国际金融学会（IIF）6月1日预测，2011年全球资本将有10410亿美元流向新兴经济体，2012年将达10560亿美元，中国是最大的国际资本净流入目的地，约占新兴经济体吸引资本总量的1/4。新兴经济体如何应对国际跨境资本流动？采取何种政策工具有效实施资本流动管制？中国采取何种平衡框架应对资本流动？

　　第三轮“资本流入潮”来袭：管制之后须平衡

　　国家信息中心经济预测部副研究员 张茉楠

　　布雷顿森林体系解体后，随着全球浮动汇率体系的建立以及各国金融自由化政策的实施，资本的大规模跨境流动成为全球金融体系的最重要特征。资本流动的顺周期性极大增加了新兴经济体宏观经济风险管理的复杂性，并对货币汇率体系和金融稳定产生现实的影响。

　　第三次资本来袭

　　从历史数据看，过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。一次是上世纪90年代初，另一次是本世纪初直到金融危机爆发终止。而今新兴经济体面临全球第三次大规模资本流入。金融危机以来，在欧美国家利率几乎是零利率水平的大背景下，套利空间长期存在使得新兴市场国家持续面临资本流入的压力。国际货币基金组织（IMF）研究发现，第一轮中，外国直接投资占最大比重，第二轮以银行信贷为主。现在流入新兴经济体的金融性投资资产组合更多，同时流动的速度更快、规模更大，持续时间也更长。

　　自2009年始，在美联储宽松货币政策的实施下，巴西雷亚尔、南非兰特、泰铢、马来西亚林吉特、韩元、墨西哥比索、印度卢比对美元均创出了数年来的历史高点，由于发达国家经济低迷以及新兴经济诱人的投资回报率和增长前景，新兴经济体变成国际金融资本和产业资本逐利的战场。

　　金融危机以后到目前，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。据IIF的估计，2010年流入新兴经济体的私人资本为9080亿美元，比2009年高出50%。新兴经济正在遭受史无前例的资本流入的压力。

　　对外升值，对内贬值

　　由于跨境资本是顺周期性的，资本在经济好的时候进来制造泡沫，然后在泡沫破灭时迅速撤离，很可能引起经济的动荡甚至危机。

　　去年11月份以来，美国第二轮宽松货币政策使新兴经济体被迫承受更严重资产泡沫和通胀压力。美联储全球创造货币的机制与一国央行的货币创造机制相似，但由于是跨境的货币循环，全球货币创造的乘数要视各国的汇率制度而定，特别是盯住美元汇率制度的新兴经济体最为显著。

　　这样，由于货币政策某种程度上失去独立性，新兴经济体想以量化紧缩对抗量化宽松难以实现：靠加息抑制通胀势头的政策往往适得其反，不但会加剧本币升值压力，还导致流动性愈发过剩，导致货币被动升值，引发资产价格泡沫风险，也加剧了内部平衡与外部平衡的矛盾，以及经济政策目标的冲突，影响国内宏观经济政策的传递途径和政策效果，使货币政策传导机制的不确定性增加。

　　另一方面，新兴经济体货币对美升值压力巨大，在过去18个月中，主要新兴经济体，如巴西、俄罗斯和南非的货币大幅升值。而自2010年6月19日央行重启汇改以来，人民币对美元汇率已经累计升值超过5%。到头来，大多数新兴经济体最后面对的就是，国际购买力与国内购买力背离导致的货币“对外升值，对内贬值”的政策窘境。

　　五招管制资本流动

　　新兴经济体如何有效应对国际跨境资本流动，采取何种政策工具有效实施资本流动管制已经成为最迫切的全球难题。在这样的背景下，就连一直鼓吹并推进“发展中国家资本账户自由化，一贯秉承资本自由流动能够改善资源在全球的配置，流出国与流入国都将从中受益理念”的IMF也改弦易张，开始探讨审慎性的“国际资本流动管制政策框架”。

　　为了应对跨境资本流入可能对本国经济金融产生的不利影响，自2009年以来，包括巴西、印度、韩国、马来西亚、中国台湾等在内的新兴经济体已经不得不实施了包括资本流入预扣税、最低投资期限、外币准备金等资本管制措施。

