今年上半年以来，央行连续6次上调存款准备金率，让不少学者、资本市场人士、政府官员以及一些企业家叫苦不迭，甚至有声音警告中国将面临经济硬着陆或滞胀的风险。

　　但仔细分析来看，存款准备金率工具的作用只能说是中性，紧缩力度并不大。上半年央行6次上调存款准备金率，以5月末的76.7万亿人民币存款余额计算，共冻结2.3万亿资金。同期新增外汇占款为1.8万亿，央行公开市场操作除了3月之外其余4个月全为净投放，累计投放资金10260亿。总体上今年央行投放资金近5000亿元。下半年新增外汇占款如继续增加，就要继续提高存款准备金率，否则通胀压力可能明显加大。

　　下半年新增外汇占款有没有大幅下降，甚至负增长的可能？目前来看这种可能性微乎其微，主要有三个原因：

　　首先，外商直接投资和外贸顺差看不到大幅下滑的迹象。所谓的中国经济硬着陆可以成为一些机构做空某些中资银行股的理由，但中国对外资的吸引力没有显著下降。1-5月实际外商直接投资同比增长23.4%。上半年中国外贸累计顺差449.3亿美元，虽然同比减少了18.2%，但主要是前几个月出现了逆差。就6月份而言，顺差大幅超出预期，达到222.7亿美元。中国出口的竞争力仍比较强。其次，国际热钱对人民币的稳定升值预期不会改变。另外，今年还出现了一个外汇占款增长的新的因素，即跨境贸易的人民币结算。国泰君安证券首席经济学家李迅雷甚至认为跨境贸易人民币结算可能是外汇占款持续增加的主要原因。他估计2010年至今，人民币贸易结算的80%-90%是进口贸易结算，这样导致原本进口时使用的美元使用了人民币，原本进口减少的外汇储备却不再减少。

　　曾有央行官员表示，最优存准率由存贷利差、存贷款利率和存款准备金利率决定，以2007年存贷款利率水平测算，中国存准率最优水平大致稳定在23%左右。央行上海总部一官员5月份时曾表示，如果CPI或房价连续三个月环比持平或下降，央行才有可能不再上调存款准备金和利率。这或许可以认为，存款准备金率的工具下半年只能再使用3次。按上半年每月上调1次的频率，到10月份操作的空间就捉襟见肘了。

　　在新增外汇占款难以减少，而央行存款准备金率的调控工具使用空间已非常有限的情况下，需要未雨绸缪，研究理想的应对之策。否则，如较多的新增外汇占款不能被有效对冲，不排除下半年CPI同比涨幅持续创新高的可能。

　　可以考虑的应对之策有三个：

　　首先是不少学者和官员已经想到的无息存款准备金率。央行货币政策委员会委员夏斌就建议应择机对外资流入建立无息存款准备金制度和预征税制度，以对“热钱”形成威慑力。但在这种制度下，“热钱”的收益实际不会受到直接的影响，商业银行却将损失大量的利息收入。

　　其次是调整汇率政策，要么让人民币对美元一次性小幅升值，要么大幅推动人民币资本项目可兑换。但人民币一次性小幅升值虽然减少了人民币的升值空间，但却有可能增强人民币的升值预期，中短期内流入中国的“热钱”可能不减反增。而人民币资本项目可兑换虽然最近几年可能明显加快，但要在下半年就有实质性动作，似乎可能性也不大。

　　最后就是安邦最近提出的面向非洲市场，以扩大人民币发钞的方式推出10年4000亿美元的中国版“马歇尔计划”。该计划的实质是利用中国优势的金融资本，推动人民币和中国商品流向非洲市场，对非洲国家提供援助。不仅可以减少新增外汇占款的对冲压力，缓解国内通胀压力，同时也可带动人民币国际化和市场化改革，还能为中国经济找到新的动力。

　　最终分析结论：

　　通胀压力之下，下半年央行仍要用存款准备金率工具对冲新增外汇占款，但准备金率的政策操作空间已所剩无几。安邦提出的中国版“马歇尔计划”就是可行的应对之策。

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