2007年美国爆发的次贷危机发展至今，已经演变为一场波及全球、影响深远的金融危机。我国作为对外开放度逐步提高的新兴经济体之一，在美、欧等世界主要经济体逐一衰退的背景下，实体经济也经受了大幅冲击。特别是一直相对平稳的外商直接投资（FDI）项目，在2008年和2009前三季度其增量曾出现快速下行的趋势，一些跨国公司的整合和重组所引发的裁员恐慌以及部分FDI企业的非正常撤离所引发的社会问题给某些FDI集中的沿海城市带来了严峻的挑战。据统计，2008年度约2000万农民工失去工作，同期我国进出口增长速度迅速滑落，并出现负增长。目前，随着全球金融危机影响的逐步消退，对华的外商直接投资开始逐步恢复到危机前的水平。由此更凸显出由于金融危机导致FDI的战略调整而引发对我国实体经济的传导和冲击效应。

　　我国作为吸引外资最多的发展中国家，FDI对我国经济贡献度大、国别来源广、贸易依存度高、投资金额高、涉及产业宽、企业数量多且规模大，在理论及经验研究方面，FDI作为我国经济增长来源之一的观点已被学界广泛接受。正是考虑到FDI对一国经济绩效的重要影响以及金融危机影响下流入我国的FDI大幅波动，本文认为有必要着重考察金融危机基于FDI渠道对我国宏观经济所产生的冲击效应以及这种冲击的传导路径。本文在前人研究基础上，力图在下述几个方面进行拓展：（1）从FDI视角考察金融危机对实体经济的冲击。FDI作为长期资本，其流动的停滞或逆流会迅速反映到实体经济层面，本文基于FDI渠道考察金融危机对实体经济的冲击效应；（2）考察美国经济紧缩对中国实体经济的冲击效应，反向研究金融危机对FDI的影响。由于此次危机是由美国次贷危机为源头蔓延形成的信用危机，信用基础的动摇导致虚拟经济与实体经济的内在联系出现重大裂痕，不断地破坏实体经济，造成了全球性的经济衰退。因此有必要将美国经济紧缩作为冲击源头来进行考察。

　　本文具体结构如下：首先对金融危机及FDI相关理论进行梳理，随后构建本文的计量模型，并基于中美两国数据进行实证研究，具体采取协整分析、格兰杰因果关系检验和脉冲响应函数等分析工具来考察此次金融危机对我国实体经济的冲击路径和冲击效应，最后是结论和政策建议。

　　一、综述

　　伴随着金融全球化和资本的大规模流动，20世纪90年代以来爆发了一系列的金融危机，对金融危机的相关研究也成为国际经济学界的热点问题。金融危机传导机制和冲击效应的研究从基础理论上讲一般基于以下四个途径：基于贸易伙伴关系的贸易溢出（Gerlach，1994）；基于国际资本流动渠道的流动性需求传导的金融溢出（Goldfjan & Valdes，1997）；基于全球化下共同冲击形成产业联动机制和政策外溢的季风效应（Masson,1998）；因为心理预期“自我实现”的多重均衡（Kaminsky & Reinhart，2000）的净传染。大量的实证研究围绕20世纪90年代发生的三次大危进行了检验，主要包括：采用跨国面板数据检验危机发生后的主要资产价格的相关性分析（Calvo & Reinhart，1996）；运用Probit模型对货币危机发生的条件概率进行了估计（Eichengreen，1996）；利用GARCH方法检验金融市场波动性（Edwards，1998）；检验某个国家消息的发布对周边国家金融市场影响的新闻溢出净传染分析（Baig & Goldgajn，1998）。

