就5月份而言，我们维持2季度策略报告的观点，认为目前市场配置需求压力依然较大，银行、保险债券仓位低是支撑债市最有力的因素。

　　两机构债券仓位创新低

　　目前商业银行贷款/债券比值已经接近06年初以来高点，保险债券资产占比已经创2009年7月份以来的低点，银行、保险在资产配置上均面临配置压力。不过，依然有部分市场人士对债市资金面表示担忧，主要体现在货币市场资金以及银行体系资金两方面上。就前者而言，市场主要担忧2季度货币市场资金利率中枢水平通常会大幅走高，这对债市走势不利；后者的担忧是，经过前期持续的上调存准率，目前即使银行债券仓位占比比较低，银行也未必有资金用于购买债券。

　　首先，货币市场资金利率中枢水平提高是否一定会导致债券市场收益率走高？我们认为答案是否定的。以去年2季度为例，当时7天回购利率大幅走高，上行110BP；但10年期国债收益率却持续走低，回落20BP。我们认为这可能与国内债券市场投资者结构特征有关。具体讲，就是作为债券第一大投资主体的银行资金主要去向是贷款与债券，如果贷款投放受到限制，债券自然受到追捧。

　　现在的情况与去年2季度比较相似。虽然4月份工业经济环比动能继续放缓，但由于同比预计仍在高位运行；而4月份CPI同比虽然可能小幅回落，但毕竟与3月份的5.3%差不多，而且4月份信贷可能会有所反弹，因此央行货币政策会继续从紧，信贷还不能放松。尤其是目前银行的债券仓位比较低的时候，其债券配置压力更是大，无论动机是主动或被动。

　　其次，前期持续的上调存准率后，银行可用于购买债券的资金是否随之缩水？答案也是否定的。因为上述推导成立的前提隐含着两个严重假设，假设一是银行资金来源是稳定的；假设二是贷款与债券的比例是稳定的。而统计数据显示，无论是否剔除存款准备金影响，当前其他存款性公司资产合计的同比增速仍处于一个相对较高的水平上。这说明，目前银行体系的资金来源应该还是正增长的。此外，从银行的贷款与债券的资产比例看，目前银行体系中，债券相对贷款存量的比值已经创2006年以来新低。

　　债券净发行成焦点

　　我们认为，5月份乃至后面几个月份，机构与其关注资金面，不如把焦点放在债券净发行上，因为只要债券净发行不放量，无论是被动配置还是主动配置都不会使得银行债券仓位明显提高。

　　数据显示，截至4月底，今年债券累计净发行为-500亿，债券净供给受央票影响明显减少（前4个月央票净发行为-1.14万亿），其中净发行最多的是金融债，这也是本轮资金面主导的行情中金融债受益最少的背后原因。

　　虽然我们认为存准率后期上调幅度与空间都有限，导致公开市场回笼角色回归主导地位，但由于7、8月份之前公开市场到期资金规模都比较高，即使存准率不再上调，央票净发行规模也可能依然非常有限。这决定着同期债券净发行总量也依然非常有限。

　　与此同时，预计信贷在8月底之前至少要增加3万亿左右，导致期间银行贷款与债券比值可能继续走高，这也意味着债券仓位可能会越来越低。这样，即使8月后期可能会受到信贷放松以及央票净发行放量的影响，资金的配置压力也有能力再持续一段时间。当然，最终是否如此，还需要参照同期非央票类债券净发行情况。

　　关注中长端品种

　　期限结构上，如果仅从1个月交易时间来看，我们依然倾向于中端品种，主要是3-5年期，但如果是从3个月持有时间来看，中长端债券或许具有更强的配置价值。但需要提示的是，目前长端利率债风险暴露程度同样也最高，毕竟目前收益率与5年期定存利差已经很低，如果从更长时间来看，目前长端利率债本身就有估值压力。

　　从固息浮息品种讲，目前浮息债相对优势越来越明显，其中Shibor浮息债略优于定存浮息债。历史经验表明，2季度央票、短融收益率等具有货币属性的短端收益率通常都会上行，此时配置浮息债具有一定的防御价值。同时，目前的固-浮收益率利差点位也有利于浮息债交易机会。

　　就所有债券大类资产配置角度而言，我们依然倾向于信用债，因为在基准债收益率相对稳定的背景下，较高的信用利差不但可以使得信用债获得一定的资本利得机会，而且纵然收益率绝对水平无法回落，较高的息票保护也是其优点。