汇添富可转债基金半月谈

　　基金经理点评

　　汇添富可转债基金拟任基金经理 王珏池

　　巴菲特一向以成功的大额股票投资为人称道，但是由于其管理的资金多来自保险资金，其整体投资中固定收益相关的头寸规模也相当可观。在巴菲特的投资历史中，相比较于纯债的投资，其更亲睐可转换债券这一品种，最重要的原因，就是可转债在一定情况下，可以转换成股权。市场持续低迷或者企业盈利不佳时，可转债的债性保护可保本，一旦企业如预想中的持续发展，又可转股分享企业成长的收益，客观上可转债发行公司承担了投资者的部分投资风险。事实上，在西方国家，可转债的规模要大的多，企业融资和投资者投资也更加普遍，作为“进可攻、退可守”的品种，市场不好时，可转债可以像债券一样还本付息，市场变好时，其含有的期权价值使得转债的价值明显提升，在震荡市中尤其表现抢眼。今年以来，国内通胀高企，纯债的投资收益将明显缩水，宏观经济调控，紧缩政策的不断深入，系统性风险的隐忧，使得国内股票市场承受巨大的压力，巴菲特在非常时期转换投资方向，大量增持可转债的投资思路值得借鉴。

　　巴菲特通胀投债之道:投短避长首选可转债

　　汇添富基金首席理财师 刘建位

　　关注巴菲特股票投资的人很多，但关注巴菲特债券投资的人却很少。可能你不知道，巴菲特管理的伯克希尔公司主营业务是保险，最主要的资金来源是保险资金，而保险业务本身则要求巴菲特必须把大量保险资金投资于债券等固定收益产品。

　　金融危机之后，巴菲特一直公开声称，他预测未来将会发生严重的通货膨胀。巴菲特说：“美联储井喷一样往经济中注入货币，才使我们的经济大厦免于彻底倒塌。”但是“"货币药物"的副作用的威胁可能和金融危机的威胁同样严重”。“大量发行货币会有助于推动经济复苏，但是长期来说也有通货膨胀的危险。我们美国人有一个说法是，没有免费的午餐，每件事都会有它的后果。”

　　第一，通胀之下投债应该投短避长

　　在这种可能发生严重通货膨胀的情况下，巴菲特认为投资股票肯定要比投资债券好得多。但是作为保险机构，巴菲特必须同时大量投资债券，在严重通货膨胀的威胁下，应该如何投资债券呢？

　　巴菲特最近三年年报披露的固定收益投资表明，按照公允价值计算，1年以内的收益从13%猛增到21%，1至5年从42%略增至46%，5至10年则从12%略增至15%，而10年以上长期债券则从15%猛降至9%。由此也可以发现，巴菲特在固定收益投资上也非常明显地扬短避长，这是巴菲特为了应对金融危机后全球可能出现严重通胀而采取的债券投资对策。

　　巴菲特为什么在债券投资上投短避长呢？

　　1979年，巴菲特当时同样面对严重通货膨胀威胁。1974年到1979年的通货膨胀率分别为11.0%、9.1%、5.8%、6.5%、7.6%、11.3%，之后1980年到1982年通货膨胀分别高达13.5%、10.3%、6.2%。巴菲特在1979年致股东的信清晰地阐述了他应对严重通货膨胀的债券投资策略，总结成一句话就是投短避长首选可转债，这对于当前我们的债券投资很有参考。

　　第二，回避长期债券只买短期债券

　　“最近这几年来，我们的保险公司一直不是纯粹长期债券 （即不具有转换权利或其他任何盈利机会的债券）的净买入方。当然，我们在纯粹债券领域有过几次买入，但这些买入也被出售或到期所抵消。即使是在这一段时期之前，我们也从未买入过30年或者40年期债券，相反，我们努力集中买入那些期限更短而且有偿债基金的债券或那些由于债券市场无效性而被市场相对低估的债券。”

　　“但是，我们的举动体现出来的只是温和程度的谨慎，作为展现在我们面前的现实变化情况作出的反应仍然并不足够。当别人昏昏沉睡的时候，尽管你是半梦半醒，却并足以安全保护自己。如果说买进30年或40年期债券是一个大错，那么买入15年期债券也是一个错误，但是我们却买了。我们犯下更严重的错误。更惨的是，当我们现在这种看法已经成形时却没有卖出这些15年期债券（如果必要的话亏损也就应该卖出）。”

　　第三，最青睐可转债

　　“为了和我们的保险业绩匹配，我们必须持有大量的债券或其他固定收益产品。最近几年，我们的新增固定收益投资一直只限于可转换债券。我们认为，可转换债券具有的换股权，事实上使其债券部分实际存续时间比其到期条款约定的存续时间要短得多（我们选择一个合适的时间通过把债券转换为股份而中止债券合同）。”

　　“1979年，整个保险行业在债券投资上遭受了异常巨大的损失。”

　　“我们的保险公司采取这种债券投资策略，未实现投资损失要比大多数财险和意外险保险公司低很多。另外，由于我们对于股票投资的强烈偏好也会导致让我们在债券上的投资比例要相对偏低。”

　　“尽管如此，我们在债券投资上还是形成了一个大肿块需要消肿，我们还觉得，和那些根本没有注意到债券领域正在形成的问题的保险公司相比，我们已经发现问题的严重性，但还是犯下错误，这实在更不应该。”

　　“回顾我们过去在纺织行业的经验教训，我们早就应该认识到，在潮水汹涌迎头向我们冲过来时，再聪明的举动也是徒劳无功（就像我们买进设置偿债基金或其它特殊类型的债券）。”

　　“我们严重质疑，在现在这个美元几乎可以确定会贬值的世界上，为什么以美元标价的长期固定利率债券还会继续作为一个合适的商业合同？这些美元，也包括其他政府发行的纸币，因为具有结构上的弱点，实在是不适合作为长期的商业活动参照物。如果这样做的话，真正长期的债券最终会变成废纸一样的投资工具，购买30年或40年后到期的长期债券的保险公司将遭遇重大经营问题甚至无法持续存活下去。同样，我们也对自己持有的15年期限债券感到非常难受，而且每年都必须为这个错误而付出导致我们能力下降的代价。”

　　“在我们持有的可转换债券中，有一些看起来对我们具有非同寻常的吸引力，也和我们传统的股票投资组合中很多股票一样，具有同一种留存收益因素（对于这些可转换债券可以转换成的股票来说）。我们期望从这些可转换债券中赚到钱（事实上，我们已经在几只可转换债券上赚到了钱），我们也希望从可转换债券这部分投资上取得的盈利能够抵消我们在纯粹债券上的投资损失。”

　　第四，不做长期放款人

　　巴菲特认为，1980年初利率已经提高，比一两年前体现出了更高的通货膨胀预期。这种更充分体现通货膨胀预期的利率也许会为债券买方提供充足的保障甚至超越充足水平的保障，但他仍然在债券投资上投短避长：“我们甚至可能因为对债券不看好而错过债券价格大幅反弹的盈利机会。但是，我们不愿意以一个固定的价格出售30年或40年后交货的一磅喜诗糖果或一码伯克希尔生产的布料一样。同样的道理，我们也不愿意买入长期债券而以一个固定的价格出售我们未来30年或40年的资金使用权。我们总体上采取莎士比亚的《哈姆雷特》中大臣波龙尼的说法（稍微有所修改）:既不要做短期的借款人，也不要做长期的放款人。”