外汇市场走势表明，随着美国利率再降和美元汇率贬值，美元很可能替代日元，成为全球最大的套利货币。以中国香港为例，一旦在香港交易的中国资产价格具备了吸引力，借出美元平价换成港元再买成中国资产，将成为一种最典型的套利模式，香港联系汇率制也将被严重冲击。

    近几个月来，全球汇市、股市、债市、期市价格波动剧烈，各类资产价格的估值体系陷入混乱。这种情形，在布雷顿森林体系解体时也曾出现。而这一次，引起各类资产价格迅速调整的主因，则是对美元持续贬值和全球通胀形势的强烈预期。而美元贬值，则是当前美国经济形势下的必然结果。
   
    美元贬值不可避免
   
    在战后60多年中，每当美国经济陷入衰退或面临衰退风险，美联储都用宽松的货币政策来刺激经济。但这一次，由于各种原因的综合，减息的作用相当有限。随着全球化分工的推进，美国诸多产业在劳动生产率上不再具备优势，从上个世纪90年代开始，＂泡沫循环＂而非＂产业循环＂成为推动美国经济增长的动力。
   
    得益于新兴市场廉价商品的输入和贸易顺差国家用其外汇储备大量购买美国国债，美国产出不足但依然可以用＂别人＂的钱来满足自己的高消费，并保持低通胀。永远的＂免费午餐＂是一个梦想，高增长、低通胀的好日子到头了。
   
    一方面，随着全球化进程的推进，新兴市场国家的工业化进程加速和这些国家居民的消费升级，使得廉价资源时代一去不返。另一方面，美国房地产市场泡沫终于难以为继，房价下跌引发的次贷危机逐渐蔓延，对美国金融机构的打击渐成＂火烧连营＂之势。
   
    然而，货币政策的放松并没有显著缓解金融市场的流动性紧张。市场参与者的主观意愿成为关键因素，银行不肯放贷、大企业则纷纷增持现金。用索罗斯的话来说，宽松的货币政策只是＂把马儿带到了河边＂，但它肯不肯喝水就是另外一回事了。按照索罗斯的理论，贷款和抵押品是一对典型的＂反身性＂关系，泡沫形成过程中，抵押品价值的提高让贷款变得更加容易，低成本贷款带来的流动性反手推高了抵押品的价值。
   
    而现在，一切都倒了过来，以房价为源头的各种金融衍生品价格的下跌，使得资产风险溢价走向另一个极端，违约率仅1％的市政债券的拍卖价格的收益率竟达8％以上。于是，诸如对冲基金被追缴保证金、濒于破产，大型投行挥刀砍去次贷部门、丢车保帅之类的消息层出不穷。
   
    货币政策放松难以挽救金融市场的危局，也同样难以从根本上抵御经济衰退。如前面所说，美国劳动生产率已经无法大幅提高。这样，美国每一次危机，只能靠一个新的、更大的泡沫来＂起死回生＂，但美国已很难找到一个资产存在较大膨胀空间的领域了。
　　
    虽然，美元贬值固然有利于出口，缓解美国贸易赤字，但起到对经济的刺激作用还需要较长的时间，况且出口对美国经济的拉动贡献较小。消费才是占2／3的＂大户＂。

　　而美国消费增长也面临着巨大困难。第一，抵押品价值崩溃使得信用萎缩；第二，美国储蓄率极低，没有信用的支持很难增加消费；第三，美国政府赤字的增加，使得其他国家对美元信任在降低；第四，美国人的消费习惯也在调整。调查显示，收到政府退税后，只有5％的美国人会挥霍，而用于储蓄和还款的比例大增。

　　以上种种迹象表明，美国人花＂未来钱＂的能力和意愿都在降低。从历史上看，没有哪一个国家，可以透支消费到＂穷奢极欲＂的程度，而不需要付出经济大调整的代价，无论它多么强大。

　　于是，美元贬值就成为美国经济软着陆（起码是比较可控制地着陆）的唯一途径。弱美元政策，不但可以提高美国出口企业的竞争力，还可以缓解美国债务压力。

　　美元成全球通胀肇因

　　尽管美国官员一再宣称坚持＂强势美元＂政策，但现实的好处使得美国必然选择＂弱势美元＂。美元贬值最好当然是渐进式的，而非崩溃。从实际情况看，美元＂可控制的＂贬值相当容易实现。虽然全球金融市场已经认清了美国政府的意图和美元贬值的内在逻辑，但美国已经通过全球化把持有大量美元的主要国家＂绑＂上了他的战车。