　　FDI对一国宏观经济具有重要影响，这一点无论从理论和实证研究中都得到了证明。最早的是钱纳里和斯特劳特(Chenery & Strout，1966)提出的“两缺口模型”认为FDI的流入会弥补发展中国家的“外汇缺口”和“储蓄缺口”，从而可以提高国内投资水平，并引进发展中国家无法生产的资本品，进而促进经济增长率的提高。以罗默(P.Romer，1986)、卢卡斯(R.Lucas，1988)等人为代表的内生增长理论认为，通过更高的技术革新率和动态的向国外学习将提高一国技术水平，从而引起发展中国家和发达国家的“经济趋同”，促进经济增长。而对我国而言，FDI引起的固定资产投资和出口的增长直接导致了经济增长。佩瓦斯(Douglas D.Pwrris)和史密斯(Andrew Schmitz)、日本学者小岛清以及新贸易理论均认为，FDI可以提高东道国出口的效率。国内不少学者实证了外资的不断引入促使进出口贸易显著扩张(沈坤荣，1998；奚君羊，袁嫣，2007）。另一方面，FDI的流入也将导致国内投资的增加（Nurkse,1966；Lubiz，1966；Borensztein，1995）。对中国而言，FDI和固定资产投资对中国经济增长具有促进作用（江小涓、李蕊，2002；高丽，2004），其渠道是其带动了中国国内的自身投资（罗长远，2007）。

　　金融危机与FDI关系的研究主要始于亚洲金融危机及随后拉美和俄罗斯引资所引发的对FDI的负面效应分析。大量的文献是检验FDI与宏观经济数据的关系，结论是新兴市场利用FDI不当是构成危机的成因之一，危机后FDI较短期资本而言比较稳定并对危机的恢复起一定的作用（Athukora，2002；Ledyaeva，2007）等；对FDI基于母国国别的研究包括美国和德国跨国公司在危机中的投资战略（Lipsey，2001；Jungnickel，2004）；国内该领域的研究主要是从成因的角度研究亚洲金融危机时FDI的作用（原小虎，1999；潘素昆，2008）。

　　纵观上述研究文献，由于危机的成因和危机发源地的巨大差异导致研究金融危机传导机制和冲击效应的研究文献基础和研究视角存在明显的不足。表现为：（1）侧重虚拟经济的冲击效应，以研究虚拟的资本市场为主，缺乏对微观企业和实体经济的关注。（2）侧重研究FDI是否是危机的成因。以往研究金融危机对FDI的影响主要是基于亚洲和拉美国家，它们同时作为危机的发源地和东道国，关心的是FDI是否是危机的成因和FDI在危机发生后的稳定性，因此缺乏基于FDI冲击效应的研究视角。（3）偏向危机成因、影响和预测分析。目前已有的对当前危机的研究文献主要是关于成因的研究，而关于传导机制的研究仍未脱离资本市场研究的传统视角；虽然金融危机对实体经济造成了强烈的破坏，但主要研究多是一般的统计描述和定性分析。

　　二、实证分析

　　在上述文献分析的基础上，本文认为次贷危机引发的美国经济紧缩导致世界主要经济体逐一衰退，从而收缩对新兴经济体的投资规模，这直接冲击FDI的下降，并引致其对流入国的出口、固定资产投资的下降，最终导致FDI流入国的经济增长受到负向冲击。但考虑到变量间的相互作用关系可能较为复杂，因此本文不再区分系统中的内生变量和外生变量，构建结构化的模型，而是采用向量自回归模型来进一步考察变量间的作用关系。模型中包括美国GDP、中国GDP、中国外商直接投资、中国固定资产投资、中国外商投资企业出口额。

　　（一）数据来源及平稳性检验

　　本文样本期间为1998年1季度至2009年4季度。数据来源为中国经济信息网和OECD官方网站。中国GDP为季度数据，以1997年商品零售价格指数进行平减，单位亿元。外资企业的出口额和外商直接投资单位为美元，平减后换算统一单位为亿元。美国GDP由1997年美国消费价格指数为基期进行平减，并换算为人民币，单位为亿元。外资企业的固定投资额为千美元，换算后为亿元。对变量取对数运算后进行季节调整，调整后中国的GDP为变量lngsa，固定资产投资为变量lnisa，出口为变量lnesa，外商直接投资为变量lnfsa，美国GDP为lnasa。

