在人民币跨境贸易结算快速发展的时候，酝酿已久的国际板在币种选择的讨论中又一次引起人们的关注。关于国际板计价与结算币种的选择问题不再仅仅是资本项目开放问题，它已经和人民币国际化进程更加紧密地联系在一起。

　　国际板的开设将是中国资本市场开放与发展的里程碑。国际板投融资涉及四类行为人：从上市公司来看，包括中国境内注册的外资企业和境外注册的外资企业；从投资者来看，包括中国境内的机构与个人投资者、境外机构与个人投资者。因此，这既是中国投资者的海外投资，也是外国投资者对于中国的间接投资—资本市场的国际化和证券市场的资本项目较大幅度的对外开放，是比针对A股市场的QFII制度更深刻的资本项目可兑换。

　　尽管从理论上来说应当有四种投资者的投资行为，但境外投资者投资具有中国概念的境外企业，完全可以去国际证券市场，不需要来中国国际板；境外投资者投资境内外资企业受到QFII制度的制约，境内投资者投资境外企业受到QDII的制约，而境内投资者投资境内外资企业根本不可能。因此，其他三种投资行为就是国际板运行的主要模式，而主攻方向就是境内投资者投资境内外资企业。我们应当从国际板的主要投资行为分析计价与结算货币的选择问题。

　　币种的选择自然要考虑市场运行的交易成本和流动性，但是事情不仅如此。放在中国金融发展的市场化和国际化以及人民币国际化的大背景下考虑问题，思路也就开阔了。因此，国际板币种的选择，不是结算的形式问题，而是一个具有战略高度的金融对外开放的重大决策问题，应当从人民币国际化的长远目标考虑问题。

　　下面我们就着重分析在境内投资者投资境内外资企业的模式中，人民币计价和美元计价的得失。

　　美元计价的长短处

　　采用美元计价，会如何引导境内投资者行为呢？境内投资者要到商业银行用人民币购汇，这就是直接兑换美元而对外投资。这可以减少外汇储备的压力，在一定程度上可以改善中国国际收支的不平衡。对于境外投资者以美元计价符合以往的投资习惯，在会计账目上也无须改动，管理成本较低。

　　但是，长远来看，无论从境外投资者投资中国境内的外资企业，还是境内投资者投资境内外资企业和海外企业，以美元计价都是在中国快速而持续的发展中加强美元的中心地位。美元的松紧与涨跌都直接影响国际板的资金面，而人民币的长期升值因素也会打压境内投资者的长期投资战略。

　　人民币计价的长短处

　　那么，使用人民币计价有什么利弊呢？

　　第一，有利于中国机构投资者的资产负债管理，避免汇率风险，减少管理成本。无论机构还是个人，在国际板使用人民币和A股在财务管理上没有区别，只需控制国内股市和国际股市的两个系统风险。在人民币长期缓慢升值的大背景下，投资者更愿意持有人民币资产。因此，国际板的资金面就和A股一样，特别在国内流动性充裕的条件下，促进国际板初期快速而稳定的成长。中国的国际板是一个新兴经济体和转轨经济体共生的产物，是独具中国特色的模式。从主板到B股，再到创业板，再到即将出台的国际板，体现了监管层稳健发展资本市场的思路。其中，B股的历程说明了与货币市场连接的重要性。而且，这样一个多层次的场内证券市场只是一个较长历史的过渡。最终会形成简单化单一层次的证券市场体系。因此，与货币市场连接的统一计价的整合是最终目标。只要条件许可，不必要中间插入其他币种的市场层次。

