CPI及相关细项环比指数

CPI食品和非食品消费价格单月同比增速

新增贷款及贷款余额增速图

美元汇率走势图

全球主要股指走势图

国际原油黄金价格走势

　　国内方面:上半年,国家对宏观经济的主动调控导致GDP、PMI、固定资产投资等指标出现回调,但这些指标仍运行在正常增长区间。但当前仍然存在中小企业经营困难、物价上涨压力较大、资金流入实体经济渠道不畅等问题,如果不提高警惕妥善处理,将影响中国经济平稳运行。

　　国际方面:上半年,全球经济金融呈现三大特征:一是欧美主权债务成为全球经济金融的最大风险点;二是全球经济滞胀风险加大;三是经济复苏滞缓、债务危机持续演化。下半年,受避险情绪影响,黄金、美元等避险资产或继续受到追捧,国际油价因供需缺口仍将高位波动。

　　当前金融运行面临的主要问题和矛盾

　　1,中小企业发展面临的难题并不仅局限于融资困难。

　　从我们对浙江地区的调研情况来看,今年以来温州地区部分区域个别行业小企业停产倒闭现象确有增多,但大多源于企业前期盲目扩张和多元发展的激进经营战略,不具有普遍性。目前浙江省中小企业发展状况总体良好,生产和效益等各项经济指标均保持了去年以来的较高增速,各地中小企业开工情况正常,订单较往年并无明显下降,无证据表明浙江中小企业普遍进入困难期或陷入集体倒闭潮。

　　但中小企业确实面临诸多困难,生存压力明显增大。

　　第一,企业资金更紧了。事实上,实施稳健货币政策以来,银行等金融机构对中小企业的信贷支持力度不仅没有减弱,反而在不断加强。截至5月末,金融机构对中小企业贷款同比增长18.7%,增速比大型企业高8.4个百分点,比危机前的2008年末高出5.2个百分点;中小企业贷款余额占全部企业贷款余额的比重为59.8%,比大型企业高出19.6个百分点,也比危机前的2008年末高3.5个百分点。

　　中小企业资金紧张是多元素造成的,在宽松货币政策时期扩张的经营规模、企业资金回笼速度减缓、物价上涨明显均对中小企业的资金状况造成压力。中小企业资金紧张状况使得民间借贷日趋活跃,民间融资的利息水平相比往年有较大幅度的上升,浙江省多数地区民间借贷利率年息已经在25%-30%之间,企业生存压力明显增大。

　　第二,生产成本更高了。在劳动力成本不断上升的同时,企业原材料购进与产品出厂价格“高进低出”也非常明显,1-6月我国工业生产者购进价格和出厂价格分别上涨10.3%和7%,价差达3.3个百分点。

　　第三,劳动用工更紧张了。随着中西部内陆劳动力主要输出地的经济迅速壮大,工资水平与沿海地区的差距逐渐缩小,再加上生活成本提高,沿海地区劳动力来源逐年减少,这对以传统劳动密集型为主的中小企业影响尤其严重。

　　第四,电力短缺更严重了。今年“电荒”问题凸显,随着气温逐步增高,居民用电大幅上升,企业生产用电缺口将越来越大,对中小企业正常生产经营造成较大影响。

　　第五,出口形势更严峻了。企业对国际环境没有把握,对大宗商品价格、人民币汇率等走势难以预测,这些都影响了企业出口产品的信心。今年上半年,人民币对美元中间价已升值2.3%,导致很多企业不敢接长单、大单。

　　2,核心通胀上升速度较快,通胀形势依然严峻。

　　2011年6月,中国居民消费价格指数(CPI)同比上涨6.4%,涨幅比5月扩大了0.9个百分点,创36个月以来的新高;环比数据(0.3%)也达到近4个月以来的新高,表明除翘尾外,新涨价因素对CPI的推动也不容忽视。新涨价因素中,猪肉价格上涨是主要推动因素,不同于前5月主要由非食品价格推动。6月猪肉价格环比上涨11.4%,影响到CPI环比上涨0.36个百分点,对CPI环比涨幅贡献率达120%。

　　目前来看,通胀压力仍然较大。

　　首先,美日等发达国家依旧维持宽松的货币政策,全球通货膨胀预期强烈,输入性通胀压力仍然存在。

　　其次,成本上涨对物价的推动将越来越明显。本次猪肉价格上涨的机制跟以往相比发生了一个很重要的变化,以往肉价上涨主要是由于供应量减少导致的需求拉动型上涨,而今年上半年猪肉产量下降并不多,肉价上涨更多的是由于人工、饲料、环境治理、运输等成本增加推动的。下半年,类似推动肉价的成本推动型物价上涨压力可能蔓延。

