【《证券市场周刊》特约作者 张镭】银行是典型的周期性行业，其利润增速随经济周期的不同阶段而波动。在2005年—2008年周期中，银行股价走势很好地与经济周期阶段对应。

　　2010年全年，一边是利润的稳步上升，一边是银行股估值的一路下降。

　　造成银行股2010年以来失去“周期性”的最主要因素，是银行业在2010年进行了前所未有、而且今后相当长时间内都不会再遇到的“权益稀释再融资”。目前，这轮“权益稀释再融资”已基本完成，银行股将重新成为“周期股”。

　　今后几年即使银行进行新的再融资，其对于股东的意义与2010年再融资将有显著不同，不会影响银行股的“周期”特征，不会造成银行估值中枢的下降。

　　新资本监管体系“稀释权益”

　　5月3日，银监会公布了《中国银行业实施新监管标准指导意见》，明确了中国银行业新资本监管体系的框架。为了便于分析再融资对银行股东权益的影响效果，我们将新资本监管体系内的各项资本要求分为以下三个层次逐一进行分析。

　　第一层次：包括一级核心资本（5%）、留存超额资本（2.5%）、系统重要性附加资本（1%），共计8.5%（非系统重要性银行7.5%）。

　　虽然银监会尚未明确各项资本要求内部的资本工具种类，但参考《巴塞尔协议III》的相关文献，这第一层次资本的内部构成基本对应现有监管体系中的“核心资本”，即由普通股、资本公积、盈余公积、未分配利润等“高质量”的资本构成。

　　第二层次：主要指逆周期超额资本（0%-2.5%）。

　　本层次资本的内部构成很可能也将是“高质量”资本工具。在经济周期向过热方向运行时，监管当局可酌情提高本层次资本要求，临时冻结一部分银行资本，既可以限制风险加权资产的增长速度，亦可保证银行留存足够的资本应对可能发生的损失。

　　第三层次：包括非核心一级资本（1%）、非一级资本（2%）。

　　新体系下“非核心一级资本”在中国原有资本监管体系中没有直接对应的部分，该类资本的内部构成主要是一些创新型资本工具。“非一级资本”对应的资本工具大致等同于原资本监管体系中的附属资本，主要以次级债、混合资本债券等工具构成。

　　除了资本细化为分层次规定以外，新资本监管体系还大幅提高了监管标准。银行为了满足监管标准，必须从原有核心资本充足率（4%）提升到更高资本水平，再融资不可避免。

　　第一层次资本要求（系统重要银行8.5%，非系统重要银行7.5%）所进行的再融资即为“权益稀释再融资”。其特征是：股东增加了股本投入，但银行却没有获得拓展风险加权资产的空间。这种再融资稀释了单位股本对应的股东权益，因而会导致银行股份估值水平的下降。

　　除了上述一种情况外，银行为满足新资本监管体系的其他各种形式再融资都不是“权益稀释再融资”。

　　当银行已经满足新资本监管体系下8.5%（7.5%）的第一层次资本要求后，为了继续提高第一层次资本充足水平进行的股权再融资，将会对应着银行风险加权资产扩张空间的成比例增加，因而不会稀释股东的权益，而是正常的“增资扩产”。

　　由于经济过热而阶段性提高的第二层次资本（逆周期超额资本），只是对资本支持风险加权资产规模扩张能力的暂时冻结，待经济过热阶段结束后这部分资本又可重新支持风险资产规模的扩张。因而银行如果为了应对第二层次资本要求而进行再融资，不会稀释股东权益，也不会引起银行股估值中枢的下降。

　　第三层次对应的“非核心一级资本”以及“非一级资本”并不由普通所有者权益构成，因而为了满足该层次资本要求而进行的融资不涉及股东权益的稀释。

　　表1演示了权益稀释再融资对银行ROE的摊薄作用。可见，按照目前上市银行的平均ROA水平，银行在原有4%核心资本充足率下能够获得的最大ROE为44%，而在新资本监管体系下能获得的ROE则仅为21%。

　　权益稀释过程即将结束？

　　既然已经明了新资本监管体系与银行再融资的对应关系，那么我们迫切想知道未来再融资会不会造成银行股估值中枢的继续下滑？

　　综合分析，这个答案基本是否定的。

　　上市银行本轮“权益稀释再融资”始于2009年底，彼时银监会虽未公开发文明确新资本监管体系的具体监管标准，但事实上已对商业银行提出了加快补充资本水平的要求。随后，大部分上市银行于2010年陆续通过再融资提高资本充足率水平。

　　这一轮“权益稀释再融资”对各银行股东权益的稀释效果可以近似通过各银行2010年EPS增长率低于净利润增长率的幅度反映出来，见表2。伴随着股东权益的稀释，2010年内银行板块的估值水平也一路下行，见图。

　　截至2011年一季度末，绝大多数上市银行的核心资本充足率水平都已满足新资本监管体系相应的要求，银行板块作为一个整体已基本完成了“权益稀释再融资”的过程。银行股估值中枢持续下滑的趋势即将结束，未来银行股估值将重新开始随着经济周期的演进而围绕估值中枢上下波动的运行走势。

　　对于核心资本充足率已经达标的银行，其未来的再融资将是正常的“增资扩产”行为，不会稀释股东权益，也不再引起估值中枢的下行。

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