恢复健康的公共财政不仅是欧元区面临的挑战，欧元区以外许多发达经济体的政府财政赤字和债务水平都上升到历史最高水平。20国集团领导在多伦多峰会上承诺,到2013年至少将财政赤字减少一半，到2016 年要降低政府赤字占GDP的比例，这些都是正确的步骤。现在必须采取大胆的政策行动来落实这些承诺。

　　为了能够有效和有信誉地实现在中期内保持价格稳定这一货币政策目标，中央银行必须独立于政府。几乎所有发达经济体的货币政策框架坚定地遵循这些原则。

　　本次全球金融危机是自20世纪30年代大萧条爆发以来最严重的金融和经济危机。为了防止全球经济和金融崩溃，中央银行和政府在抑制危机的影响方面发挥了重要作用。当然，本次危机也会对中央银行的未来产生重要影响。

　　危机和中央银行的职责及使命

　　中央银行的主要职责是管理经济中的货币条件，目的是实现既定政策目标。金本位时期的政策目标是货币可兑换性，而近代则是价格稳定。

　　为了应对本次金融危机，中央银行采取的措施反映了上述传统职能。在金融危机加剧并影响到经济增长的前景时，由于通货膨胀压力减退，所以全球各国中央银行都将政策利率降到历史最低水平。比如经过几次调整，欧央行将主导再融资利率（main refinancing rate，是欧央行最主要的政策利率）。降到1%的水平，欧元区成员国多年来都没有出现过如此低的利率。而且，自2009年5月以来，欧央行一直维持这一利率水平不变。

　　包括欧央行在内的许多中央银行还采取众多非标准的方法来支持金融市场的运行，目的是保持货币政策传导渠道的畅通和在危急时刻支持资金流向经济实体。欧央行的非标准方法包括：向银行提供无限额的融资支持，最长期限为1年；提供外币流动性；扩大合格抵押品的种类；直接购买覆盖债券（covered bonds，一种有抵押资产池的公司债券）；近期还通过“证券市场计划”（SMP）干预欧元区的债券市场。

　　历史上的重大金融和经济危机通常会对中央银行的职责及使命产生深远影响。

　　比如，正是由于19世纪发生的重大银行倒闭事件导致了确立中央银行的职责是确保金融市场的稳定运行，尤其是在危机时期。在20世纪30年代的大萧条之后，人们普遍认为，中央银行对当时的经济灾难负有责任。因此，许多国家的货币政策开始由财政当局控制，直到20世纪50年代才逐渐恢复到独立状态。另外一个例子是20世纪70年代的“大通胀”（Great Inflation），结果是各国普遍采用了现代货币政策框架—货币政策的主要目标是价格稳定，而中央银行的独立性是实现这一目标的制度保障。

　　根据上述情况，一个比较合理的推断是，本次危机也可能对中央银行的职责及使命产生影响。事实上，在许多国家，本次危机已经导致中央银行在金融监管方面作用的加强。尤其是，许多中央银行已经在建立宏观审慎监管框架中被赋予了新职责，即从全系统的角度发现金融稳定的风险。在欧盟，近期设立的欧洲系统性风险委员会（ESRB）是新的宏观审慎监管机构，这是经济治理框架中的一个重要步骤。

　　欧央行向欧洲系统性风险委员会提供分析、统计、行政和后勤等方面的支持。欧央行的上述职责是有益的，但这并没有改变货币政策的目标。相反，上述职责有助于促进金融稳定，同时也完全符合欧央行价格稳定的首要政策目标。在欧央行与欧洲系统性风险委员会之间有明确的职责划分。尤其两家机构是相互独立的，具有明确的不同使命—欧央行是保持价格稳定；欧洲系统性风险委员会是缓解系统性风险。

　　过去3年中，中央银行保持价格稳定和稳定通货膨胀预期的能力充分说明，明确的使命和制度以及政治独立性可以使中央银行享有很高的信誉度。

　　同时，本次危机也揭示了危机前占主导地位的货币政策策略模式的缺陷，主要体现在两个方面：第一，短期内以通货膨胀点目标值来定义价格稳定的目标；第二，在分析价格稳定的风险时，很大程度上忽略了金融和货币因素变化，而主要依据短期通货膨胀和产出预测来决策。

　　这些缺陷使货币政策框架无法应对重大金融危机的挑战，而这些危机对经济和价格稳定造成了严重威胁。

　　我认为，将通货膨胀率稳定在短期点目标值附近，同时忽略金融及货币变化趋势造成的风险，这两种做法导致了宽松货币政策的局面。从20世纪90年代后期至2007年8月本次金融危机爆发，世界上许多国家都普遍存在这种情况。这种适应性政策立场造成了股票市场的繁荣以及随后的住房市场的膨胀。

