6月21日至24日，A股终于迎来久违的反弹。

　　4月19日以来，大盘陷入左右两难的怪圈：一方面，上市公司上半年业绩整体向好、通胀预期逐渐减弱；另一方面，市场流动性不断紧缩、国际资本市场持续动荡。面对即将来临的下半年，投资者一片迷茫：通胀如何演绎？紧张的资金面何时缓解？这轮反弹能持续多久？后市将何去何从？市场机会如何抓寻？投资基金应遵从什么思路？……

　　《证券日报》基金周刊围绕投资者关心的话题，从9个方面采访了上半年绩优的6家基金公司（旗下部分基金跻身前1/3），或是投资总监，或是基金经理，或是首席分析师。言语之间，6位资深人士会帮助投资者更好领会近期震荡行情的本质，更好踏准下半年市场节奏，最大限度地抓住市场机会。

　　下半年通胀

　　如何演绎？

　　新华基金投资总监王卫东：我觉得通胀今年会是一个常态，但下半年肯定比上半年低，三季度见顶的可能性较大。我说常态，是因为低通胀、高增长的经济发展状态我们已经享受了十多年了，现在需要来买单了。其实成本上升是一个必然现象，国外在经济发展过程中也都经历过这个过程，我觉得通胀比较高的现象会持续一段时间，但是肯定会有回落。即便政府不调控，通胀也会因为边际效应而递减的，况且政府正在通过各种经济手段和行政手段对通胀进行调控。

　　南方基金首席分析师杨德龙：当前的通胀已经是强弩之末，流动性的持续收缩和经济的回落必定会导致通胀回落，现在正处于从经济回落向通胀回落传导的时滞期里。由于去年6月份基数较低，翘尾因素对今年6月份的通胀影响最大，预计6月份CPI会进一步走高，可能达到本轮通胀的顶点，之后缓慢回落。因此，全年通胀走势依然是前高后低，相应的政策选择会在下半年择机放松。

　　博时主题基金经理邓晓峰：我对2011年整体经济形势的判断是，通胀和经济过热是主要的风险。但从紧的政策主导之下，发生恶性通胀是小概率事件。6月份翘尾因素的原因可能是年内通胀的高点，但通胀压力在未来相当长的时间内将持续存在。即使6月份CPI出现回落，也不一定就能说明CPI已经见顶并进入回落周期，并由此判断市场会发生趋势性反弹。

　　国泰金马稳健基金经理程洲：在持续收紧的货币政策环境下，通胀压力并无明显降低，这说明了货币超发只是成为通胀高企的次要推手之一（并不是主要原因）。后期继续收紧的货币政策无论是频率或者力度上都会逐步有所放缓（基于货币超发对通涨胀的影响，短期并不会完全转向，而仅仅是进行结构性微调），这是比较确定的。从现在物价水平来看，6月份CPI见顶继而回落的可能性较大。尤其是近期猪肉价格新增较大涨价因素，可能促使6月CPI变得更高一些，也可能因此而见顶。

　　紧张的资金面

　　何时缓解？

　　上投摩根投资组合部总监张军：市场进一步下行的空间有限。目前A股市场赚钱效应缺乏，而且从市场情绪来看，目前投资者对于通胀担心和由之带来的超调和经济硬着陆已经有了充分的担心，所以市场已经处于箱底，但市场明朗可能还要待6月数据出台，时间窗口为7月中。

　　新华基金投资总监王卫东：现在市场震荡调整的根本原因是担心政策会超调，超调之后，经济可能从软着陆变成硬着陆，硬着陆的话，企业盈利就会非常差，如果企业盈利下降，那么市场的估值反而就上升了，就是这么一个逻辑。但我觉得这种可能性很小，现在政府也是摸着石头过河，一旦经济下滑得比较多，政府可能会考虑到就业问题，以及随之而来的种种问题，那么政策就会放松。

　　国泰金马稳健基金经理程洲：在目前中小企业资金面出现恶化、经济增速面临下滑的情况下，后期继续收紧的货币政策无论是频率或者力度上都会逐步放缓（基于货币超发对通胀的影响，短期并不会完全转向，而仅仅是进行结构性微调），这是比较确定的。下半年货币政策可能还会有一次加息或提高存款准备金率，但继续紧缩的力度可能会有所缓解。如果通胀的确是在6月份见顶之后回落，货币政策继续紧缩的可能性较小。与去年同期相比，同样是7.5万亿新增贷款，去年上半已经基本发完，今年国家还完全按照“三三二二”的比例在发。这也意味着今年下半年比去年下半年的环境好很多。