　　第二，有利于海外人民币投资渠道的大幅度拓展。国际板的开通，使得境外人民币同时有了上海银行间债券市场、香港人民币债券市场和沪市国际板三个渠道，这将大大提升人民币国际贸易结算的吸引力，促进人民币成为名副其实的投资货币和储备货币，特别是增加了人民币的体外循环，扩大人民币的区域影响力乃至国际影响力。人民币国际化是既定的长期战略安排。在中国已经是世界第一生产国的前提下，产业升级与核心能力的提升最终决定人民币的国际地位，这是英镑、美元、欧元和日元的发展历史所证明的。但是，以上币种都是在生产能力和国际市场份额提高到突出位置的同时，加快资本市场建设，实现一定程度的金融国际化。或者说，金融市场条件是本币国际化的必要条件。中国金融市场化过程中别具特色的国际板是资本项目人民币自由兑换的关键步骤，直接使用人民币，可以顺应人民币升值的历史趋势，提升人民币的国际影响力，显著促进人民币在国际贸易中的结算货币地位，这恰恰是未来10年我们的战略需要。

　　第三，有利于国际收支的资本项目的监管。境外投资者的美元在兑换为投资国际板的人民币时就进入资本项目的专项，而境内投资者的人民币投资额也同时等价地计入相应的美元投资账户。据此，国际板的总市值对应于相应的美元计价的作为间接投资项目的总额，因此监测国际板市值就等价于监测国际收支中这一部分国际投资。如果形成国际板市值与国际投资的稳定比例关系，那么国际板就成为调控国际投资资产池的核心成分。当然，配合国际板投资，应当允许国际板机构投资者参与银行间债券市场交易，这就使得银行间证券市场成为一个连接国际板市场和国内货币市场的桥梁，增加了货币政策的影响力。

　　第四，有利于人民币与美元的双向波动，降低人民币单边升值的压力。伴随国际板行情的波动，投资国际板的美元资金将形成进出流动，这就连接了银行间外汇市场。当国际板的境外投资者退出时，增加了外汇市场的美元需求，由此产生了人民币市场汇率的双向波动，进而一方面减轻了人民币的升值压力，另一方面增加了人民币外汇衍生品市场的需求。因此，这是在利用中国资本市场发展的历史机遇为人民币国际化加力。

　　使用人民币计价有何不利因素呢？

　　首先，失去了一个改善国际收支平衡账面的好机会；其次，对于境外投资者要增加管理成本，进而影响初期的规模扩张。再者，随着国际板市值规模的成长，流动于国际板内外的人民币体量就会增加。这就增加了货币政策调控的难度。任何旨在调控货币量的举措都要考虑国际板的容量。这也为利率市场化进程中货币政策效率的研究提出了新的课题。

　　对于A股市场波动的影响

　　2011年4月18日，关于准备推出国际板的消息一经传出，A股市场的国际板概念股就迅即形成。那么，以人民币计价与结算的国际板能否加剧国际热钱对中国股市的直接冲击呢？

　　此前，随着中国股市市值进入世界前列，中国A股市场和纽约股市为代表的国际证券市场的高度关联就已经形成。如果在此情形下信息传递与投资者情绪传递还是此种关联主导的话，国际板的开通就增加了现金流的连接。实际上，国际证券市场情绪的升降，将影响国际板投资热度，进而通过国际板概念板块直接影响到A股市场。因此，A股市场的波动性一定会随着国际板的开通与国际股市的波动性形成更加紧密的关联，或者说形成两种系统风险的资金流的联系。可以预见，在国际板体量较小的时候，这种相互影响还不突出；但是随着国际板的成长，这种波动性互动势必成为常态。

　　因此，国际板监管就是一个极其重要的议题。它应当是一个既符合成熟市场规则，也符合中国新兴市场成长性的监管。但是，从长远的观点来看，这种关联有利于中国股市的成长，也有利于中国股市在国际资本市场中地位的提升。

　　国际板以人民币计价似乎利大于弊。它的推出不仅成为中国实体经济发展的发动机，也将成为人民币利率市场化和人民币国际化进程的一部分。由此也将引起一系列富有意义的研究论题：国际板的人民币计价如何减轻国际收支不平衡的压力？如何推动利率市场化？如何促进人民币成为国际投资货币？如何增加货币政策实施的难度？如何促进人民币外汇衍生品市场的发展？如何在人民币国际化的历史进程中成为战略性举措？

　　（作者为北京航空航天大学经济管理学院金融系教授、博士生导师）