　　发达经济体的货币政策需要在中期时间内更加注重价格稳定，同时考虑价格稳定的长期风险，包括造成不稳定的金融和货币趋势变化。

　　欧央行的货币政策策略符合上述要求。

　　第一，我们的价格稳定的数量目标明确是针对中期。第二，我们在货币政策策略中引入了货币和信贷分析（即货币支柱），将金融和货币变化趋势纳入对中期价格稳定风险的评估中。这种做法强化了欧央行货币政策以中期为导向的特性。货币支柱可以确保它在货币政策实施中充分考虑货币变化趋势与通货膨胀之间的关系，这种关系的存在是经过实证检验的。由于货币和信贷总量的变化也可以反映正在形成的金融失衡，所以我们的货币分析鼓励逆风向行事的方法。这种方法建议在经济周期中实行系统性货币政策来限制潜在的资产价格泡沫积累和对中期价格稳定的威胁。当然，这并不意味着对资产价格波动作出机械反应，有时人们会错误地这样认为。

　　与逆风向行事不同的方法是非对称的政策方法，即为消除失衡而大幅度降低利率的做法，这种方法会造成道德风险，并最终导致更大程度的失衡。另外，中央银行可能最终会造成一种系统性偏好低利率的环境，因为政策利率在危机时期持续降低，同时在金融体系脆弱的条件下也很难提高利率。这种“低利率陷阱”会造成严重扭曲，中央银行应当避免出现这种局面。

　　经济复苏过程中欧央行的做法

　　目前，欧元区正处于经济复苏阶段，而且势头在加快，近期甚至有些令人感到意外。欧元区的经济复苏越来越具有自我持续性，对政府支持措施的依赖越来越少。复苏的强劲势头部分是由于世界其他国家经济增长速度的加速，同时也反映了欧元区内部增长因素的改善，但不确定性仍然很高。

　　欧元区的价格情况是，2011年1月统一消费价格指数（HICP）上升了2.4%，主要受能源和其他大宗商品价格上涨的推动。在今后几个月内，通货膨胀率会在短期内进一步上升，而且在趋于稳定之前，2011全年很可能会超过2%。越来越多的证据表明，总体通货膨胀存在上行压力，主要是受能源和大宗商品价格的影响。企业生产价格在2010年出现加速上涨，目前的上涨幅度超过了5%，该价格具有消费价格先行指标的特点。现有调查数据还显示，在上游生产环节存在越来越大的价格上涨压力。

　　但我们的货币分析表明，在中长期内，因欧元区货币增长趋势引发的通货膨胀压力并不大。在做这种评估时，我们必须仔细分析危机前已经积累的大量货币流动性，目前只是部分地收回了这些流动性。当然，如果可以逐步通过私人企业的去杠杆化过程收回这些流动性，则会降低货币增长速度，这将是一个健康的调整过程。但在当前信心改善和经济复苏的情况下，流动性可能被用于交易目的，并因此导致价格上行的压力。

　　全球范围内也存在经济增长、流动性和价格压力之间的互动，并可能对欧元区形成压力。大宗商品价格上涨的压力在很大程度上反映了新兴市场经济体的强劲需求，而且由于短期内无法改善供给，因此价格上涨压力不会改变。另外，由于新兴市场经济体的货币和信贷持续快速扩张，所以目前还不清楚在多大程度上大宗商品的价格压力可以在新兴市场经济体内消化，在多大程度上会通过进口商品价格传递到欧元区。从2005年底到2008年年中，我们曾经历过这种复杂的商品价格的影响。后来，对欧元区通货膨胀的持续压力因其他资产市场价格下降而得到缓解。欧元区的货币政策当然无法控制全球的流动性扩张的趋势，但我们需要考虑全球因素。针对国内流动性扩张的情况，也许应当采取比正常情况下更严格的限制政策。

　　根据现有信息，最新经济(310358,基金吧)发展情况表明，欧央行的货币政策已经过于宽松。我认为，对欧元区整体而言，中期内价格存在着上行风险，因此要密切关注今后的变化。

　　我们需要密切关注所有引起工资和一般商品价格变化的第二轮影响的迹象。如果企业和个人开始对临时性通胀现象作出反应，则可能造成所谓的工资－价格螺旋上涨，而且较高的通货膨胀可能会极大地影响通货膨胀预期。欧央行会迅速和坚决地对任何第二轮影响及通货膨胀预期偏离价格稳定的迹象采取措施。关键问题是要坚决稳定通货膨胀预期。