　　（二）变量间长期关系及传导机制的考察——基于协整分析及Granger因果关系检验

　　本文采用Johansen(1995)基于VAR的协整检验方法对模型系统中的变量进行协整检验，下表给出了Johanson协整检验结果。

　　由表2可以看出，根据迹统计量，系统存在4个协整方程。根据最大特征值，系统存在2个协整方程。结果表明每个模型的变量组都至少存在一个协整向量。由于每个模型的变量组都至少存在一个协整向量，因此要识别向量空间的协整关系，需要施加约束条件。有些经济学家建议：如果经济理论并不能确定变量组是否存在协整关系或者协整向量的形式是什么，那么按水平变量估计VAR模型的做法要好于先估计协整向量然后估计含有误差修正项的VAR模型(即向量误差修正模型，简记为VEC模型)的做法(Cochrane，2005；施建淮，2007)，因此本文也采取按照水平变量估计的VAR模型来进行我们的研究。

　　进一步地，为判断变量间的关系，我们采用Granger因果关系检验来考察变量间的相互影响关系，结果如表3。其中，滞后阶数是根据AIC准则来进行选择的。

由上表可以得出以下结论：

　　（1）在10%的显著水平下，中国GDP与FDI具有双向格兰杰因果关系。即中国的宏观环境为吸引FDI起到了一定作用，同时，FDI也对中国的GDP起到了拉动作用。因此在美国出现金融危机后的撤资行为导致我国GDP的下滑。

　　（2）外资企业的出口是FDI的格兰杰原因。中国大部分的外资企业的目标市场是面向国际的，因此我国的出口量成为吸引外商直接投资的重要影响因素。

　　（3）外资企业的固定资产投资是FDI的格兰杰原因。这是由于厂房、设备的购买可反映中国对长期经济发展的信心和保证，以及对国内市场扩大的预期。对FDI而言，固定资产投资额的增长表现为投资地区投资环境的改善，有利于吸引FDI。

　　（4）美国GDP是FDI的格兰杰原因。美国连续多年的在华投资额跻身前十位，中国的FDI吸引的多少一定程度上由来自美国的投资决定。而美国的发展决定其对外投资。在发生此次金融危机后，美国经济衰退，同时中国FDI连续下滑，这也充分证明了两者的相关关系。

　　（5）外资企业的出口额是中国GDP的格兰杰原因，同时中国GDP也是外资企业出口的格兰杰原因。出口作为拉动国家经济的三驾马车之一，一定程度上促进中国经济的发展，是中国国内生产总值提高的原因之一。在当前的金融危机中，集中的体现为我国的出口面临下滑，导致GDP增长放缓。而另一方面，中国经济的快速发展也可以提升出口产品的竞争力，从而提高出口额。

　　（6）在10%的显著性水平下，外资企业的固定资产投资不是中国GDP的格兰杰原因。这是由于外资企业的固定资产投资占中国固定资产投资的比例很小，因此效用不明显。

　　（7）美国GDP是中国GDP的格兰杰原因。美国一直是中国的三大贸易伙伴国之一，其经济的增长必将拉动对我国的进口，从而拉动我国经济的增长。

　　（8）外企出口是外企固定资产投资的格兰杰原因。外商直接投资的主要市场是国际市场，因此当出口额有显著提升时，外资企业发展态势良好，便会更新设备或扩大规模，导致固定资产投资额增加。

　　（9）美国GDP是外企出口的格兰杰原因。美国，欧盟，日本一直是中国的三大贸易伙伴国，因此他们的经济情况直接对中国的出口情况造成影响。

　　（10）美国GDP和外企固定资产投资不存在明显的格兰杰原因。

　　（三）金融危机的冲击效应考察

　　为进一步考察金融危机的冲击效应，本文应用脉冲响应函数图考察美国GDP紧缩对模型中其余变量的影响。

　　图1描述的是中国GDP对美国GDP的冲击响应。中国GDP对1单位美国GDP的冲击响应首先为正值，而后下降为负值，在第五期重新恢复正值，这种正效应不断加强。虽然美国是中国的三大贸易伙伴国之一，但中国和美国也在共同竞争同一国际市场。因此在一定期间，中美的GDP可能存在反向关系，但总体来看，还是促进效应更明显。