　　南方基金首席分析师杨德龙：持续一年多的紧缩货币政策已经使得市场资金捉襟见肘，而频繁的新股发行和再融资使得股市资金面更加紧张。央行在6月23日停发央票，以缓解过度紧张的资金面，表明央行已经认识到紧缩政策的累积效果已经影响到了正常的资金需求。随着三季度通胀的见顶回落，央行有望逐步放松货币政策，股市资金紧张的局面会得到一定的缓解。

　　紧缩调控

　　对企业影响多大？

　　南方基金首席分析师杨德龙：在紧缩政策下，信贷规模受到严格控制，中小企业受伤最大。一季度，上市公司的盈利增速仍然很高，但是现金流大幅下降，特别是中小企业存在“断流”的风险。现金流是企业的生命线，目前已经是迫在眉睫的问题。许多中小企业无法正常贷款，只好转向民间融资，导致民间融资利率飙升，远远超过银行贷款利率，这对中小企业来说无异于饮鸩止渴。现在，中央已经认识到这个问题，央行可能会在下半年采取措施缓解中小企业的资金状况，包括适度放宽信贷规模、减少货币紧缩力度等。否则，可能会引发中小企业破产潮，这对经济增长非常不利。

　　金鹰投资总监杨绍基：宏观环境、流动性、政策、估值、企业盈利情况、投资者情绪等都是影响股票市场走势的因素。过去一段时间以来，持续的紧缩调控政策对一些企业的经营形成较大压力，按照过往经验，持续的紧缩调控政策对上市公司整体的盈利有明显的负面影响。

　　上投摩根投资组合部总监张军：今年M1、M2收缩非常的厉害，但央行今年也强调，目前真正影响经济环境，更应该关注全社会的融资这个渠道，今年看到央行的信贷这一块的额度比例是在下降，银行信贷以外的融资渠道资金比例是在不断上升，而且今年以来这个现象会更加的明显，真正看全社会融资增速，它是在下降，但是幅度仍然是高于历史，处于历史比较高的位置，部分解释今年以来虽然货币政策收缩这么紧，对实体经济的影响或者是实体经济的增速还没有受到这么大的压缩。

　　国泰金马稳健基金经理程洲：6月底是银行上半年信贷考核的时间，预计这一因素对市场的影响还将持续一段时间，但我们相信随着下半年到来，这一现象预计很快将有所改善，同时这也意味着需要回笼银行的资金撤出市场的步伐临近结束，另一方面我们注意到近期产业资本以多种方式增持上市公司股份，而大股东以定向增发或二级市场增持等方式增加持股的案例也不在少数。但从指数走势来看，市场资金面的不足可能还是会在一定程度上制约大盘反弹的空间。对于企业盈利来说，金融行业的企业盈利下降的空间很小。抛开金融行业，企业盈利还有一定下调的空间。但是，从年初到现在，市场对企业盈利已做下调预期，因此下半年市场下调空间不会很大。然而也有一些个股方面可能会有一定调整。制造业整体有一定下调空间，但不会很大。因为金融股、大盘股实现目前盈利的可能性比较大。因此市场整体下降的空间就更小了。

　　股市中期底部

　　在哪里？

　　国泰金马稳健基金经理程洲：虽然经历周五的大涨，但我们认为近期大盘趋势上依旧会处于震荡阶段。一方面，大盘在估值上构成了比较明显的支撑，我们目前统计的数据显示A股市场估值约为16倍市盈率，而从市净率来看，沪指和沪深300均为2.2倍左右，接近2008年沪指1664点之时平均值2倍，处于历史低位。不管从什么角度看，继续大幅下跌的可能性不大，市场的底部特征也越来越明显，但因为经济放缓（包括全球）的预期以及市场资金面的紧张局面在短期内还没有构筑中期底部仍需时日。