　　从金融条件持续改善和经济复苏比较强劲及自我持续性越来越明显的角度讲，应当逐步采取上述政策立场。在制定政策时，欧央行会同时考虑全球和欧元区内的经济变化，以及金融市场条件的变化。从这一意义上讲，只要预期在中期内工资成本和大宗商品价格上涨会造成整体价格的上行风险，欧央行就会采取行动。

　　就强化对经济的信贷支持和确保货币政策恰当传导实体经济而言，欧央行采取的非标准化措施是必要的。这种方法确实已经对欧元区经济产生了良好影响。货币市场上的利差已经大幅度下降，银行的融资风险已经降低，政策利率的降低已经造成银行贷款利率的下降。降幅基本符合预期。

　　但是，将政策利率长时间内保持在非常低的水平，同时向银行慷慨地提供流动性会造成重大风险。正如《国际清算银行2010年年报》所指出的，资产价格变化和风险贴水状况表明，在零利率的政策环境下，“追求收益率”的行为可能会再次发挥作用。尤其是，这种环境可能会越来越扭曲市场参与者对流动性和利率风险的认识。风险定价过低可能会再次导致资源错配和资产价格泡沫。2007年8月本次金融危机爆发前就是这样一种环境。新的金融脆弱性可能出现，而这又会妨碍利率水平的正常化。最后，长时间保持低利率可能会减少货币市场的交易，延缓企业和家庭资产负债表的必要调整，并会诱导政府增加开支。

　　欧央行（与其他央行一样）面临着一种困难局面：既要保持货币政策传导机制的恰当运转，又要避免政策措施力度太大和时间过长，因为这会影响到市场参与者的决策动机。在日本，零利率和定量宽松政策的结合，虽然成功地抑制了金融机构的流动性问题，但却对货币市场的恰当运转和公司债券的发行产生了不利影响。在欧元区，当过多流动性被收回时，我们看到短期货币市场对交易量在增加，隔夜市场利率只出现了很小的变化。这表明,当银行之间的信心恢复后,中央银行大量提供的流动性可能对市场利率产生了向下的影响。如果不及时取消宽松的政策措施，则一些曾促进经济稳定的措施可能成为不稳定的因素。在经济复苏势头不断增强的情况下，情况尤其是如此。因为全球范围内长时间的宽松货币政策，会造成大宗商品价格上涨和金融市场条件的改善，这些会增加通货膨胀的压力。

　　正是因为可能造成扭曲和影响市场活动的风险，所以我们在危机时所采取的所有非标准化措施都考虑了退出的问题。从一开始我们就明确表示，这些措施是临时性的，在不需要极端情况消失时将逐步退出。当前的情况是，我们已经取消期限超过3个月的融资。这一决定以及2010年6月停止购买覆盖债券的决定都没有引起新的市场紧张状况。

　　但我们仍然通过其他操作按固定利率提供大量流动性，而且没有数量限制。我们已经宣布至少在2011年4月13日之前会一直如此。另外，证券市场计划仍然有效，尽管买入量一直相对较少。因此，目前需要取消的与危机相关的措施只有交易模式和证券市场计划两个方面。

　　至于政策退出的时点，两个方向上都存在风险。退出太晚可能为新一轮危机创造条件；退出过快又可能引起新的市场紧张，并对当前的经济复苏和中期价格变化造成负面影响，形成价格稳定的上行风险。欧央行的两支柱分析框架，即同时考虑宏观经济和货币因素的变化，使我们可以恰当确定退出的步骤。具体方法过去是，将来也会是逐步的。在欧元区，多数措施会自动终止，因为这些政策措施都有期限，除非我们决定继续实施。

　　退出是否有困难？在此问题上，我认为欧央行的情况相对较好。除了覆盖债券购买计划和证券市场计划（两者的规模都不大）外，我们的非标准化措施都是针对欧元区的银行，而且期限也不长。这一点不同于英国和美国的情况。美联储和英格兰银行持有大量证券组合，因为它们的非标准化措施在很大程度上是通过直接购买证券来改善特定市场的流动性状况。

　　这种差异表明，在欧元区，政策利率与实体经济之间的联系主要是通过银行，而在美国和英国，金融市场在传导货币政策措施方面发挥着更重要的作用。在欧元区，银行提供非金融企业外部融资的77%，而在美国和英国这一比例分别是40%和445%。

　　需要指出的是，非标准化措施可以与任何利率水平共存。因此，也许目前的市场条件仍然需要某些非标准化措施，但如果在中期内出现影响价格稳定的上行风险，我们的货币政策立场就会发生改变。

