如果以亚洲金融一体化作为课题进行沙盘推演，那么需要解决两个问题：

　　一是亚洲各国目前6万亿的外汇储备中，绝大部分是美元，这些美元存量如何得以恰当地投资，使其尽可能摆脱受制于美国经济的窘境？

　　二是亚洲区域货币合作的漫漫征途上，如何走出“清迈协议”后各类金融组织合作框架发展缓慢的怪圈，加快亚洲金融市场基础设施建设？

　　而中国建立新的亚洲美元离岸市场的设想，有可能将二者统一起来。

　　联合国贸易与发展会议秘书长、前任世界贸易组织（WTO）总干事素帕猜·巴尼巴滴（Supachai Panitchpakdi）表示，发展亚洲债券市场是亚洲金融一体化的可行道路。

　　两个月前，中国人民银行货币政策委员、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌表示，中国应当考虑建设亚洲离岸美元债券市场。

　　作为提出中国建立亚洲美元离岸市场设想的第一人，复旦大学经济学院副院长孙立坚明确表示，目前世界上六成的全球贸易依然以美元结算，亚洲各国的美元储备仍然规模巨大，通过离岸美元市场逐步消化这些储备，可以为未来亚洲的金融一体化和货币合作提供风险较低的试验机会。

　　事实上，新加坡1968年就开始了亚洲美元市场的试验，如今香港也有个小规模的美元债券市场。

　　这些债券市场为什么无法消化各国的美元储备？中投国际（香港）有限公司董事长刘遵义表示：“作为国家储备的美元资产，必须投资在流动性高的相对安全的产品中，而现在香港的美元债券产品不符合条件。”从他的态度中可以窥见大多数政府基金和主权基金对现有美元债市的看法。

　　对此，孙立坚向记者表示，这正是需要建立全新的多层级的亚洲美元离岸市场的动力：“我们需要同时吸引国家和私人的美元资产。而中国主动建立该市场，意在获得对自己拥有的美元资产的管理权。”

　　6万亿外储消化难题

　　大部分外汇储备系美元资产，且大都投资亚洲之外，这非常不正常

　　亚洲金融一体化的调子喊了数十年，但其发展进度似乎低于我们的想象。

　　2011亚洲博鳌论坛的《亚洲经济一体化进程》 年度报告指出：“亚洲内部金融交易的一体化程度也许低于我们所感觉到的。”

　　素帕猜指出了问题的核心。日前他在上海表示：“亚洲各国的外汇储备大约在5-6万亿美元，其中大部分是美元资产，各国大多将这些资金都投资在了亚洲以外的地方，这是非常不正常的。”

　　根据上述报告对过去十年的数据统计，尽管亚洲各经济体正在逐步努力摆脱对美元的依赖，但是美元在其汇率政策中的隐含权重仍然居高不下。2010年，除了新加坡元和韩元以外，美元对所有亚洲经济体货币中的隐含比重均在92%以上。

　　5月30日中国国家外汇管理局公布的2010年国际投资头寸表则显示，2010年末中国拥有28473亿美元外汇储备，是其对外金融资产的69%。

　　业内人士指出，中国对外投资长期以储备资产而不是直接投资为主要形式，造成了我国对外负债的回报率，也就是负债成本，远高于对外资产的收益率。

　　孙立坚认为，亚洲各国外储目前几乎只能投资于收益率低的美元国债等产品，这进一步助长了各国建立亚洲美元离岸债券市场的愿望。

　　“如果不实现对这一部分美元资产的管理控制权，中国将在各个方面始终受制于美国的货币政策。”他说。

　　亚洲货币合作尝试

　　必须有新方案弥补现有市场缺陷，为未来亚洲金融一体化铺平道路

　　事实上，在解决大量美元外汇储备的问题上，亚洲已经开展了各种尝试。

　　2003年，东亚建立第一支亚洲债券基金（ABFI），统一亚洲债券市场进程的正式开端。但是由于亚洲债券基金的规模远不成形，在此次金融危机中没有发挥什么作用。

　　“我们实际上完全有条件建立亚洲债券市场，将这些外储吸引到我们自己的市场中来。这些债券可以由我们本国的货币来计价，打破长期投资美国国债且长期忍受低收益的局面。”素帕猜表示。

　　不过，他认为建立完善的亚洲本币债券市场还需时日。国际清算银行2004年的一份研究报告指出，亚洲本币债券规模太小，其政府债券占据了一半以上的市场，而公司私人融资还是基本通过银行借贷和权益融资。这一问题至今仍然存在。

　　与此同时，在亚洲建立离岸美元市场的试验在几十年前就开始了，但是发展至今还没有建成流动性较好、成长性较高的市场。

　　1971年，新加坡发展银行发行了1000万美元债券，亚洲美元债券市场成立。到90年代末新加坡亚洲美元债券累计发行361笔，金额达20.54亿美元。

　　“新加坡和伦敦等离岸美元中心一样，主要功能仍然是筹集美元资金投资于美国在岸的金融市场，其功能相对单一。”孙立坚表示。

　　此后，香港也开始了离岸美元债券的试点。但是由于其高风险高收益导致流动性差，该市场目前的规模不大。如刘遵义所言，这样的市场无法解决亚洲各国大量美元外汇储备的投资问题。

　　“必须有新的方案推出：弥补现有美元债券市场的缺陷，同时为未来的亚洲金融一体化铺平道路。”孙立坚表示。

　　规划多层级的美元离岸市场

　　新的亚洲美元离岸市场必须解决收益率和流动性这两个问题

　　如何设计新的亚洲美元离岸市场？

　　“要在传统的贷款类业务之上，发展多层级的债券市场，这是第一步。”孙立坚表示。

　　不过，刘遵义提出，要建立亚洲美元离岸债券市场，就必须解决“谁来买”的问题。他指出，美元资产如今一直在贬值，一旦在离岸市场发行美元计价的企业债或金融债，就要考虑怎样的产品才具有足够的吸引力。

　　他同时指出，作为国家外汇储备的美元资产，不可能投放到流动性差的债市上去。这意味着新的亚洲美元离岸市场必须解决收益率和流动性这两个问题。

　　汇丰银行在其一份报告中显示，其现行的亚洲美元债券指数（ADBI）的3年期收益率在30%以上，远高于美国国债相应产品的收益率。

　　收益率太高伴随着流动性不足。Bloomberg近日的一份报告指出，亚洲地区债券市场的流动性不足的问题导致了该地区金融吸引资金的能力下降，根据国际清算银行（BIS）的数据统计，海外投资者在亚洲债市上只持有1%到3%的债券资产。

　　对此，孙立坚表示，应当寻找到一个合适的收益率曲线范围，使得亚洲美元债券产品具有充分的吸引力。

　　“我看好在亚洲长期发展的跨国企业推出其离岸美元债券产品。这些企业在亚洲市场上摸爬滚打多年，我们大可以放心地分享其稳健的成长性。”他表示。

　　除了债券产品之外，离岸美元市场还能够提供的其他有助于亚洲一体化的金融产品。素帕猜建议，现在最好的办法是期待出台一个亚洲区域储备基金：“该基金能够动员公共和私人的美元资金，投资到亚洲地区的基础建设中去。”