　　除了显性通胀外,我国还存在隐性通胀压力。要素价格形成机制改革推进缓慢,油、气、电、水等价格长期实施政府管制,行政手段替代部分价格杠杆的作用在一定程度上缓解了通胀压力,却出现了电、油、气等供求紧张的现象,其实质为隐性通胀压力。

　　再次,我国物价存在由结构性上涨向全面上涨转化的迹象,扣除食品外的核心价格已超越上一轮通胀爆发时期2008年的最高水平,非食品价格自2010年4月开始已连续15个月未出现环比负增长。

　　3,金融机构体系流动性不足和社会层面流动性过剩并存,资金流入实体经济渠道不畅。

　　从金融机构系统内来看,资金供需紧张、流动性不足表现明显:

　　第一,2011年以来,货币供应量增速稳步回落,信贷投放总量较前两年下降。6月末, M2、M1同比增长15.85%和13.05%,较上年末下降3.85和8.15个百分点;上半年,新增人民币贷款4.17万亿元(见图3),较2009和2010年同期分别减少3.2万亿和4600亿元,2011年6月末16.8%的人民币贷款增速也低于历年来平均水平。

　　第二,在存款增长缓慢和存款准备金率屡创新高的背景下,银行头寸波动剧烈,银行体系资金形势整体趋紧。2011年初至6月底,银行间市场7天回购利率从4.31%上涨至6.61%,其中在6月23日飙升至9.11%,创2008年以来的最高。然而,从整个社会层面来看,由外汇占款、到期票据、前几年信贷巨额投放等带来的流动性过剩问题依然存在,表现为物价不断攀升、普通商品遭遇投机资金的“爆炒”、大量社会资金找不到合适的投资渠道等。与此同时,实体经济旺盛的资金需求却得不到很好的满足。经济总体处于较快增长区间、近两年集中上马的项目仍在建设期、新上项目投资热情不减均造成全社会对商业银行信贷资金需求旺盛。

　　在银行贷款增速放缓、实体经济资金需求强烈、民间资金依然充沛的背景下,小额贷款公司、担保公司、典当行、地下钱庄活跃度上升。在信贷资源稀缺的情况下,这样的状况对于促进经济增长发挥着积极作用,但同时也部分对冲了相对从紧的货币政策效果。更重要的是,与商业银行相比,民间借贷不能有效贯彻国家宏观调控的意图,不能体现经济结构调整的导向,处于金融监管盲区的体外资金运动在一定程度上也扰乱了正常的金融秩序。

　　下半年货币政策调整预测

　　2011年下半年,监管层仍然将物价的调控放在宏观调控的首位,同时又要防止经济增速出现大的波动,所以,预计下半年政策基调将是“整体稳健、定向宽松”,在巩固政策前期效果的同时,进一步提高政策灵活性和针对性,有张有弛,谨防对不同行业、不同企业造成“一刀切”的不良影响。

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　　一是利率年内仍有2次上调可能性。按照今年CPI4%的目标和目前3.5%的一年期定期存款利率计算,再考虑到央行2010年以来每次0.25%的加息幅度,今年还需加息2次才能恢复正利率。

　　二是通过公开市场回笼资金或成数量调控政策主要工具,准备金率上调可能性降低。从统计数据来看,下半年公开市场到期资金量明显下降,加上在上半年连续6次提准,准备金率已达到21.5%的超高水平,在这样的背景下,央行将倾向于选择相对温和的公开市场操作。

　　三是货币当局在保持合理的社会融资、贷款规模的同时,有可能对中小企业等领域实行“定向宽松”政策。

　　商业银行主要关注的方面

　　首先,在限购政策使得地方政府土地出让收入有所降低以及房地产企业销售资金回笼速度明显放缓的背景下,商业银行需高度关注项目资金链断裂、地方政府融资平台、房地产三大领域带来的潜在信贷风险。

　　其次,银行资金压力日益增大,传统经营模式面临挑战。货币政策的持续收紧和监管制度(如贷存比考核)的不断严格使得各家银行普遍出现资金紧张现象;随着居民理财意识以及高通胀预期的不断增强,存款增速总体下降的态势将有可能持续,各家银行之间的存款市场竞争将日趋激烈。同时,随着新的资本监管制度规定的出台,资产业务扩张尤其是信贷业务发展面临更强的资本约束,传统的过于依赖存贷业务的经营发展模式将受到越来越严峻的现实挑战。

　　再次,近期,境内外投资者和分析师对中国经济所谓的“硬着陆”,尤其是对地方政府融资平台的风险忧虑亦日益强化,导致中资银行股价尤其是H股价格普遍出现了较大波动。中资银行应继续保持密切关注,并进一步主动做好沟通及宣传相关工作,维护股价稳定。