　　有人提出，由于一些银行严重依赖欧央行的融资，所以可能会影响今后从非标准化措施的退出。在当前市场条件下，一些银行依赖欧央行的资金是实际情况，但目前还不是正常情况。一旦市场接近于正常情况，如果一些银行仍然需要欧央行的大量融资，我们会判断其融资的限制是由于市场仍然存在问题还是主要由于这些银行的资产负债的问题。如果是后者，则欧元体系的任何融资都要进行认真的重新评估，因为我们的操作框架是为了实施货币政策，而不是为了解决所有银行的流动性需求，无论这种需求是由于何种因素引起的。在欧元区内，最后贷款人职责由成员国中央银行承担，在履行这一职责时，它们必须分析风险和成本，可能需要政府的担保。商业银行应当采取所有恰当的措施来改善其资产负债表和资本基础，当市场接近于正常时，创造从市场融资的条件。

　　现在，我们还不清楚本次危机后的正常状态将是什么样子。我们也许将在一个与危机前完全不同的环境下实施货币政策。例如，也许市场上的风险和流动性贴水将高于危机前的水平，而且一些长期无担保的市场业务会减少。如果这些变化意味着对某一政策利率水平来说，货币条件要比危机前更紧，则在确定政策利率时必须要考虑这一点。但是，这种“新现象”并不一定要求对操作框架进行重大改变。我们当然要充分考虑本次危机的教训，但到目前为止，欧央行在危机前采用的框架（即交易对手面广、合格抵押品种类多和再融资操作量大等）运行良好。这种框架能够迅速适应新形势。

　　财政和货币政策之间的互动

　　虽然当前货币政策面临的挑战是巨大的，但财政政策的困难更大。多数发达经济体目前还无法取消为了应对本次金融危机所采取的财政刺激政策和支持措施。即使取消这些政策和措施，财政政策仍然至少面临着以下三大难题。

　　第一，即使不考虑与危机相关的刺激措施，多数发达经济体的赤字占GDP的比例也处于历史最高水平，这在很大程度上是结构性因素造成的。换句话说，由于危机后实际和潜在产出增长率较低，所以危机后的税收收入也相应较少，因此难以维持危机前的支出水平。

　　第二，目前政府债务占GDP比例显著高于危机前水平，而且向金融机构提供的担保还会增加潜在负债。

　　第三，在今后20～30年里，政府将面临因人口老龄化而导致的成本增加。由于上述因素，所以一些国家是否有能力在中期内将其公共融资恢复到可持续的状况是一个不断受到人们质疑的问题。正是由于这一问题，所以对一些欧元区国家当前和未来公共融资状况的担心触发了2010年5月以来最新一轮的金融危机。

　　上述情况会对中央银行产生什么影响？政府融资显然与中央银行有关。至少从理论上讲，可以使用或误用货币政策来减轻政府的预算难题。可以通过两个渠道来实现上述目标：第一，通过非预期的高通货膨胀，至少可以部分降低名义政府债务（尤其是长期债务）的实际价值；第二，扩张性货币政策可以创造大量铸币税，这可以增加政府的收入。

　　使用上述方法当然会与中央银行稳定价格的使命产生直接冲突。是否可以使用这些方法最终取决于货币和财政当局的体制关系。经济学理论区分了两种体制：货币主导和财政主导。在货币主导的体制下，上述渠道会受到阻碍，因为中央银行实行以价格稳定为导向的政策，而不考虑政府的预算约束。相反，在财政主导的体制下，中央银行受财政当局的领导，货币政策要适应政府的需要，而不是价格稳定。在过去30年里，发达经济体一直实行的是货币主导体制。中央银行有保持价格稳定的明确使命，其独立性受到法律保护。在欧元区，欧央行的职责是保持价格稳定。在欧盟的《马约》中规定了欧央行的独立性和禁止对财政赤字进行货币融资。

　　有信誉的和以价格稳定为导向的货币政策框架是一种资产，而且是花费高昂代价获得的，因此不能冒失去的风险。但是，对政府是否有能力维持可持续的公共融资政策越来越多的担心，在某些时候也会引起对现行货币主导体制的可持续性的怀疑。这会造成通货膨胀预期的上升，或至少会增加对中期内通货膨胀前景的不确定性。

　　为了减少这种担忧，中央银行应当怎么办呢？

　　中央银行必须消除任何对其承诺保持价格稳定和独立于政治因素的怀疑。这就更需要中央银行以一种对称的方法实施货币政策。中央银行不应当过多强调经济增长潜在下滑的风险和承诺延长宽松货币政策的立场。

