涨主要源于猪肉等食品价格上涨，及劳动力成本价格上升等因素，因此，抑制物价仍然是货币政策调控的重要目标。

　　而影响货币政策变化的因素恰恰应该是CPI环比因素而非同比因素，陈道富分析， 货币政策整体基调仍会持续稳健，目前还未到大幅放松时机。

　　事实上，温家宝总理在9月1日出版的《求是》杂志刊文指出，目前稳定物价总水平仍然是宏观调控的首要任务。宏观调控的取向不能变。

　　8月16日，央行在公开市场发行50亿元一年期央票，收益率明显上涨8.58个基点，达到3.5840％。在随后的8月30日发行的30亿元一年期央票，发行利率持平。

　　从历史上看，4月加息前，3月15日一年期央票发行利率上升了20.2个BP；7月加息前，6月21日和28日，一年期央票发行利率分两次上升了19.24个BP。目前，一年期定期存款利率3.5％，那么如果央行再一次提高央票发行利率，使其高于一年定存利率20个BP左右，则再次加息的概率将会大大提高。

　　此外，8月30日，财政部和央行以利率招标方式进行的2011年中央国库现金管理商业银行定期存款(七期)招投标，期限六个月，中标利率创年内新高达6.5％。明显高于同期银行贷款6.1％的利率，年内再度加息的迹象呈现。

　　中国人民银行济南分行行长杨子强日前在央行主管的《金融时报》上撰文称，央行应考虑试行非对称加息的手段，更好地对经济进行调控。一方面央行应提高存款利率，以消除目前存在的负利率，改善通胀预期；另一方面应保持贷款利率不动，缩减银行基准利率息差，由此倒逼银行完善风险控制。

　　在控通胀的同时，增长率下滑的隐忧也一直为业界所关注。中国农业银行高级经济师何志成表示，经济增长速度正在放慢不容小视，中国经济的主动减速，很有可能就会带来被动减速的后果，因此，保持适度的经济增长速度应当成为货币政策调控的重要目标。

　　“从我对地方做的调研来看，目前中小企业资金链非常紧张。”何志成坦言。

　　但中国银行全球金融市场部全球调研主管袁跃东则认为，“对于当前货币政策调控目标来说，通胀还是最重要的，可以忍受一定程度的经济增长速度下调，甚至GDP增速降到7％左右，都是可以接受的。”

　　宋宇则分析，随着未来国内通胀和经济增长都可能放缓，高层领导人会倾向于持较温和的观点，而可能会采取折中方案：定向放松部分领域，而仅在一定程度上收紧其他领域，从而导致总体政策有所放松。