⊙光大银行(601818,股吧)盛宏清 ○编辑 杨刚

　　前一阶段，国际外汇市场还在为美元反弹喝彩，可终究挺不住，近日跌跌不休。我们认为，美元汇率无法趋势性反转的根本原因是自身经济的疲弱、巨额贸易逆差持续，以及当前国际市场主流投资情绪已经由金融危机时期的风险厌恶型向正常经济增长年代的风险偏好型转变。全球经济增长分化和贸易差额的不平衡大致决定了美元利差劣势及贬值压力。

　　观察20多年的历史，我们可以总结美元汇率变化的经验规则如下：造成美元长期弱势的因素主要是贸易赤字和债务问题，而主观因素是美国在其经济快速增长阶段没有抓住时机调整经济政策消解贸易赤字。阶段性变化中，避险时期美元避险货币地位主导美元走高，但正常经济增长年代美国的经济不振、低利率和宽松货币将加重美元走贬压力。

　　下一阶段，相比于经济基本面因素，美元避险货币的角色将有所淡化，决定美元走势的因素主要集中在经济增长、货币宽松、利差、国际收支状况、货币信心五个方面。

　　首先，美国经济仍沿着复苏态势运行，但二季度表现使其面临新压力。2010年三、四季度，美国GDP增长率分别为2.6%、3.1%，快于先前预期。其中，出口对第四季度GDP增长的贡献最大，当季增长8.6%；消费者支出增长4.0%，为衰退以来的最高增幅。今年一季度失业率数据有所改善，2010年全年月度失业率大约在9.7%附近波动，2010年12月明显降至9.4%，2011年1-3月失业率分别为9.0%、8.9%、8.8%。但最近的4月-5月，失业率和通货膨胀率同时上升。受国际油价持续上涨的影响，美国通货膨胀呈现上升趋势，今年1-3月份CPI同比1.6%、2.1%与2.7%，环比0.5%、0.5%与1.0%；PPI同比3.7%、5.8%与5.7%，环比0.8%、1.6%与0.7%；失业率也反弹至超过9%的水平。由于通胀高企、房市疲软、失业增加，美国第一季度经济增速（1.8%）低于之前IHS经济学家预测的2.4%。增长疲软削弱美元信心。

　　其次，“隐宽松”货币政策可能替代“明宽松”政策。目前，美联储已经决定于6月份按照计划结束QE-2。但疲软经济可能使美联储实行“隐宽松”货币政策，暗地里继续购买债券。近日美联储主席伯南克表示，美国经济增长远低于潜在趋势且复苏状况“令人沮丧”，因此仍然需要宽松政策。宽松货币仍对美元贬值施加压力。

　　第三，美元面临利差扩大的压力。新兴经济体如金砖四国、南非、东盟、韩国、澳大利亚等增长势头较快，但是国内通货膨胀压力较大，央行加息在新兴国家陆续上演，目前印度的基准利率为5.75%，韩国3%，泰国2.75%，澳大利亚4.75%，巴西12%，新兴经济体与美国的利差正在进一步扩大。而且，欧元区和英国加息步伐可能快于美国。

　　第四，美国国际收支状况仍不容乐观。2007年-2009年期间，由于危机影响，美国的经常账户赤字曾一度下滑，分别为5.11%、4.65%、2.68%，2010年即回升至3.21%。美国商务部数据显示，2011年1月份贸易逆差为469亿美元，2月份略低，但仍处于457亿美元的高位,同比分别增长35.56%和15.21%。巨额贸易逆差增加对外净债务。运用美国与外国组成的两国资产组合模型初步计算，如果中期内美国经济增长速度保持在3%的水平，美国要将贸易逆差/GDP削减至2%以内，将对外净债务/GDP控制在目前水平不再恶化，那么美元汇率应该再贬值15%，美元汇率指数的未来目标点位将破70。

　　最后，美元信心备受质疑。一是国际减持美债、“去美元化”和双边结算潮流涌动，美元国际结算和储备货币地位面临压力。今年5月底联合国发表的《2011世界经济形势和展望》中警告，倘若美元兑其他货币汇价继续下滑，导致外国政府持有的美元资产持续缩水，美元恐将面临信任危机，甚至“崩溃”的命运，从而令全球整个金融体系陷入危险境地。二是国债规模进入警戒线。近年来美国财政赤字屡创新高，2009财年联邦财政赤达到1.41万亿美元，2010财年略有下降，至1.29万亿美元。在今年2月提交给国会的报告中，奥巴马政府预计本财年美国财政赤字将创1.56万亿美元的新纪录，约为美国国内生产总值的10.9%。同时，美国的公共债务占GDP比值超过100%。美国的巨额公共债务、对外债务和财政赤字问题已经引发市场担忧。最近两个月，全球三大信用评级机构已经将美国长期主权信用前景展望由“稳定”下调为“负面”。

　　综合以上理由，我们认为利差、贸易逆差、货币宽松、经济增长疲软决定美元弱势。如果未来避险需求再现、美国进入加息通道以及美国国内对削减财政赤字和债务水平达成一致并采取实质性举措，美元汇率可能出现反弹。但是，反弹不是反转，美元汇率长期趋势是贬值。