国际板是通过开放、建立更为高效的定价市场，成为有竞争力的国际化资本市场。但当前的制度安排与这一目标差距颇大

　　筹备经年的国际板市场再一次呼之欲出。

　　5月20日，上海陆家嘴论坛上，中国证监会（下称证监会）主席尚福林宣称，“我们离推出国际板越来越近了。”这是迄今证券监管部门对国际板市场作出的最为明确的一次表态，虽然具体推出的时间表仍然很不明确。

　　随后，证监会国际合作部主任童道驰也明确表示，国际板市场将以人民币计价，且不会跟以外币计价的B股市场冲突。

　　这一表态，化解了国际板将以美元计价的猜测。细心者发现，在国务院2009年4月确定上海作为两个中心的文件中，就明确表示“适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票”。

　　但尝试建立以美元计价的国际板，仍成为当前热议的话题。

　　据《财经》记者了解，美元计价的国际板思路，在去年已被国务院关注，并责成相关部委研究，但显然人民币计价已很难更改。

　　据《财经》记者了解，虽有监管部门表态，但国际板推出仍无时间表，相关部委并未达成统一意见，因其影响复杂且巨大，需要高层决断，但短期内很难明确。

　　无论是美元计价，还是人民币计价，国际板的建立，必须在中国资本市场所面临的大环境下考量。这个环境是：人民币存在潜在升值预期，A股市场的估值与海外市场估值存在较大落差。“这两个因素不考虑，国际板的推出可能会深刻影响A股市场的估值，急于求成，很可能会带来预想不到的影响。”一位金融界人士表示。

　　“国际板的建立，其时机和影响，均无充分讨论，这需要以更谨慎的态度行事。”一位长期研究资本市场的人士表示。

　　筹谋国际板

　　为迎接国际板市场，监管部门、投资银行等机构早已摩拳擦掌。

　　据《财经》记者了解，证监会已经接触了50家至60家有国际板上市意愿的企业，包括外资和红筹公司。“证监会目前见的企业比我们都多，谈得更深入。”一位奔走于各大跨国公司接洽项目的投行人士说。

　　从2008年起，监管部门从交易所抽调部分会计、法律方面的人员，成立了国际板研究小组，分别从不同方向，研究国际板实施的制度和技术细节。外管局也为此不断完善货币兑换方案。

　　首批国际板上市公司的选择将考虑国内市场的认可度，以及公司在其他市场的表现等因素。如汇丰银行这类在国内开展业务，并为国内投资者熟悉的企业存在一定的优势，而那些上游行业的工业企业由于国内投资者并不理解其企业价值，所以不太可能成为首批上市的公司。

　　一位接近监管层的人士向《财经》记者表示，实际上，在2009年，香港方面即和证监会达成一致，为避免过于影响香港市场，国际板将不会首先吸纳红筹股回归。

　　国际板方案虽未正式公布，但中外券商却早已开始争夺潜在的客户。一些大型中资投行也开设海外分支机构，中金公司已在伦敦、纽约建立团队，中信证券也于近期建立了纽约分公司。

　　参与国际板筹备工作的上交所人士说，证监会不希望将国际板公司范围定得太窄，希望能够吸引一些在中国本土没有业务的资源类公司，如淡水河谷等。

　　监管高层对国际板市场越来越近的表态，也引起一些感兴趣的跨国企业高度关注。汇丰银行(中国)有限公司行长兼行政总裁黄碧娟在陆家嘴论坛上表示，汇丰银行希望可以在国际板推出时，成为第一家进入国际板上市的银行。

　　可口可乐也在6月1日宣称，正考虑在上交所国际板挂牌。

　　此外，澳新银行、东亚银行及联合利华等跨国企业，也表示希望尽早登陆国际板。

　　“谁都知道，成为首批国际板的广告效应。”一位大型投行负责人表示。该人士说，很多跨国企业希望登陆国际板，实际上就是看重中国的市场。

　　此前在争取国际板首批上市最为积极的纽约证券交易所，由于有被其他交易所并购的可能，自身发展变数很大，成为国际板上市公司的可能性很小，现在转而以顾问的形式与上交所合作，希望参与上海国际板的建设。

　　但对于某些成熟的跨国企业，单纯以建立品牌、拓展中国市场为由，国际板并不具有吸引力。

　　一位大型中资券商的投行人士介绍，与通用电气公司 （General Electric Company，GE）接触的经历令他感受颇深。“通用方面说，它在中国的营收达到50亿美元，但从全球看，中国业务的收入只占全球的2％，在中国上市形成的成本与带来的收益相比并不划算。”

　　准入门槛高

　　据《财经》记者了解，在上海证券交易所提交的国际板初步草案中，对国际板上市公司的要求为，公司总市值在300亿元人民币以上，最近三年的赢利达到30亿元人民币，最近一个会计年度的赢利达到10亿元人民币。