　　全球市场资金避险意识上升

　　外汇市场:美元有望在震荡中弱势升值

　　从2011年初至7月15日,美元汇率呈现先大幅贬值、后小幅升值的态势。由于欧债危机趋于缓解且欧美利差有所加大,美元指数从年初79.204点一路震荡下滑至5月4日的72.696点,创下2008年8月以来的新低,贬值幅度达8.22%。自5月初开始,欧债危机持续恶化以及美联储结束第二轮量化宽松政策(QE2)的预期推动美元开始反弹。

　　但受美国经济数据疲弱以及美国公共债务达到上限等问题困扰,美元本轮反弹并非一帆风顺,美元指数在5月下旬一度出现回落,6月中旬以来重新有所上扬,近两个月走出“W”双底形态。截至2011年6月30日,美元指数收于74.42点,较上年末下跌5.75%;美元对欧元汇率收于1.4472美元/欧元,美元较上年末贬值8.11%;美元对日元汇率收于80.68日元/美元,美元较上年末贬值0.58%。

　　展望下半年,欧债危机的演化和欧美货币政策走向等因素仍将是影响美元汇率走势的主要因素。从支撑美元升值的因素看,下半年欧债危机可能扩散至欧元区其他经济体,从而可能刺激新一轮的避险需求,推动美元汇率反弹。从推动美元贬值的因素看,虽然美联储已经于今年6月30日结束了第二轮量化宽松货币政策,但若美国经济形势出现持续恶化,美联储仍有可能推出第三轮量化宽松货币政策,这将造成美元进一步泛滥。

　　另外美国债务问题可能出现恶化以及欧美利差水平可能进一步扩大,均会对美元走势形成打压。从目前看,欧债危机恶化的概率大于美国实施第三轮量化宽松货币政策,因此预计美元汇率出现大幅震荡并整体呈现弱势升值的可能性较大。

　　股票市场:

　　短期上涨乏力,中长期有望震荡上扬

　　2011年上半年,全球股市先扬后抑。第1季度,受经济复苏势头加强、全球流动性总体充裕、投资者信心饱满等因素影响,全球多数股指强劲增长。第2季度,尤其是5月以来,在全球经济复苏进程放缓和西方发达国家债务危机深化等负面因素影响下,投资者求稳及避险心理占据主导地位,加剧了市场短期波动。全球主要股指呈现震荡调整格局。但6月下旬反弹明显,保住了第1季度上涨成果。

　　截至2011年6月30日,摩根斯坦利资本国际(MSCI)公布的全球股市指数收于1331.18点,较年初升幅达3.36%,全球股市市值较年初上升3.36%至54.15万亿美元。2011年上半年,美国道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨7.23%、5.01%和4.55%;德国DAX30指数、法国CAC40指数与伦敦金融时报指数分别上涨了6.68%、4.66%和0.78%;日经225指数受“3·11”日本地震及核泄漏危机影响,上半年跌幅达4.04%;由于新兴市场通胀态势难改,货币紧缩政策超调,经济增速有所放缓,MSCI新兴市场指数同期下跌1.49%。

　　展望未来,从短期来看,全球经济复苏基础仍待巩固,市场对负面因素的消化尚需时日,股市上涨依然乏力;但从中长期来看,在全球经济持续复苏预期的支撑下,未来全球股市可能延续危机后震荡上扬的总体走势,同时并不排除欧债危机恶化或其他重大事件影响下股市出现大幅回调的可能性。

　　国际大宗商品:价格总体仍将高位波动

　　自2010年下半年开始启动的国际大宗商品牛市在进入2011年后仍然延续,国际金价在4月份突破1500美元/盎司大关,国际油价也突破110美元/桶的关口。供需缺口的存在、全球流动性过剩和投机需求增强、美元贬值、地缘政治及突发事件等因素是推动本轮大宗商品牛市的主要成因。在经历了前期大幅上涨之后,多数国际大宗商品因美联储结束QE2的预期而遭受获利回吐,但在4月末以来的见顶回调过程中,黄金和石油的价格走势有所分化。

　　相对而言,国际金价下调幅度较小、反弹速度较快,仅在5月第一周下跌3.2%后即重拾升势并在两个月内延续高位整理态势。进入7月以来,由于美国债务谈判僵持不下使市场担心美元价值面临风险,以及希腊危机、意大利债务等因素影响,国际金价在半个月时间内爆发性上涨了100美元左右并创下历史新高。截至7月18日,国际黄金现货价格收于1604.85美元/盎司,较年初上涨了13.4%,较7月初上涨7.9%。

　　尽管进入传统淡季导致黄金珠宝首饰需求有所减少,但在全球通胀压力不断上升、地缘政治局势持续紧张、欧美主权债务风险高企、市场对经济“二次探底”担忧再起的情况下,黄金的避险保值作用仍受投资者青睐。此外,新兴市场国家分散外汇储备风险而带来的持续强劲需求,也是支撑黄金价格的重要因素。综上,我们预计国际金价在下半年仍将高位波动,并有望突破1700美元/盎司大关。

