7月以来，银行股依然没有起色，尽管其估值已到历史的底部，未来判断银行股走势的命门何在？

　　从6月份信贷数据的分析，或可管窥蠡测未来一段时间存贷款波动背后流动性变化的规律。

　　新增中长期贷款偏少

　　6月信贷数据基本符合预期，信贷和存款结构延续了前几个月的趋势：新增贷款中，中长期贷款占比持续下降，存款则呈现出明显的季节波动。6月新增人民币贷款6339亿元，其中，中长期贷款仅2095亿元，占比下降至33%，这一水平接近2008年时的低点。

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　　新增居民户中长期贷款占比的波动主要和房地产市场成交量变化有关，而企业部门新增中长期贷款则下降得非常明显。6月企业部门新增中长期贷款仅为945亿元，占新增贷款的比重15%，明显低于2008年以来各月。

　　中长期贷款增量偏少原因有二：

　　1.实体经济需求依然较弱。6月进口数据偏弱暗示实体经济依然处于调整过程当中。6月新增票据融资规模251亿元，是继上个月以来再次正增长，暗示银行压缩票据的意愿并不强。6月票据市场利率出现大幅上扬，这和需求的相关性并不大。票据转贴利率的趋势和银行间市场利率的波动相关性更高一些。

　　2.银行的主动压缩。表现在两个方面。一是房地产行业和地方政府融资平台贷款的压缩。从2010年四季度开始，银行对房地产行业贷款的压缩非常明显，2010年四季度新增房地产行业贷款基本停滞，2011年一季度房地产行业贷款增速也非常低。地方政府融资平台贷款，银行基本不再做新增的贷款投放，即使有，也非常少。二是银行对利率继续上行的预期依然存在。在利率上升、信贷额度紧张的背景下，发放短期贷款意味着贷款的回收速度更快、能更多地享受到议价能力提高带来的收益。

　　6月新增人民币存款1.91万亿元，其中居民户存款新增1万亿元，非金融企业存款仅增加4272亿元，财政性存款减少1342亿元。4月居民户存款负增长，5月增量依然偏少，6月却有明显增加，突出表现为季节模式：银行在季度末、年中有业绩披露的压力，通过设计高收益、季末到期理财产品实现存款沉淀，因此期末数据对存款的揭示意义并不大。

　　居民户存款的明显增加很可能是时点效应。2010年以来，储蓄存款各月之间的波动明显加大。企业存款6月增量其实并不算多。整体来看，存款依然不算乐观，这与存款准备金率高企、货币乘数下降有关。

　　6月M2、M1增速分别为15.9%、13.1%，M2增速与M1增速之间的剪刀差相比上月略有扩大。

　　从存款结构看，活期存款占比较上个月增加0.7%，其中，居民户活期存款占比较上个月上升1.23%，企业活期存款占比与上个月相比变化不大（上升0.2%）。居民户活期存款占比的明显上升可能与银行通过理财产品在季末吸引和沉淀资金有关。

　　流动性三季度难改善

　　6月银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.56%，比5月上升1.63%；质押式债券回购月加权平均利率为4.94%,比5月上升1.91%。从近期数据看，银行间市场利率出现明显回落。截至7月12日，银行间市场隔夜拆借利率为2.43%，已基本降至正常水平。

　　上半年信贷投放4.17万亿元，投放均匀并基本落在调控范围之内。按照全年3:3:2:2的分布看，对应全年信贷增量为6.95万亿元，如果按照全年信贷在7万亿-7.5万亿元来推测，下半年信贷额度的空间相对来说可能会略宽松一些。

　　但由于目前通货膨胀依然处在较高水平，根据安信固定收益的测算，6月CPI大概率已经见顶，7月CPI将位于6.2%左右，今年年末CPI的同比数据将落在4.5%-5%之内。即使通胀如期见顶回落，回落的速度可能不会很大。因此，结合信贷和通货膨胀的演绎路径分析，三季度政策放松的可能性不大，流动性改善可能要等到四季度才会出现。

　　银行股股价的向上空间短期来看可能受到市场流动性偏紧的制约。我们预计2011年上半年行业净利润增长30%，目前的估值水平具有足够的安全边际，防御价值明显。若四季度流动性环境出现改善，将有望取得明显的绝对收益。