　　一类管制措施是进行外汇市场干预，阻止本币升值。秘鲁央行2010年在汇市约买入90亿美元，相当于该国国内生产总值的6%左右，与此同时该国财政部也买入约5亿美元。智利央行今年初宣布将买入120亿美元，来遏制强势的比索。巴西也批准本国主权财富基金可以入市买入美元，来遏制雷亚尔走强。

　　第二类是限制涉及本币汇率的衍生品交易。2010年6月，韩国当局为银行外汇衍生品仓位设限，外资银行在韩分支可持外汇衍生品仓位最高不超过股本的250%，本国银行则不得超过50%。台湾金融监管部门要求所有银行将NDF（无本金交割远期外汇）占总外汇部位由原先规定的不超过1/3降低至1/5。

　　第三类是对境外资本投资征税。泰国政府决定，从2010年10月13日起，对外资在泰国债券的利息及资本利得课征15%预扣税。巴西政府2010年10月决定将外资购买债券的税率提高两倍至6%,以遏制流入固定收益市场的资金。

　　还有就是提高外汇存款准备金率。印尼央行暗示将对商业银行外汇账户以及外国人在当地银行的本币转账账户的最低准备金率进行管理。土耳其暗示要提高外汇存款的准备金率。

　　放松外汇流出管制是另一种。菲律宾去年10月底通过了六项举措,包括提高本国居民购汇和对外投资上限,鼓励民间提前偿还外债,目的在于鼓励资本外流，遏制比索涨势。智利提高了本国养老金的对外投资上限。哥伦比亚决定2011年使用外部融资来偿还外债，以缓和本币的升值压力。

　　当然，管制只能是临时性的，随着全球化的发展和资本账户开放程度的提高，资本管制的效率整体上呈递减态势，只有加强宏观调控，妥善管理资本账户，引导国际资本有序流动，并以宏观经济政策和结构性政策调整，才是新兴经济体维护金融稳定的长久之计。

　　从“藏汇于国”到“藏汇于民”

　　展望未来的跨境资本压力状况，资本流入中国的压力还将长期持续：一是由于结构性因素和国际分工原因，我国仍将实现一定规模的外贸进出口顺差；二是由于国内经济继续保持较快增长，中国仍将成为经济增长前景驱动的国际资本流向的主要目的地；三是由于主要发达国家尤其是美国实施量化宽松的货币政策，市场美元流动性较多且利率较低，这将继续刺激我国企业负债美元化的套利交易；四是随着人民币汇率形成机制改革不断推进，境内机构和个人对汇率、利率等价格信号日益敏感。

　　在当前人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。由于我国企业普遍股本少、负债率高，企业更多呈现负债外币化趋势，往往以外汇融资等方式支付进口，替代购汇。国内商业银行也在自身利益驱动下，通过减持境外资产、增加境内外汇贷款，满足企业外币融资需求，加大跨境资金流入压力。

　　这就意味着，短期内对跨境资本流动实施有效的管制和监管是必要的，但长期看，还在于纠正以内部失衡调整为着眼点的经济均衡发展。

　　首先，未来必须通过要素价格的逐步市场化定价，使劳动力成本与资源、环境成本真实反映到出口企业的生产成本中，从而使企业盈余向劳动等要素转移，扭转中国“低要素、低成本、高回报”的全球价值洼地的不平衡格局。

　　其次，由于当前我国资本项目下还是管制的，跨境资本流动很大一部分是通过贸易项下流动的，因此，要进一步推进推动贸易平衡战略的实施，从源头上切断跨境资本通过外汇占款渠道与货币供给的连带关系。

　　再次，将扩大内需，特别是消费需求作为转型突破口，推动中国经济进行更加广泛的结构性调整，并实现经济由外需驱动向内需驱动。

　　最后，未来中国要有效控制外部流动性，增强货币政策自主性，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，以解决内外失衡为着力点，加快从“藏汇于国”向“藏汇于民”战略转变，分散过度集中的储备资源，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，阻断跨境资本流动通过外汇占款渠道与货币供给的连带关系。此外，积极推进金融强国战略，提高金融体系应对资本冲击的弹性和能力以及推动中国资本走出去的步伐都是重要的战略性举措。

　　布雷顿森林体系

　　指第二次世界大战后以美元为中心的国际货币体系协定。布雷顿森林体系是该协定对各国对货币的兑换、国际收支的调节、国际储备资产的构成等问题共同作出的安排所确定的规则、采取的措施及相应的组织机构形式的总和。