　　从原油价格走势来看,受全球经济数据疲弱导致原油需求不旺、美国等国际能源署28个成员国宣布投放6000万桶石油以稳定市场供应等因素影响,国际油价自5月初的114美元一路回调至6月末的90美元左右,进入7月以来在90-99美元的区间波动。

　　展望下半年,尽管中东地缘政治局势带来的溢价和全球流动性过剩对油价的推升作用可能有所渐弱,但全球原油供应紧张局面仍将继续,而新兴市场需求增长仍将给油价提供强力支撑。预计国际油价有望继续在90-120美元/桶的区间高位震荡。

　　国债市场:

　　希腊重组难以避免,欧债风险持续走高

　　2011年上半年全球经济的最大风险点仍是欧债危机,随着危机的阶段演化,国债市场呈现两个维度发展态势:一是作为危机震源的希腊,主权债务进一步恶化,债务重组难以避免;二是危机向欧元区核心成员国蔓延,影响范围不断扩大,欧元区多数成员国国债收益率呈现上行态势。

　　2011年初以来,希腊经济复苏疲软,削减赤字举步维艰,主权债务风险不断攀升。2011年6月13日,继国际评级机构惠誉、穆迪下调希腊主权信用评级后,标普将希腊评级降至全球最低“CCC”级。截至7月15日,希腊主权CDS升至2434.7基点,较年初上升了1374.2点,同期希腊10年期国债收益率升至17.1%,与德国国债利差由年初的817.1个基点上升至1436.9个基点。

　　与此同时,欧元区其他成员国主权债务风险也持续攀升。除已接受外部援助的爱尔兰和葡萄牙外,西班牙、意大利等国或将逐步陷入危机困境。2011年全年西班牙约有1433.2亿欧元债务到期,融资压力较大,而受房地产泡沫破裂严重冲击的西班牙银行业,或将进一步加大其主权债务风险。

　　2011年7月上旬,欧元区第三大经济体意大利国债收益率飙升,引发市场对其主权债务的担忧。截至7月15日,意大利与德国10年期国债收益率差较月初上升122.7点至305.7个基点。此外,欧元区第二大经济体法国主权债务风险也呈现上行迹象,截至7月15日,法国与德国10年期国债收益率差较月初上升19.7点至66.9个基点。

　　但从目前来看,主权债务危机的焦点仍然集中在希腊、葡萄牙等边缘成员国,意大利、法国等核心国经济实力相对较强,短期内陷入危机概率较小。值得注意的是,作为危机震源的希腊,其主权债务问题解决的具体方式将在很大程度上决定欧债危机演进方向。如若希腊最终未能避免重组,PIIGS国家甚至欧元区其他成员国主权债务风险或将大幅攀升,欧洲区域一体化机制可能面临较大冲击。

　　此外,主权债务危机向银行业传导的风险也在持续上升。根据欧洲银行管理局(EBA)最新公布的欧洲银行业压力测试结果,在来自21个欧盟国家的90家银行中,有8家未能通过资本充足率5%的及格线测试,另有16家银行在压力测试中的资本充足率仅为5-6%,勉强达标。

　　截至2010年末,德国、法国和英国的银行对PIIGS五国风险敞口分别达到700亿、850亿和460亿欧元。一旦欧洲主权债务危机导致的各类金融风险进一步扩散,甚至希腊等国相继出现债务重组事件,欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于所持欧洲债务头寸而承受较大的资产损失。

　　我国商业银行关注点及策略建议

　　首先,关注发达经济体主权债务风险的演化走向。既要跟踪研判欧债危机在其主要成员国和银行业持续蔓延的可能,又要密切关注美国巨额债务问题的发展方向、美国AAA主权信用评级下调的可能性及由此引发的潜在经济金融风险,根据市场环境变化提前部署做好风险管理和应急预案,特别是应重点关注由主权违约风险及国际金融市场动荡可能引致的交易对手风险。

　　第二,加强国别风险研究和管理。在我国商业银行国际化发展不断取得重大突破及境外服务网络日臻完善的背景下,加强国别风险研究和管理的重要性和紧迫性日益提升。除需继续重视和关注经济金融风险外,还需要重视和关注重大灾害和政治风险,逐步建立全面和完善的国别风险管理制度与应急处理机制。

　　第三,根据全球经济及金融市场最新形势调整相关资产配置。针对全球通胀压力不断加大的趋势,注重把握部分大宗商品价格阶段性回落的机会,在投资组合及理财产品中加强大宗商品等抗通胀类资产的配置。针对主要货币汇率波动可能进一步加剧的趋势,在短期可通过波段操作把握盈利机会,在长期则应继续有序分散投资方向,平衡投资币种。