沈建光

　　为什么要推人民币可兑换

　　笔者以为，当前是促进资本项目自由化、逐步实现人民币完全可兑换的绝佳时机。

　　过去30年来，中国政府通过资本管制、利率管制、固定汇率、采取出口导向的发展战略，促使中国经济得到了迅速发展。然而，全球金融危机使得国内对于“人民币成为国际储备货币”的呼声高涨，不少人认为当前的资本管制及不灵活的汇率、利率情况也需顺势而变。

　　需要作出这种改变的主要原因在于：

　　其一，当前中国的经济总量位于世界第二，出口额位于世界第一，外汇储备特别是以美元计价资产已经位于世界第一。然而，目前人民币的自由兑换仅限于少数邻近地区，而在国际上却远远没有实现，中国的经济地位与货币地位大不匹配。

　　其二，中国的外汇储备特别是以美元计价资产迅速增加。近年，美国政府为刺激国内经济，采取了定量宽松的货币政策，不可避免地会导致美元贬值，扰乱国际货币体系的稳定。如若人民币可以成为国际货币，将会大大降低人民币依赖美元储备的风险。

　　其三，“十二五”期间，中国经济面临增长方式的转变，从依赖制造业与出口作为经济增长动力，转变为依赖国内需求与服务业。现有的资本项目管制无疑将阻碍中国的未来发展，特别是国际金融中心的建立。

　　其四，与美元联系汇率，可能会引起大量资本流入，促进国内货币供应迅速增加，破坏国内经济稳定，为央行操作增大难度。

　　其五，可以缓解别国对人民币是汇率操纵国与贸易保护主义的批评。

　　其六，享受铸币税收益。

　　需要回答的关键问题

　　但在推进人民币完全可兑换、促进资本项目自由化的过程中，我们还需要回答几个关键问题：

　　第一，人民币怎样实现完全可兑换？何时实现完全可兑换？第二，中国资本项目自由化的顺序如何？第三，利率与汇率改革的进程如何？第四，人民币离岸市场有何作用？与资本项目自由化的关系是怎样的？第五，从其他国家包括日本、印度、韩国等国家，我们有何借鉴？如何避免金融危机的发生？

　　我们认为，“十二五”期间，中国实现人民币可兑换的时机已经成熟。今后十年，将为人民币成为国际储备货币奠定基础。资本项目自由化与离岸人民币市场是人民币国际化的两大主要支柱，当然同时需要人民币汇率体制改革、利率市场化改革提供支持。

　　中国政府对于资本项目自由化，采取“统筹规划、循序渐进、先易后难、分布推进”的原则，态度审慎而又积极。IMF研究结果表明，从资本账户自由化的角度来看，中国大部分资本账户已经部分开放，在国际范围内也不落后。近年来，资本项目开放又在诸多方面特别是投资方面取得了进展。但即便如此，目前仍有很多项目存在限制或配额管制。“何为自由化”、“如何实现自由化”，成为萦绕在监管机构脑海中的紧迫问题。

　　我们相信，当前的资本账户自由化时机已经成熟，应该适时加快进程。中国资本项目开放的最初条件已经具备：高速的经济增长、较高的储蓄率，经常项目盈余、大量的外汇储备，稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多外商直接投资、发展中的国内资本市场及最少的外部债务等。

　　下一阶段，资本项目自由化的重点在于证券投资，特别是伴随着小QFII以及“直通车”的推进。另外，人民币国际化进程也将有助于资本项目开放过程。例如，小QFII开放可以促进离岸市场的人民币回流；反之，通过扩大非境内居民的境内投资，也将促进资本账户自由化进程。另外，与人民币国际化密切相关的外国直接投资和外国债务，也是资本项目开放的潜在目标。

　　人民币离岸中心的建立可以分三步走：首先，人民币成为常用的贸易结算货币，避免过度依赖美元，防止美国本土金融危机扩大到世界范围。同时，香港具有作为人民币离岸中心的独特地位，将为离岸的人民币提供充足的投资渠道，促进跨境投资回流机制。然后，人民币作为可以投资货币，应提高境内金融机构和金融市场的竞争力。最后，从长远来看，伴随着中国人民银行与更多国家签署货币互换协议，更多投资者增持人民币将其作为投资的货币，人民币会成为世界上主要储备货币。

　　当前，中国在增加人民币汇率灵活性与逐步实现利率市场化两个方面，取得了长足进步，也为实现资本项目自由化创造了条件。人民币国际化会促进汇率体制改革进程，有利于市场化汇率形成。“十二五”期间，汇率体制和利率体制改革将是支持人民币国际化的重要措施，是中国金融改革的主线。

　　尽管我们对中国未来走向全面可兑换较为乐观，但我们仍需注意短期资本流入，即“热钱”。1997年的亚洲金融危机作为例证，过快的自由化进程不一定有利于经济发展，并有可能引起资本市场的极度波动。国际上多个国家推动的改革历程，给人民币走向全面可兑换提供了以下四条国际经验：

　　一是，人民币不应迅速走向浮动汇率，应逐步放宽汇率浮动范围；二是，利率自由化不应落后于资本项目自由化，以免导致市场扭曲，引发资产泡沫；三是，在岸与离岸市场并行发展，减少资本账户开放的风险；四是，IMF允许完全可兑换的国家存在部分资本项目管制，即使中国实现完全可兑换依旧可以限制短期债务流动。

　　未来五年路线图

　　假定在宏观经济环境平稳运行的情况下，我们对未来五年资本项目开放的时间表进行了大致推测：

　　2011~2012年，小QFII、国际板正式推出。香港作为人民币离岸市场，将在结算、投资等方面有进一步发展。利率方面，存款利率市场化可以适当尝试，包括允许部分银行提供大额存款单优惠利率，部分银行差额化定价等。而汇率方面，预计今年仍然会维持单边升值的状态，明年升值压力会有所减小，自由浮动汇率有望实现。

　　2013年，诸多尝试处于落实、展开与结果检验阶段。

　　2014年，利率、汇率有望实现市场化；资本项目将放开债务部分、开放个人汇兑。

　　2015年，除在短期资本流动方面有一定限制外，资本项目基本上实现完全可兑换。主要经济体都具有人民币离岸中心。

　　（作者系瑞穗证券大中华区首席经济学家）