　　图2描述的是外企出口对美国GDP的冲击响应。可以看到出口对美国GDP的响应在一至七期越来越明显。这是由于美国是中国的主要国际市场之一，因此，其经济的发展状况对中国出口起到至关重要的影响。当前金融危机导致的美国经济下滑，中国出口也连续多月下降。但是在第七期之后，响应放缓。

　　图3描述的是外企固定资产投资对美国GDP的冲击响应。在受到美国GDP一单位扰动时，固定资产投资在前五期会出现先降低升高的交替响应。但长期来看，趋于正向的平稳。这是由于在国际市场上，中国与美国的出口存在此消彼长的竞争关系，初期中国出口被美国的出口品挤兑，而发展缓慢，外资企业便不会增加固定资产投资甚至减少投资，而将主要资金用于提升产品竞争力方面，因此出现负响应。但在长期，美国GDP对中国GDP存在正向效应，这也在外企的固定资产投资中体现出来，表现为固定资产投资的增加。

　　图4描述的是FDI对美国GDP的冲击响应。明显的体现为一定的周期性。在美国GDP出现一单位扰动时，中国FDI首先会出现下降，在第三期转为上升，持续三期再次转为下降，而在第九期上升为正效应。但随着时间的推移，效应逐渐变小。这是由于在国际市场上，中美在吸引外资方面也存在竞争关系，当美国的经济增长时，国际的外资流向美国，从而中国外资体现为减少。同时中国的外商直接投资中来自美国的比例虽然排在前三位，但2007年和2008年绝对值分别为97、59亿美元，而排名第一位香港却高达790、701亿美元，因此美国的GDP对我国的外商直接投资的直接影响是有限的。

　　四、结论和政策建议

　　目前，国际金融危机的影响仍在持续。虽然中国经济领先世界率先实现了复苏，对华的外商直接投资也逐步止跌回升，并仍将继续保持发展中国家最大的国际直接投资接受国的地位，但世界经济复苏的基础仍比较脆弱，后危机时期，我国在贸易、能源资源、资金、技术等领域面临的国际竞争和摩擦进一步加剧，国际引资竞争更加激烈。在我国对外开放不断扩大和深入的条件下，国际经济金融动荡会更加直接地影响我国经济发展。为保证我国FDI的平稳增长，避免对我国实体经济造成巨大的冲击，本文提出如下建议：

　　第一，准确把握利用外资和我国“保增长”、“扩内需”、“调结构”发展目标的契合性。由以上分析得出，中国GDP与FDI具有双向格兰杰因果关系，即中国的宏观环境为吸引FDI起到了一定的作用，FDI也对中国的GDP起到了拉动作用。相对稳定的外资规模既可以直接形成投资需求，也可以通过带动出口增加就业等拉动居民的消费需求，从投资和消费两个方面实现扩大内需的目的。面对日益激烈的国际竞争，改善投资环境、稳定外资规模、优化外资结构是中国政府应对危机一揽子政策措施的重要内容，应继续提高投资贸易便利化程度，统筹国内产业结构升级和承接国际产业转移，引导外资更多地投向高新技术、现代服务业以及新能源领域流入，加大对中西部地区支持力度，使外资更好地服务于国内经济结构调整和区域经济协调发展等方面的作用。

　　第二，完善法制环境，确保我国利用外资的安全性。从上述分析中可以看出，金融危机对我国的实体经济存在明显的冲击效应。针对在金融危机期间由于FDI收缩导致的裁员、撤资等现象，要求我们必须加快法制建设，健全清退机制，以避免外商企业在撤资时带来的负面冲击。同时，随着人民币国际化进程的推进，资本项目逐渐开放，应尽快建立外资并购安全审查制度，牢牢把握对核心产业的主导权，以维护国家的产业和金融安全。