多年来的金融市场发展经验使我们深刻体会到了建设多层次资本市场的重要，大力发展债券市场已经形成了共识。近年来，我国债券市场取得了突飞猛进的发展，充分发挥了保障国家宏观经济政策实施、优化资源配置、推动金融体制深化改革、加大金融支持经济发展力度的积极作用。

　　然而目前我国非金融企业债务融资只采用公开方式发行，随着我国债券市场规模的逐步扩大，这种发行方式的制约后果也逐步显现。因此，建立与公开发行相呼应的定向发行体制，从根本上改变债券一级市场“一条腿发展”的现状，正是对支持非金融企业债务融资进行的有益探索。

　　一、我国债券市场发展现状

　　近年来，我国债券市场通过不断完善的机制要素、产品要素和投资者要素等为整个金融体系稳健运行做出了重要贡献，并带动了市场创新步伐的加快。

　　1、非金融企业债务融资工具的快速发展

　　经过近几年的发展，我国非金融企业债务融资工具市场取得了有目共睹的成就。2005年推出的短期融资券成为了我国债券市场的破冰之举，2008年中期票据的正式启动完善了我国债券市场的层级建设。截至2010年底，非金融企业债务融资工具余额为3.90万亿元，年内发行901只，发行额为1.72万亿元，是目前增幅最大的债券品种。

　　2、注册制的国际接轨

　　参照国际惯例，并兼顾我国国情，2008年4月12日，中国人民银行正式授权中国银行间市场交易商协会对非金融企业债务融资工具的发行进行注册管理。由于注册制允许发行人在注册报告生效后连续多次发行债务融资工具，程序简化，发行便利，是我国直接融资工具发展的市场化选择，对于我国正在进行的多层次金融市场建设在制度安排上又是一次跃升。

　　3、创新的衔枚疾进

　　我国金融业正处在一个重要的转折期，转折即标志着变化和创新。回顾近几年我国债券市场的发展，创新速度非常之快。2007年9月3日中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会的成立标志我国创新主体进一步体现市场化和自律化。现有的包含企业债、公司债、短期融资券、中期票据、超短期融资券、中小企业集合票据、信托保险、项目融资和信托理财等债务融资工具产品较为丰富。

　　在看到我国债券市场蓬勃发展的同时，也应该清醒地认识到，我国债券产品种类单一、发行方式单一等问题仍然十分突出。在美国，非公开定向发行债券已经占到整个美国债券市场的75%以上的份额。进行债券非公开定向发行等金融创新，进一步优化企业融资结构，是我国债券市场发展的重要方向。

　　二、非公开定向发行债务融资工具的主要特征

　　依据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（以下简称"非公开定向发行规则"），2011年5月4日，首批非公开定向发行债务融资工具（以下简称"定向工具"）推出，发行主体包括中国五矿集团公司、中国国电集团公司和中国航空工业集团公司，发行规模达到130亿元。

　　定向工具是债券向合格投资人定向发行的创新发行方式，具有发行便捷、期限灵活、条款双方协商等特点，这些特点和我国债券市场的市场化方向不谋而合，对我国债券市场发展具有重要意义。

　　1、采用注册制

　　根据《非公开定向发行规则》，企业在发行定向工具前，应与定向投资人达成《定向发行协议》，并在交易商协会注册。注册有效期为2年，在有效期内企业可分期发行。注册制对企业而言程序相对简便，企业可以根据自身融资需求灵活安排发行。

　　2、面向特定投资者发行

　　非公开定向发行就是向特定数量的投资人发行债务融资工具，企业应在《定向发行协议》中明确投资人名单。定向工具采用实名记账方式在登记托管机构开立专门托管账户，定向工具的一级市场发行以及二级市场的流通转让仅限定在特定投资人范围内。

　　3、协议具有较强的灵活性

　　《非公开定向发行规则》仅对《定向发行协议》包括的内容作了方向性指导，而针对定向工具的期限结构、利率形式、募集资金的具体用途等要素则由企业和定向投资人协商确定，单一定向投资人与企业之间也可体现协议的差异化，具有较大的灵活性。

　　4、信息披露要求相对简化

　　相比公募公开透明的信息披露要求，企业发行定向工具仅对定向投资人披露信息，不对公众，针对具体标准和信息披露方式等披露安排需在《定向发行协议》中约定，信息披露要求相对简化。

