2007年，中国国家开发银行在香港发行首只人民币债券（点心债）的时候，很多人都不理解一个问题：中国有这么多的外汇储备，为什么还要发行人民币债券？笔者向当时参与此事的一些中资机构代表私下了解，对方回应说：发人民币债当时是一项政治任务，被认为是境外人民币回流境内以及促进人民币国际化的一个重要环节；另外，也是中央支持香港作为国际金融中心的重要举措。

　　几年过去了，当年承销商眼中的政治任务已经变成需要努力争取的市场。

　　人债承销：外资行争抢香饽饽

　　在国开行首发点心债的时候，业界普遍认为其象征意义大于投资意义，但现在，越来越多的公司看到的是人民币国际化过程中实实在在的利益。

　　对于发债的企业来说，在香港发人民币债的票息率低于境内，因此被认为融资成本较低，这是吸引大批民企及在中国有业务的外企的重要原因。除了降低融资成本，企业还可以建立国际资源，吸引大量海外机构投资者。即使企业不需要这些资金，把融资转手贷给其他企业也能赚到不错的回报，因此内地企业近年来频频赴港发债。

　　但这种资源的分配仍然掌握在监管部门手中，谁可以赴港发点心债，谁能获得发债红利，还是由监管部门说了算。

　　而围绕这些债券的承销，则形成了中资行与外资行强烈竞争，不过目前看来，似乎以中银香港及中金为代表的中资行更胜一筹，无论是承销规模还是次数，都要领先一些；但德意志银行、汇丰银行及花旗银行也不甘落后，近期承销债券规模大有急起直追之势。

　　外资行虽然在承销与债券托管方面可能对中资行暂时无法形成绝对竞争优势，但在围绕境外人民币投资产品的推陈出新方面，则更胜一筹。相反，中资银行们虽然拥有先天人债承销优势，但在投资产品开发上却缺乏活力。截至2011年上半年，在境外的中资银行系，只有建银国际推出了一只人民币债券基金；境外结算行中银香港虽然推出了一个香港人民币债券指数，但围绕指数的相关产品却迟迟不见动静。

　　相比之下，一些外资银行如汇丰银行、恒生银行以及花旗银行在推出人民币投资产品方面则显得更为积极。汇丰银行和花旗银行先后推出了自己的人民币点心债指数，并开始进行产品设计——业内人士称，作为指数供应商，这些外资行将会从指数使用中获得丰厚的回报。此外，恒生银行也先于建银国际发行人民币债券基金，瑞士银行则推出人民币计价的私募投资基金，直接抢夺资产管理市场份额，显示外资行在这方面的步伐要快得多。

　　现在看来，中资机构在境外人债市场方面的优势似正被外资机构赶超。那么中资机构在人民币国际化过程中的红利体现在何处？

　　这个问题与监管层的决策紧密相关。

　　目前来看，中银香港作为清算行，无疑是人民币国际化最大的赢家。自2010年下半年中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、银监会联合下发了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点范围有关问题的通知》之后，中银香港的人民币业务蒸蒸日上，其股价也从约17港元一路升至今年的28港元高位，升幅超过65%——而在这期间，香港的人民币存款则从2010年7月的约1036亿元飙升至2011年4月底的5107亿元，翻了近四倍。

　　原因很简单，所有的境外人民币结算必须通过中银，它拥有政策优势。

　　遗憾的是，在结算业务之外，中资银行们并没有什么特别的人民币国际业务的优势可言——在香港，港资、外资以及内地的银行享受同等政策，香港证监会与金管局不会在政策上偏袒中资银行与券商。

　　中资机构盼“小QFII红利”

　　要让所有的中资金融机构从人民币国际化中取得红利，中国央行与证监部门的“红利措施”还略显不足。这就不难理解，内地资产管理机构为何自去年以来一直不断呼吁监管当局尽快放行俗称“小QFII”的人民币QFII业务。

　　小QFII指的是由中资机构将在港的人民币引入内地债券市场和A股市场——对于中资机构来说，这里才是它们熟悉的主战场，相对容易取得较高的回报。从道理上，也完全说得通：如果中国允许外资机构以现行的QFII模式，拿境外的美元进A股市场操作，为何不让自己的海外子弟兵拿着境外的人民币来投资A股市场？

　　业界设想，小QFII如果放开，额度资源将高度集中于中资券商及资管机构手中，他们可以借此树立与其他外资银行谈判的筹码，建立起销售渠道，在香港树立品牌效应。事实上，已经有外资机构及海外基金投资基金（Fund of Funds）放出豪言，对小QFII额度“有多少吃下多少”，而且也有不少中资机构正以此方向进行业务规划设计。

　　对中资券商与资产管理机构来说，小QFII政策有可能大幅度提升其盈利能力，这比在现在香港市场上去争抢点心债市场可能收益要高得多。我们看到，海通国际去年抢先发行了首只香港人民币债券基金，成为第一家“吃螃蟹”的机构，今年建银国际紧随其后，而交银国际则筹备推出人民币私募基金——但事实上，境外人民币债券给中资带来的“名”大于“实”。在海外市场，营销网络仍然掌握在外资行手中，中资机构的产品要做大做强，只能牺牲实际利益，例如需要与外资行分享管理费等。而且香港人民币债券市场刚刚起步，可选的产品不多，在基金回报方面也会受到影响，这些都对中资机构发展形成挑战。

　　对于赴港的内地基金机构，小QFII同样意义重大。2007年的美国次贷危机，以及2008年的全球金融海啸，阻止了内地QDII资产管理公司的海外扩张之路。人民币的不断升值，又使得这些机构在吸取境内资金方面出现不小的困扰。迄今为止，仅大成国际发出了三只ETF产品，勉强挤入香港公募产品之列。但在境外主动型公募产品方面，内地基金系整体是空白，大部分公司只是成立了私募基金。

　　对于小QFII迟迟未开放的具体原因，目前猜测重重，或许是监管层对于小QFII对“政策红利”重视不足，又或许是监管层担忧所谓的境外“热钱”冲击A股市场，因此该政策一直“只闻楼梯响，不见人下来”。

　　担忧热钱冲击A股市场而缓发小QFII，理由不充分，至少在目前来看，外资QFII在境内并没有产生“冲击”效应，境外人民币回流就更不必担心了。

　　监管层恐怕还没有看到立即开放小QFII的迫切需要，而境外中资金融机构则对这一政策红利翘首以盼。

　　（作者系香港投资界人士、本报特约撰稿人）