时刻处在对冲外汇占款高压下的中国央行，在人民币回流机制得到进一步推进的背景下，其独立的货币政策将再迎挑战。

　　6月21日，央行公布了《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》（下称通知），正式明确了外商直接投资人民币（人民币FDI）结算业务的试点办法。对此业务进行规范将进一步打通人民币双向流动渠道，市场普遍认为是推进人民币国际化的又一重大举措。

　　通知称，人民币FDI目前处于个案试点阶段，为防范热钱流入，人民币FDI试点对国家限制类和重点调控类项目暂不受理。

　　但是，人民币回流的受限规定究竟能否成功将“热钱”抵御在国门之外尚存疑问，同时，在人民币回流机制打通的条件下，传统的“热钱”概念已不能充分表达境外资本入境的风险。

　　热钱加速流入

　　央行6月16日公布的数据显示，5月新增外汇占款达3764.14亿元，较4月环比增长21%，是今年以来第四个月外汇占款增量在3000亿元以上，超过了去年月均2723亿元的水平。同日，国家外汇管理局提示套利资金净流入增加的风险。

　　外汇占款主要由贸易顺差、FDI和国际短期资本构成。以5月贸易顺差和FDI分别为130.5亿美元和92.25亿美元计算，当月新增的国际短期资本流入约合人民币2300亿元。

　　虽然短期资本流入并不能作为估算热钱规模的依据，但在人民币对美元汇率不断创新之时，前者必隐匿了大量热钱身影。

　　受国务院委托承担热钱专题研究的广东省社科院综合开发研究中心主任黎友焕教授在接受《投资者报》采访时表示，今年上半年，国际热钱流入中国境内的速度有所放缓，虽然一直呈现净流入状态，但在3~4月份时，受美元短期反弹，中国经济硬着陆和“崩溃论”的国际舆论氛围影响，其团队曾监测到热钱流出量突然放大的状况。但近日，国际热钱与过去几个月相比，已出现加速流入。

　　“现在风向标变了”，黎友焕说，“希腊主权债务危机的恶化和美国暴露出的债务问题加深了市场对美欧两大经济体的担忧，主流观点担心危机进一步演化，甚至深化，相比之下，中国是较好的资金避险之处。就中国而言，尽管央行对加息极为慎重，但巨大的加息预期已经形成，目前的利率水平也已和发达经济体形成巨大利差，这些都是推动国际热钱加速流入的主要原因。”

　　与此同时，有外媒报道高盛等外资投行开始建议客户退出看涨人民币的交易。这在黎友焕看来，其本质是“唱空做多”。

　　CNH回流恐加大国内货币供给

　　为防范热钱大举入境，央行在最新颁布的《通知》中明确，人民币FDI结算业务目前处于个案试点阶段，对国家限制类和重点调控类项目暂不受理。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏发布报告认为，央行旨在加强对跨境人民币贸易结算的监管，该业务早前已以个案逐个审批的形式进行，新规是首次将人民币FDI的规定正式化。不仅没有新的限制，反而表明对现有F D I规定的放松。根据《通知》内容，所有外资企业都可申请将在离岸市场募集的人民币资金以人民币FDI形式回流至内地。

　　试点开展前，投资者在离岸市场筹集的人民币资金用途十分有限。随着去年下半年跨境人民币贸易试点扩大，香港人民币（CNH）不断积累，目前已近5000亿元，然而由于投资渠道的缺乏，和资金出去容易进来难的现状，有言论称境外企业、机构及个人持有人民币的意愿出现了些许动摇。人民币FDI试点的推出，进一步打通了人民币回流渠道，马骏因此认为这可能使得相关人民币存款增速小幅下降。

　　但原摩根士丹利董事总经理、现玫瑰石顾问公司董事谢国忠在接受《投资者报》采访时表示，十分不看好央行的限制性措施能起到的作用，因此他预计现存滞港的近5000亿元人民币基本都能找到各种办法回流内地，除了明显的利差驱动外，更主要的原因是这些钱多为境内企业的境外融资，其最终要流回内地完成为境内企业提供资金的目的。

　　谢国忠称，去年以来，香港的公司贷款猛增40%多，而香港本地经济增长缓慢，如此强劲的贷款增长反映的是内地企业赴港融资的需求。

　　马骏表示，受人民币FDI的推动，香港人民币市场的债券发行和人民币融资将快速发展，所得收益以人民币FDI形式回流的通道很可能非常强劲。

　　货币政策独立性风险趋增

　　正是这一趋势令入境资金已不再单纯是传统意义上的国际热钱，而扩大到千方百计回流内地的近5000亿元滞留香港的人民币，这一规模有可能在年底膨胀到万亿元以上。

　　中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌在接受《投资者报》采访时表示，由于人民币国际化的推进，一些原来能用美元结算的贸易可能不再使用美元，从而使企业外汇需求减少，因此关注外汇储备的传统国际热钱的定义已不适合新的监管视野，应当将其关注目光扩大到包括不断壮大的离岸人民币市场留存的人民币回流上。

　　“不论是传统的国际热钱冲击，还是人民币回流，虽然对外汇需求的规模不同，但最终都会归结到一处，就是流入国内的基础货币的供给增加，加大了央行的对冲压力。不论监管水平如何，这一压力都是越来越大的。”张斌说。

　　但正如马骏所指出的，央行新规不仅没有比之前更加严格，反而对现有人民币FDI的规定有所放松。

　　此外谢国忠和黎友焕也都表示不看好监管效果。“所谓的这些规定全是虚的，根本就不能阻挡热钱的跨境流动。”黎友焕说，限制性规范是官方拍脑袋制订出来的，没有调研所以也没有针对性。

　　谢国忠担心，在汇差利差和境内企业旺盛的境外融资需求的推动下，人民币回流渠道打通，而监管如果不能真正落实的话，难免有大量海外资金入境，加大国内基础货币的供应量，从而迫使央行继续上调准备金率，令整体银行信贷更加收紧。

　　这样一来，绝大部分没有门路搞境外融资的企业就会愈发受害，而少部分有门路弄钱进来的企业会从中得益，最终结果往往是“好处少数人分享，坏处大家共担。”