——我看人民币国际化系列之四

　　张明

　　推进人民币国际化的初衷，在于降低在国际贸易与跨境投资中对美元的依赖，增强本国货币在全球贸易与金融领域的地位。但正如任何事情都有正反两面一样，人民币国际化的推进也必然会带来成本与风险。

　　人民币国际化的风险之一在于，快速推进的人民币国际化主要建立在单边人民币升值预期的基础上，而非建立在中国金融市场吸引力的基础上。

　　笔者在本系列上篇曾提到，迄今为止快速增长的人民币跨境贸易结算呈现出典型的“跛足”格局，即80%结算额为中国企业用人民币支付进口，这说明外国贸易企业愿意收到人民币而不愿支付人民币。换句话说，在单边人民币升值预期下，外国贸易企业愿意拥有人民币资产，但不愿意持有人民币负债。归根结底，依然是单边人民币升值预期使得持有离岸人民币资产变得更具吸引力。

　　从资产组合的角度而言，人民币国际化意味着境外企业与居民持有更大规模的人民币资产，他们自然会从人民币渐进升值的过程中获益。然而，建立在单边人民币升值预期基础上的货币国际化是相当不稳定的，一旦未来单边人民币预期逐渐削弱甚至逆转，人民币国际化的速度将显著回落甚至出现“去国际化”。境外企业与居民抛售人民币资产的过程，将给中国资本市场与人民币汇率产生新的冲击。

　　人民币国际化的风险之二，是当前的人民币国际化格局会导致更大规模的外汇储备累积，这与中国政府推进人民币国际化的初衷是相违背的。

　　跛足的跨境贸易结算意味着，中国企业出口依然收到外币，中国企业过去进口要到银行系统换汇，而现在直接用人民币支付即可，这意味着外汇储备用于支付进口的传统职能被显著削弱，外汇储备进而加速累积。例如，在今年一季度1974亿美元的外汇储备增量中，跛足的人民币跨境贸易结算贡献了408亿美元，约占增量的五分之一。

　　事实上，只要单边人民币升值预期持续存在，外国居民与企业就愿意用外币资产来与中国居民与企业交换人民币资产，从而人民币国际化的推进意味着中国外汇资产的进一步上升。在美元面临中期贬值风险以及全球面临中期通胀威胁的背景下，持有过多外汇资产的成本与风险在不断上升。

　　当然，从长远来看，人民币国际化的持续推进会增强人民币作为国际交易媒介、记账单位与储备货币的地位，降低中国政府、企业与居民对美元的依赖程度，使得继续积累外汇储备变得不再必要。因此，人民币国际化推进最终会降低中国外汇储备存量。这意味着，中国的外汇储备规模将会呈现出倒U型曲线的走势。但这个过程可能相当长。

　　人民币国际化的风险之三，是为了进一步推进人民币国际化，中国政府将不得不进一步开放资本项目，尤其是开启境外人民币的回流投资趋势，这在当前的国际环境下可能招致更大规模的短期国际资本流入。

　　已有不少研究指出，想进一步发展离岸人民币市场并推进人民币跨境贸易结算，中国政府就必须增强人民币资产的吸引力。这意味着中国政府应向境外持有人民币的企业与居民开放中国内地的股票、债券、基金等市场。此外，中国也应简化境外企业用人民币进行外商直接投资的审批程序。

　　诚然，金融全球化趋势不容逆转，中国最终完全开放资本项目也是大势所趋。但问题的关键在于，在当前这一特定时期，加快资本项目开放是否合适？目前，全球金融危机仍在肆虐，美欧日等发达国家央行仍在实施极为宽松的货币政策，全球短期国际资本正在持续大规模地流入新兴市场国家。若以“月度外汇占款—月度货物贸易顺差—月度实际利用FDI”的方法粗略估算，今年一季度中国面临的短期国际资本流入规模达到1414亿美元，这是迄今为止单个季度资本流入的峰值。这意味着，在当前背景下为推进人民币国际化而加快资本项目开放，可能为短期国际资本流入开启新的通道。

　　无疑，对监管机构而言，这种“开门揖盗”的方式并不可取。

　　人民币国际化的风险之四，是当离岸人民币金融市场发展到一定规模后，离岸市场的人民币价格（包括利率与汇率）将对在岸市场的人民币价格形成机制产生冲击，从而削弱中国央行实施独立货币政策的可能性。

　　很多研究指出，离岸市场价格产生倒逼机制的前提是，离岸市场的人民币规模至少超过2万亿。从目前的增长速度来看，到明年底，香港人民币存款规模即可能突破2万亿。由于香港与内地人民币市场的价格形成机制不同，不同的利率与汇率将驱动大规模的套利行为，从而对内地价格产生冲击。

　　不过，若换个角度看，在离岸市场上形成以市场供求为基础的人民币利率与汇率，正可以形成倒逼机制来推动内地的人民币汇率与利率的市场化改革。这可能恰好是香港人民币离岸市场存在的重要意义之一，也可能是央行推动人民币国际化的用意所在。

　　（作者系中国社科院世经政所国际金融室副主任）