　　由于债券类产品本身具有很大的灵活性，非公开定向发行作为一种发行灵活、便捷的资金募集方式，在某些特定范围内具有无可替代的优势。

　　三、定向工具对企业的意义

　　“十二五规划”提出了“积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化”的政策要求，定向工具的推出不仅为企业提供了新的直接融资工具，更体现了银行间市场多维度创新能力的提升。

　　1、丰富了企业直接融资方式

　　随着近几年来短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债务融资工具的发展，公开发行的债务融资类产品实现了突飞猛进的发展，而非公开定向发行的债务融资类产品仅局限于金融债券。拓展非金融企业进入，此举弥补了企业融资发行方式单一依靠公募市场“一轮驱动”的局面，更加有效的配置了资金进入实体经济。

　　2、体现了企业债务融资类产品个性化设计

　　债券类产品本身具有很大的灵活性，多数不是标准的金融契约，有些债券工具针对性很强，作为结构性交易的一部分，可能只定向发售给一家机构，这些产品并不适合公开募集。因此，在现有公开募集发行的基础上引入定向发行方式，根据企业情况量身定做产品，对于企业而言可以更加自主灵活的安排融资，真正体现了债券产品的个性化。

　　3、结合了高端企业债券市场和中小企业融资需求

　　中小企业由于受规模、行业、资产、盈利等因素制约，信用级别较低，以我国现有投资人群体对发行人信用级别的偏好，能够通过公募方式进行债务融资的企业十分有限。采用定向发行机制，可在产品结构中嵌入担保机制、认股权等措施实现信用增进，同时通过引入风险偏好型投资者定向发行，可有效实现中小企业与直接融资市场的对接，对支持中小企业发展，促进我国经济平稳增长有重要意义。

　　4、突破了信息披露受限企业发行债务融资工具

　　由于公募发行对发行主体的信息披露要求比较严格，部分涉及国家机密、商业秘密的企业，尽管其资质良好，但信息披露上的局限性使其难以通过公募发行的方式融入资金，而通过银行贷款融资，又面临着较高的融资成本。定向工具可有效弥补这一空缺，有利于满足此类企业的资金需求。

　　定向工具的推出不仅是债券品种的创新，更是发行方式的创新，有效促进了银行间市场信用产品、发行主体、发行方式的多元化，有利于促进更多企业通过债券市场融资。

　　四、政策建议

　　目前，银行间市场在发行制度设计、发行人选择、后续管理等环节已基本成熟，已具备了定向发行的基础设施条件。中债信用增进公司、银行间市场清算所的成立更是为定向发行做好了技术准备。但在初期应从以下几点入手，切实推进该产品的发展。

　　1、合格的投资人培育机制

　　目前我国公募发行的投资主体是银行间市场的参与者，主要包括商业银行、保险公司、证券公司和基金等。这些机构普遍对投资风险要求偏低。而定向发行债券的信用风险要高于公募发行，这对投资人而言将是较大的考验。首批推出的定向工具投资人范围有限，如何培育结构优化的投资人群体将是市场持续发展的关键。通过建立分层有序的投资人结构，更好的扩大投资人范围，进而容纳多样化的债务融资工具，推进市场效率的提升。

　　2、完善的投资人保护机制

　　发达国家的实践表明，和公募发行及一般借贷关系相比，债券定向发行能够提供差异化的融资安排，而且一旦归入债券定向发行的范畴，则能够享受相关法律规定的投资者保护，比一般的根据民事法律享受的合同法保护对于投资者更加有利。我国债券市场目前已初步建立了投资人保护机制，但实际操作性还有待提高，定向工具的个性化条款对投资人权益的保护更加有针对性，在制度安排和实际可操作性上提出了更高的要求。

　　3、金融中介的创新能动性

　　传统的由监管机构推动金融创新的做法显然无法适应市场发展的需求，企业融资更加突出了个性化需求。现阶段银行间债券市场实行金融产品发行备案制度，对于符合一定条件的创新产品实行备案准入。这就要求各金融中介需充分发挥创新能动性，在不断完善管理、技术、组织、制度、理念和文化等方面，不断提高核心竞争力，强化风险管理水平，建立起针对新产品的创新体制，满足企业融资的灵活性需求。