　　在研究非标准化货币政策措施时，需要考虑目前对公共财政的担心。中央银行必须清楚货币政策操作中的信用风险，因为这种风险会使中央银行对财务独立性和声誉处于风险之中。同样，直接购买政府债券和非标准化的货币政策措施显然是一个敏感问题，因为这可能被认为是政府债务货币化的第一步。为了消除这种印象，中央银行必须明确购买政府债券的临时性特点。

　　我承认，欧央行的“证券市场计划”在某些方面是有争议的。一些评论家认为，该计划以隐含方式突出了《马约》的规定。我们认为，“证券市场计划”没有违反《马约》的规定。《马约》禁止欧元系统在一级市场上购买政府债券。“证券市场计划”是在二级市场上进行交易。这种交易的目的不是对政府借款进行融资，而是为了恢复债券市场失调时的流动性功能，并确保货币政策传导机制的正常发挥。“证券市场计划”是一项稳定市场条件的临时性措施，而不是为收不抵支的政府提供货币融资的工具，否则就是违反了《马约》规定。

　　到目前为止，欧央行购买的债券数量很小。在整个欧元体系中，根据“证券市场计划”直接持有的政府债券目前只占总资产的约3.8%。此外，由于实施流动性回收操作，所以通过该计划购买的债券完全得到对冲，因此总的流动性条件和货币政策立场没有发生改变。

　　当然，由于使用了这种非标准化措施，所以欧央行进入了一个除了绝对必要而不应当长期停留的政策领域。应当由欧元区各国政府采取措施来解决造成当前困境的根本原因，建立和实施有信誉的计划，使其公共财政具有可持续的基础和恢复对主权债务市场的信心。

　　在这方面，我认为欧元区各国的公共财政状况有很大差异。另外，目前的财政失衡在不同国家有不同原因。在本次危机之前，一些欧元区成员国，如希腊和葡萄牙，从未实现过财政收支平衡，即使是在经济形势好的时候。其他国家，如爱尔兰和西班牙，在经济好的时候似乎实现了财政盈余。但这些国家没有能够认识到税收收入在很大程度上会受到经济周期的影响，而是保持了支出以不可持续的速度增长。

　　回顾过去，现有欧盟的财政框架显然没有得到完全实施。许多国家违反了规则。此外，2005年的《增长和稳定公约》大幅度削弱了财政管理机制。在欧盟的层次上一直缺少执行财政纪律的机制，各国也缺乏遵守欧盟规则的动机。

　　针对这种情况，欧盟委员会已经成立了一个由欧盟理事会（EC）常任主席范龙佩（Herman Van Rompuy）领导的工作组，研究强化监督预算政策的方法和制定更有效的纠错机制。工作小组也考虑如何监测竞争力变化、改变失衡和设计一个恰当的危机管理框架。该工作组已于2010年10月向欧盟理事会提交了最终报告，报告的建议正在讨论之中。

　　恢复健康的公共财政不仅是欧元区面临的挑战，欧元区以外许多发达经济体的政府财政赤字和债务水平都上升到历史最高水平。20国集团领导在多伦多峰会上承诺到2013年至少将财政赤字减少一半，到2016年要降低政府赤字占GDP的比例，这些都是正确的步骤。现在必须采取大胆的政策行动来落实这些承诺。

　　中央银行必须独立于政府

　　货币政策目标应当是在中期内保持价格稳定。为了能够有效和有信誉地实现这一目标，中央银行必须独立于政府。几乎所有发达经济体的货币政策框架坚定地遵循这些原则。我认为，本次危机的经验有力地证明了这些原则。

　　同时，本次危机也揭示了危机前全球货币秩序中的一些缺陷。货币政策框架中缺乏中期考虑，这导致了许多国家实行过于宽松的货币政策立场，也造成了危机前的过度融资。强化货币政策框架中的中期考虑需要我们在金融周期过程中实行逆风向政策，为此应当在货币政策策略中重视货币和信贷总量因素。

　　在目前考虑逐步取消非标准措施的过程中，必须强调这些理念。长时间保持低利率会造成很大风险，即形成新一轮金融失衡和严重的金融扭曲。

　　最后，绝不能破坏已经确立的有信誉和以价格稳定为导向的货币政策框架。中央银行不能使人们怀疑其对保持价格稳定和独立于政治影响的承诺。在这方面，重要的是不能对财政赤字进行任何形式的货币融资。最根本的方法是由财政部门来解决导致当前不稳定的根本原因和采取有信誉的措施来保持财政政策的可持续性。

　　（本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自朱根·斯塔克先生2011年2月21日在法兰克福Goethe大学货币和金融稳定学院（IMFS）的演讲。）