　　日本外汇储备（到2月底）已经突破1万亿美元，中国外汇储备2007年底更达到1．53万亿美元。对中国、日本、中东等国来说，巨额美元储备已经成了一块心病。大量减持绝无可能，第一流动性不具备，第二容易成为千夫所指，为美国背黑锅，第三自身经济与美国息息相关，救之唯恐不及，哪里还敢＂砸盘＂？

　　无法大量减持，但也不能任其缩水，于是各个国家主权基金纷纷出手，目标是暴跌之后的美国金融股。这样一来，＂可控制的＂美元贬值就达到了预期中＂一箭三雕＂的效果，刺激出口、降低债务、把其他国家＂捆绑＂得更紧密，进而把美国的问题变成＂大家＂的问题。这再次印证了美国前财政部长约翰？康纳利的名言：美元是我们的，但问题是你们的。

　　这一次，美元将再次成为全球通胀的肇因。作为全球储备货币的美元的泛滥，必然导致纸币实际购买力的下降；同时因为贬值是＂可控制的＂，其他货币对美元的升值幅度赶不上商品价格的上涨，全球通货膨胀将难以避免。

　　全球金融资产重新配置框架

　　现在，股市已经成了维系美国经济的唯一支柱。一方面，股市是企业融资、为经济输血的主要来源；另一方面，美国社会的巨大财富仍保全于股市市值之中。正如索罗斯所说，与其说是股市崩溃预言了经济衰退，不如说是股市崩溃导致了经济衰退。

　　如果股市再暴跌，美国经济就真是彻底没救了。所以，在1月份美联储甚至为了救股市而紧急减息75个基点。按照索罗斯的看法，战后美国60多年的经济景气大循环周期已经见顶，随之而来的是美国经济地位的衰落和新兴市场国家地位的提高。而美国金融机构的主流观点则认为，即使这种情况发生，也不是短期内的事情，三到五年之内，全球金融资产仍然主要配置在欧美市场。

　　最有可能出现的情况是：索罗斯的预言是大势所趋，但因为美国与其他国家的联系过于紧密，经济调整的成本会由全球来分摊，美国因此获得了软着陆的机会，但这仍然会是一个痛苦而漫长的疗伤过程。并且由于美国开出了＂弱势美元＂这剂＂药方＂，全球将进入滞胀阶段。

　　当金融市场局势渐趋稳定，全球资本的风险偏好回归到一个比较合理的水平，全球金融资产将有一次重新配置的需要：商品市场虽好、奈何规模太小，虽然大量资本进入一个狭小的市场，必然带来价格的大幅波动和泡沫出现，但以其规模来论，商品市场不足以在资产配置中占据一席之地；衍生品市场已经倒塌，投资人短期内不会再光顾这一高风险的领域；债券无疑将配置更多资金，但收益率低到一定程度后，对资金的吸引力将下降；从历史来看，股票市场在温和通胀的经济增长阶段表现相当出色，似乎可以担当重任。

　　以上是从资产类别来分析的，从不同国家经济来看，则可以得到更清晰的结论。

　　外汇市场的走势表明，随着美国利率再降和美元汇率贬值，美元很可能替代日元，成为最大的套利货币。近期各个高增长的新兴市场国家都有大量美元涌入。最简单来说，这些钱只需要买入强势货币债券，将来就以赚取利差和汇率升值。如果买入股票和房地产，则可多加一项资本利得。

　　全球金融资产的配置是在全球比较之后进行的，当一项当地资产变得有吸引力之后，便很难阻止热钱流入。而一旦这些资金大量流入带来资产价格的上涨，当地散户羊群效应引发的泡沫形成机制便很难被打断。这种情况在东亚尤其明显。

　　而从基本面来说，无论是技术周期所处阶段、人口结构，还是储蓄率、消费习惯潜移默化的改变，新兴市场都比美国潜力大得多。当然，除了内部失衡外，这些国家也要面对全球共同的挑战，那就是廉价美元的大量涌入。因此，未来部分新兴市场将面临更加严峻的通货膨胀和资产价格膨胀的形势。

　　以中国香港为例，一旦在香港交易的中国资产价格具备了吸引力，联系汇率制将被严重冲击。届时，借出美元平价换成港元再买成中国资产，将成为一种最典型的套利模式。