　　南方基金首席分析师杨德龙：虽然股市精确底部难以测算，但根据A股市场在2005年11月（资金供求极端恶化）和2008年10月（经济极端恶化）形成的两个大底的标准来看，目前已逐步进入底部区域。估值上来看，A股市场当前的整体PE水平相当于2005年的998点、2008年的1664点和2010年2319点的水平，值得注意的是，蓝筹股的估值仍然处于历史底部区域，而中小板、创业板估值依然有下跌空间。整体看市场仍然处于底部区域的左侧，向下空间非常有限。

　　博时主题(160505,基金吧)行业基金经理邓晓峰：我认为回归基本面是今年的主流，确定的底部很难讲，市场的分化会继续。中小板、创业板公司的调整才刚刚开始，远未结束。从长期趋势来看，中国经济的发展仍是这个时代最重要的趋势，来自内部和外部的冲击可能会对经济的发展带来扰动，但却无法动摇这个趋势。

　　新华基金投资总监王卫东：随着经济增速的不断下滑，以及通胀数据的持续高企，市场悲观情绪开始蔓延，新股破发、个股破净、大股东增持……这些迹象都表明，市场已经处于底部区域。从当前的静态市盈率和市净率水平看，距离2008年最低水平时仍有近20%左右的溢价，但是值得考虑的是，当前的经济状况显然较2008年时要好很多；另外，考虑A股2011年15%左右的ROE水平和盈利增长水平，上证综指在2600点左右将可能是本轮市场调整的低点。

　　基金发行难

　　说明什么？

　　南方基金首席分析师杨德龙：股市的持续低迷导致了投资者避险情绪的升温，表现为保本基金、债券基金为主的低风险基金受到追捧。上半年市场的下跌导致大部分股票型和偏股型基金出现程度不同的亏损，导致投资者厌恶风险，新基金发行举步维艰。对比05年底和08年底新基金发行的情形，我们发现基金发行困难往往是熊市末期的特征。当前A股成交低迷，基金发行困难，恰恰是市场见底的征兆。

　　金鹰投资总监杨绍基：在持续弱势的市场中，投资者的避险情绪较浓。一般，在好的市场行情中，投资者愿意承担较大的风险，在不太好的市场行情中，投资者愿意承受的风险程度较低。

　　新华基金投资总监王卫东：基于政策超调的担忧，投资者悲观情绪蔓延，但我认为不会出现政策超调即目前市场普遍担忧的经济硬着陆的风险，相信政府的调控会在保增长和抗通胀之间权衡。

　　怎样理解

　　上半年基金亏损？

　　南方基金首席分析师杨德龙：上半年，基金业绩普遍低迷，去年表现优良的基金今年遭遇“滑铁卢”，多数基金遭遇或多或少的亏损。究其原因，一是上半年股市慢涨急跌，基金经理措手不及，难以获得正收益，一是结构分化严重，蓝筹板块现对抗跌，中小板和创业板挤泡沫大幅下滑，个别集中持有成长股的基金损失较大。

　　国泰金马稳健基金经理程洲：作为公募基金，因为仓位限制等原因，在上半年市场整体较大幅度下跌的情况下，无法为投资者获得正回报，我们表示遗憾的同时，也感谢那些始终持有我们基金的投资者的信任。在中国经济长期向好的大背景下，我们依然对为投资者获取长期的投资回报抱有信心，并努力在下半年的震荡环境下战胜指数。

　　金鹰投资总监杨绍基：涨跌起落、循环往复是市场的运行规律，每年的股票市场总有比较艰难灰暗的时刻，对于有最低仓位限制的公募基金来说尤为明显。因此，我们更为关注的是组合资产中的股票质地，并不是所有的股票都能在下跌后涨回来的，只有质地优良的股票，才能在市场调整结束后跟得上市场的上涨步伐，并不断创出新高。市场总有结束调整的一天，只要基金资产组合中的股票是经过深入研究，有良好且能兑现的业绩增长预期，相信基金净值的最终仍将增长。

　　下半年

　　投资机会在哪里？

　　南方基金首席分析师杨德龙：三季度经济回落，通胀和成本压力都会随之回落，继续看好蓝筹股的价值回归，在此阶段，最受益的行业是成本压力缓解、毛利率提升的中下游制造业，如工程机械、汽车、电力设备等；逐步加仓低估值的金融、地产等板块；居民真实收入和购买力将再次回升，因此可以布局消费品。主题投资看好保障房受益板块，如水泥、建材等。随着中报披露日期的临近，中报业绩超预期的个股具有较大投资机会。

