(本文由最新出版的中国《国际经济评论》杂志提供,选自"人民币国际化:"贸易结算＋离岸市场",还是"资本输出＋跨国企业"?"一文,作者:殷剑峰)

　　目下人民币国际化的实践似乎违背了政策的初衷。一则，随着人民币跨境贸易结算的发展，中国对美元风险的暴露不仅没有减少，反而不断增加；二则，滞缓的香港离岸市场发展正在引发一个潜在、但愈发强烈的呼吁：迅速放开中国的资本项目。

　　本文建议，在国内金融改革实质推动并基本完成前，人民币国际化应该从激进、危险的“贸易结算＋离岸市场/资本项目开放”模式转向渐进、稳定的“资本输出＋跨国企业”模式。

　　总结日元国际化的模式，那就是“贸易结算＋离岸市场发展（资本项目开放）”。日元国际化的模式是失败的，它也同样不适用于人民币的国际化。事实上，翻开历史，我们还从来没有发现哪个储备货币国是以“贸易结算＋离岸市场”的模式取得成功的。

　　自2009年4月份推行人民币跨境贸易结算试点以来，人民币国际化取得了初步、但引人瞩目的进展。不过，迄今为止的实践似乎正在背离我们的初衷。这表现在两个方面。

　　（一）单向的“货币替代”似乎正在使中国暴露在更多而不是更少的美元风险之中。2009年以来的人民币跨境贸易结算中，多数是进口贸易。例如，在2010年5000亿元左右人民币的贸易结算额中，80%的贸易结算、即约4000亿元人民币是进口贸易。进口贸易采用人民币结算意味着原先进口购汇的美元需求减少，相应的，这也意味着人民银行原先可以减少的外汇储备没有减少。

　　（二）香港人民币离岸市场的滞後似乎正在“倒逼”资本项目开放而非“倒逼”国内金融改革，从而有可能违背了我们关于改革次序的共识。近些年来香港积蓄了大量的人民币存款，同时香港人民币离岸市场的发展却非常滞缓。

　　在港人民币存款的飙升和人民币离岸市场发展的滞後使得人民币资金的收益率远低于内地，并由此引发了一个潜在、但愈发强烈的呼吁：为了推动离岸市场发展进而推动人民币国际化，大陆应该尽快放开资本项目管制，以让香港人民币资金回流至大陆，从而形成一个双向流通机制：以人民币进口贸易结算为主的输出、以人民币离岸市场资金回流为主的输入。

　　实际上，当前人民币国际化实践中的两个问题，在当年日元国际化的过程中也表现得非常突出，尽管形式略有不同。随後我们将看到，日元国际化的失败也正是因为在这两个问题上栽了跟头。

　　现在关键的问题是，如果大陆放开资本项目，香港会否扮演如同当年日元“再贷款游戏”中那样的通道角色？从香港直接投资和股票市场的情况看，答案应该是：非常可能。事实上，此次全球危机後，大陆所体会到的“热钱”压力，其中相当部分可能就来自香港银行业的贡献。总之，至少笔者相信，如果短期内放开资本项目，那麽，随之而来的巨额资金流出、回流游戏将为在港银行家们带来又一场饕餮盛宴。

　　历史告诉我们，除了特殊的欧元模式（若干主权国家采用同一货币）之外，在英镑和美元成为国际关键货币的过程中、特别是国内金融市场尚未充分发展的初始阶段，都采用的是“资本输出＋国际卡特尔/跨国企业”模式。

　　“资本输出”，在金融形态上输出的是以本币或者比本币更可靠的黄金定值的信用，在物质形态上输出的是资本货物和技术。“资本输出”必然带来随後的“回流”，这样的“回流”在物质形态上是原材料、中间品和低端最终品，在金融形态上是以本币或黄金定值的债务本息。在“资本输出”和随後的“回流”中，本国的企业集团（国际卡特尔）或者跨国企业则是组织资源配置、生产、销售和定价的核心。

　　历史同样告诉我们，离岸市场的发展不是本国货币成为国际关键货币的因，而仅仅是果。在本国货币国际化的过程中、尤其是初始阶段，它显然不可能发挥重要的作用。