金融大家谈

　　虽然国际板尚无明确的时间表与路线图，但决策层的表态、学界的争论及市场关注度的升温，在一定程度上预示着国际板的脚步已渐行渐近，也在事实上造成市场的波动。

　　国际板的推出对宏观经济和资本市场究竟有多大冲击？《经济参考报》“金融大家谈”栏目就此专访了国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行[3.15 -0.63%]业协会首席经济学家巴曙松。

　　在回答“金融大家谈”提出的“前期市场担忧国际板分流主板资金，这种冲击是否显著”时，巴曙松指出，目前广泛流传的假设条件是，国际板候选公司主要来自红筹股企业、在内地业务比例较大的知名跨国大型企业和中国香港大型企业，一般要求公司市值不少于300亿元人民币。由于该类公司实际融资需求并不高，所以每家公司首次公开募股(IPO)的规模预计不会超过300亿元，按照年底前上市不超过5家计算，2011年全年国际板IPO融资规模最多为1500亿元，实际可能不到1000亿元，因此国际板对A股市场流动性的直接冲击并不十分明显。

　　但巴曙松同时强调，关键问题在于国际板的冲击有可能叠加全流通、货币紧缩的政策冲击，再加上估值水平差异等，从而放大国际板的冲击效应。

　　他解释说，2010年A股融资与解禁股减持总额约为10884亿元，2011年前5个月该数字为4046亿元，全年估计为9710亿元，市场将重新面临全流通带来的估值中枢下移压力。回顾来看，A股市场自2007年股权分置改革之后，市场的所有估值和市场参数都出现了全面重置，2008年股市下跌反映了全流通和扩容带来的调整压力；2009年和2010年应对金融危机带来的超常规大规模的信贷投放，客观上对冲和消化了部分全流通和新增融资带来的压力。现在，金融危机逐步过去，货币政策的基调是回归常态化，对市场的影响将是回到全流通之后市场重新寻找价值中枢的波动轨道中。因此，市场担心当前时点引入海外企业直接IPO，再考虑到估值水平的差异以及可能导致的分流资金，进而从心理预期上对本国企业股票价值造成冲击。此外，货币政策紧缩压力显现，2011年的政策基调在通胀回落之前，将维持偏紧缩态势，到目前为止，央行已6次上调存款准备金率。因此，国际板推出、全流通范围迅速扩大及流动性紧缩三者的叠加可能会明显放大国际板单一事件的冲击力度。

　　巴曙松认为，国际板对国内主板估值水平的冲击主要在心理层面，实际压力有限。他说，从历史水平比较，欧美上市的国际公司估值平均水平普遍低于A股整体估值水平。经过2007年以来全流通和股市扩容调整以及本轮紧缩政策的影响，截至2011年5月底，沪深300指数PE、PB分别为14.29倍和2.27倍，与潜在的国际板上市跨国企业的估值水平十分接近，同时恒生AH股溢价指数在5月底收于96.25，显示A股较H股已经出现折让。因此，动态地看，在目前的经济周期下，紧缩政策叠加全流通的洗礼，A股整体的估值中枢已经明显下移。从今天这个时点来看，国际板上市可能难以对A股主要的大盘蓝筹等整体估值水平造成明显冲击，但是可能会对特定板块形成明显的冲击，从而影响心理预期。

　　细分来看，部分国内行业指数与潜在的国际板上市公司相比，仍存在明显溢价，如信息、化学制品、零售、饮料、建材、电气设备、汽车、金属采矿等，占A股市值权重较大的银行业则存在一定程度折价。根据历史上部分交易所(日本、新加坡、韩国、中国台湾)的经验，随着国际板的上市和不断推进，预计这种估值的差异会逐步弥合，即A股高溢价的行业估值回归合理水平，偏低的银行板块估值得到修复，从而体现国际板促进A股投资走向成熟的功能。

　　有观点认为，国际板将对资本管制和外汇制度产生冲击。对此，巴曙松向“金融大家谈”表示：人民币国际板可能会加剧跨境资本的流入。

　　巴曙松认为，人民币国际板的一个关键特征，在于投资者既可以获得股票等资产价格上升的收益，也能够获得人民币升值的收益。因此，在人民币国际板，卖出股票实现的套利利润涉及了人民币升值的货币兑换收益，这样的双重收益不仅会直接加剧跨境资本的流入，也会加大人民币国际板股票估值的可能扭曲，同时也一部分程度上弱化了资本和外汇管制的效果。

　　因此，人民币国际板相当于在资本项目下为人民币的自由流动与兑换、国际资本开辟了一个合法的渠道，特别是人民币升值预期相当较强的时间点，这种影响会更大。从外汇管理局公布的数据来看，近年来，热钱流入的净额持续扩大，2010年达到755亿美元。预计人民币国际板开通之后，这一规模上升的速度可能会加快。

　　巴曙松还向“金融大家谈”表示，人民币国际板可能加大外汇占款的对冲压力。从数据上观察，人民币在贸易项目的结算一定程度上已成为一种增加外汇占款的渠道。目前来看，如果推出人民币计价的国际板，相当于把人民币的贸易项目结算扩展到资本投资领域。可以预计的是，未来外汇占款的波动、央行对冲操作的频度与实施难度都有可能因此而增加，从而在一定程度上加剧目前货币政策短期化与高频化的特征。