　　国泰金马稳健基金经理程洲：消费品公司盈利增长波动性更小，估值水平比较低，机会更强一些。而周期股的波动，除受上游大宗商品公司，还受到境外环境的影响，确定性在消费品行业之后。

　　保障房建设对经济的拉动作用、对市场信心的提振作用比较明显。但明显受益于保障房建设的公司较少。保障房建设可以说，是一种公益事业，少数建材企业可能会分享蛋糕。保障房增多会影响商品房投资。保障房的投资更多的是主题性的投资，对整个建筑行业、房地产行业不会明显的影响。

　　博时主题行业基金经理邓晓峰：近期市场的变化，并没有改变我前期对市场的判断，我认为下半年的市场，最大的问题依然是结构性问题，市场机会依然主要体现在低估值蓝筹板块，如铁路、银行、地产等领域；同时消费股下半年的机会值得关注，对前期调整到位的食品饮料和医药保健中的部分个股，开始出现买入机会；而我对中小板和创业板股票的态度依然是保持谨慎，主要由于这两个板块的股票在估值上依然偏贵。

　　上投摩根投资组合部总监张军：新兴产业值得关注，整个小结下有三点，未来整个10年新兴产业的投资我们是非常看好的，而且增速远远超过我们的GDP增速。第二点是政策，在中国不管是A股市场还是经济还是社会，政策是非常关键的，我们看到在产业方面，政策现在最为偏向的就是战略性的新兴产业，这里面包括一些税收优惠，补贴，政府采购以及一些金融上的支持，人才上的支持等。第三个比较关键的是产业吸引力估值重新具有吸引力。

　　基金仓位

　　何时提升？

　　上投摩根投资组合部总监张军：我们整个下半年配置策略是以低估值为主，但是在个股上寻找稳定增长但是估值已经便宜的品种来加仓，仓位增加不是马上增加，要等政策风险的释放才会加仓。

　　金鹰投资总监杨绍基：在市场趋势不明朗时减少交易，降低犯错概率是相对明智的选择。

　　国泰金马稳健基金经理程洲：这波调整中，我们更加注重对行业配置和个股的结构上作调整，仓位考虑因素会相对较少。相对而言，近阶段我们更加关注低估值蓝筹股和成长确定的投资价值，而对中小盘则会相对谨慎。我们认为大盘股目前走得相对平稳，至少没有明显的抛压，而中小盘股票抛压较大，由于去年很多机构都在中小盘股上配置较多，目前还没有完全消化，后期风险还是不小。

　　南方基金首席分析师杨德龙：基金仓位稳定，没有大起大落，主要是当前市场进入底部区域，行业轮动不明显，热点不持续，基金经理选择持仓观望，等待筑底反弹。这也和当前市场成交量低迷相适应。我司基金目前仓位保持略高于行业平均水平，重点持有超跌蓝筹股，以期在这波反弹中获得较好收益。

　　博时主题行业基金经理邓晓峰：我自己管理的基金重仓配置近期变化不大，因为对市场的判断没有改变。在投资上，我继续坚持精选低估值蓝筹股的思路。

　　下半年

　　基民如何择基？

　　国泰金马稳健基金经理程洲：我们认为下半年没有明显的趋势性机会，结构性机会也难产生，因此建议投资者在基金选择上既不要选择过于激进的基金，也不要选择过于保守的基金，而会寻求更加平衡的整体风格。与上半年不同的是，我们建议重点关注事件驱动型投资机会，比如重组、盈利超预期、跌破发行价、大股东变更、行业政策变动等把握能力较强的基金投资机会。

　　南方基金首席分析师杨德龙：下半年市场有望筑底反弹，蓝筹板块将稳步回升，而中小板和创业板在“挤泡沫”之后也具有了一定的反弹动力。下半年可以配置偏股型和股票型基金，包括主动型和指数基金。风格上，尽量选择蓝筹风格基金，即使市场表现不如预期，也不会有多大损失。

　　金鹰投资总监杨绍基：就今年的市场状况来说，投资者对基金的配置思路我们倾向于均衡配置，因为今年可能与去年不同，不存在明显的风格差异，所有风格的基金应该都有机会，所以均衡配置可能是最佳选择。