　　不过这一标准仍处于动态调整中。2008年金融危机的发生，加上近两年欧美经济复苏过程较为曲折，一些大的全球性公司难以达到这一赢利标准。目前监管层有意适当降低对拟上市公司的赢利要求，但对公司市值的要求可能会提高到500亿元至1000亿元。

　　在募集资金使用方面，监管部门并不要求上海国际板上市公司将筹集资金留在国内，上市公司可以自主选择资金是否汇出。不过，监管部门不鼓励上市公司汇出募集资金在其他市场回购本公司股票，进行套利交易。

　　虽然证监会、上交所及部分拟上市公司多次表态国际板的技术准备工作基本完成，但仍有一些规则的制定受到法律、外汇管制等因素的制约。

　　目前，全球性的跨国公司一般选择两种会计准则，一类公司选择国际财务报告准则（IFRS），多为欧洲公司；另一类公司选择美国财务报告准则（US GAAP），多为美国公司。

　　普华永道审计合伙人陈朝光说，“中国会计准则与IFRS已经接轨，可以参考现在‘A+H’上市公司的做法，按照IFRS做一个中国会计准则的调整报告，让国内的投资者明白两者之间的差异。”

　　据参与国际板设计的人士透露，上海国际板市场将允许公司采用国际财务报告准则（IFRS），而监管部门及市场各方对US GAAP仍持谨慎态度。此即意味着，按照US GAAP披露财报的公司如果需要到上海国际板上市，则需要另做一整套的财务报告，势必增加公司的上市成本，降低上海国际板的吸引力。

　　据介绍，按照目前的方案，在上海国际板建立初期，上市的境外公司可能更多地来自英、法、德、荷及北欧。

　　在市场准入方面，上海国际板成立初期将对投资者设定一定的门槛，前述北京券商人士说，目前具体的标准还在修改，机构投资者基本确定可以参与国际板的交易。

　　他解释说，在与潜在的发行人接触中，不少公司表示，希望能够将自己的股票卖给一些能够长期持有的投资者，不希望多数股票被炒家买走，担心上市后的股价表现，波动过大影响企业在中国市场的品牌。

　　计价币种争议

　　尽管证监会官员在上海明确表态，国际板将以人民币计价，但以美元计价的国际板，仍然成为当前热议的话题之一。

　　一种声音认为，在国际板建设过程中，可考虑以美元国际板为突破口，进一步完善人民币国际板相关基础性制度，采取“两步走”的方式加快推进上海国际金融中心建设。

　　倾向于以美元计价的人士表示，建立美元国际板对外汇储备的分流主要体现在交易环节。投资者为了参与美元国际板二级市场的交易，一般会持有一定数量的美元。相对于人民币国际板，美元国际板分流外汇储备的作用是持续的，其“藏汇于民”的效果更好。

　　另外，境外投资者以美元即可直接投资于这个市场而不必通过多种方式结汇成人民币，也有助于缓解外汇占款的压力。这一设想遭到了诸多站在资本市场角度考量的人士的质疑。

　　“目前，境内自然人每年只有5万美元的兑换额度，中国的美元在政府手中，而不在市场手中，如果真以美元计价，国际板市场流动性如何解决，上海B股市场是一个典型的例子。”一位大型券商的人士说，“外汇储备的问题，应该从资本项下放开的角度来着手解决。”

　　有接近交易所的人士称，以美元计价涉及登记、结算等多方面的调整，而且需要多个部门的审批，会大大降低国际板市场的效率。

　　国际板设立的目的之一就是吸引海外的优质企业到本土市场上市，推动本地市场的国际化。一般而言，各国将以本币计价视为提升其币种影响力的一次机会。

　　1973年，日本开始允许外国公司在本国证券市场融资上市。很长一段时间内，在东京证券交易所（下称东交所）上市的外国公司数量很少，到1980年只有15家，只占全部上市公司总市值的1％。同年，日本政府开始撤销诸多对外金融限制，日本金融自由化改革从此拉开帷幕。

　　1985年以后，随着金融自由化及国际化的深入，前来东京股市上市融资的外国公司迅速增加。1985年至1987年平均每年约有30家外国公司在东交所上市，到1991年最多时有129家外国公司，占总市值的比重达7％。

　　随后，日元贬值、日本经济回落，国际企业到日本上市越来越少，国际板的流动性也不断降低。汇信资本董事总经理叶翔认为，只有上海成为金融中心，国际板才能有大发展。

　　估值悖论

　　一位金融界人士表示，推出国际板，必须考虑人民币潜在升值的预期，以及A股市场和海外市场存在的估值落差。对A股市场的估值影响，很可能损害境内投资者的利益。

　　从海外发行人角度看，人民币升值预期决定，海外发行人愿意持有人民币，其升值预期，已经为这部分资金带来了预期收益，从估值角度，海外发行人愿意在国际板以更高估值出售股份。

　　尚福林在陆家嘴论坛宣布国际板“越来越近”之后的第一个交易日5月23日，A股市场上证指数当天一路下跌2.93％。市场认为，国际板的推出，将会拉低A股市场的估值。

　　实际上，从现有制度安排看，计划在国际板挂牌的海外公司，基本是海外上市公司，在国际市场已有估值参照。

　　国际板已确定作为封闭的市场，不建立和海外市场的托管套利机制。为抑制价差，将会在一级市场发行时，刻意压低定价，不高于海外市场的估值。

　　一位证券研究人士表示，这种做法只能抑制初次发行价格，二级市场价格仍可能被炒高，而二次融资必将参考二级市场价格，如果挂牌公司股东在海外以低估值回购股份，转而在国际板以高估值出售，其境内投资者必然承担不公平的投资损失。

　　而这种收益差异，会吸引资金进行套利，投向更低估值的海外市场，A股市场的过高估值，会进一步被发现，对A股市场的投资信心也是一个打击。

　　交通银行首席经济学家连平撰文认为，推出国际板，应该建立套利机制，而套利机制，分为两种：一种是建立自由转托管安排。主要是通过境内股票交易所与境外交易所（以及登记结算公司）之间通过签订转托管协议，建立自由转托管机制。另一种是发行双向可替代型中国存托凭证（two-way fungible CDR），由于是双向可替代型CDR，这些CDR还可以换回股票回到海外市场交易。

　　他认为，建立双向可替代型CDR有研究基础，易操作，是可选之策。

　　不过，亦有人士担忧，建立套利机制，可减少国际板和境外市场的估值差，但可能会迅速拉低A股的估值。这也是监管部门不愿意建立此机制的原因。

　　他表示，当前推出国际板，无论市场是否和海外市场连通，都会影响A股市场的估值，可能损害境内投资者利益，这需要慎重考虑。“现在推出国际板，时机并不成熟。”

　　国际板的推出，应该视人民币资本项目开放程度而定。中国银行首席经济学家曹远征说，最优选择应是人民币资本项下完全可兑换，推出国际板；次优的选择是在海外成立一个以人民币计价的国际板市场，这对资本项下的冲击会小一些。

　　国际化真义

　　国际板的意义，并不在于简单吸引境外企业到国内上市，而是通过开放、建立更为高效的定价市场，成为有竞争力的国际化资本市场。但从当前的制度安排看，与这一目标差距颇大。

　　在封闭市场的前提下，监管部门意图从行政角度，压低国际板的发行价格，但这与A股市场原有的发行市场化改革相悖，也不能有效抑制二级市场的高估值出现。

　　如果不建立套利机制，正如连平分析，会导致国际板与境外资本市场的相互隔离，可能出现诸多问题：一是国际板估值过高，对于境内上市企业估值理性化没有积极作用，同时也不免有境外企业在境内股市圈钱之嫌；另一种可能是国际板估值过低，这将打击境外企业在境内股市上市的积极性，甚至使国际板逐步丧失融资功能，难免步日本国际板的后尘。

　　汇信资本董事总经理叶翔认为，要追问为什么建立国际板？资本市场的国际化，要有几个体现，首先是规则的国际化；其次是金融机构的国际化，现在成立合资投行，就是其中的意味；然后是投资者的国际化，这与资本项目管制有关；最后是金融产品的国际化，国际板显然是金融产品的国际化。“规则的国际化，这是最重要的，显然这点还和国际上有很大差距”。叶翔表示。

　　一位频繁接触海外市场的本土券商人士坦言，发展国际板，对国内监管理念的提升要求也很高，这在未来可能会暴露。

　　中国资本市场历来以严格的审批著名，繁琐的审批程序成为境外发行人考虑的主要因素之一，国际板未来的发展也要看监管部门理念的更新。

　　有接近监管部门的人士说，国际板上市的企业一般都在多个市场上市，面对同样的事件，监管部门能否与其他国家的监管部门有基本同步的反应，而这种反应体现出的价值观是否基本一致，都是目前发行人、中介机构和投资者比较担心的问题。

　　比如公司停牌制度，在何种情况下停牌，中外可能会出现较大差异，国际板是否能出现像A股市场长时间停牌的现象？

　　此外，一旦公司发生重大变故，监管部门如何采取措施，对境外公司行使追索权，也是一个不能回避的问题。

　　通过和境外发行人接触发现，境外发行人很关心自己的股票在国际板上市后的表现，他们不希望自己的股票波动过大，认为股票上市仅仅是一个开始。“不能不感叹，国内资本市场的文化理念，还有很大差距。”前述本土券商人士感叹。

　　本刊记者王延春、陈子凌对此文亦有贡献