仅仅一周内，从成功备案到收到保监会加强风险控制的要求，规模40亿元的“太平洋保险—上海公共租赁房项目债权投资计划”（下称“太保公租房债权计划”）悄然启动了对外募资。

　　记者了解到，太保集团（601601.SH，2601.HK）不能单独出资投资旗下太平洋资产管理公司发起设立的上述保障房项目，必须寻找两家或两家以上保险公司共同投资。太保集团的出资上限为产品募资额的60%，即24亿元。

　　只是，保险资金对保障房投资依然热情不减——上述太保资产管理公司人士对记者透露，目前此产品已经超额认购。在变化的债权投资计划出资结构、收益率设计背后，保险资金投资保障房项目的风险控制，依然路漫漫。

　　太保最多出资24亿

　　一波三折，正是《保险资金投资不动产暂行办法》出台后的第一单不动产债权投资计划——太保公租房债权计划从设计到备案募资的真实写照。

　　3月9日，中国太保宣布太保公租房债权计划正式通过了保监会备案，募资40亿元参与投资上海地产（集团）有限公司（下称“上海地产集团”）在上海市建设的约50万平米公共租赁住房项目。

　　一周后，保监会就太保这一债权计划提出备案意见，要求其加强投资计划后续管理和风险控制，制定切实可行的风险防范触发机制，确保投资计划收益和本金按时足额偿付。

　　随之而来的，是太保公租房债权计划募资结构的悄然调整。

　　接近太保资产管理公司的知情人士透露，按监管部门的要求，目前太保集团不能单独出资投资上述保障房项目，必须寻找两家或两家以上保险公司共同投资，其中太保集团的出资上限为产品募资额的60%，即24亿元。

　　“上周起，太平洋保险已向多家保险公司发出出资邀请。”他透露，按规定募资期限为60天。

　　太保集团的出资额（上限为产品募资额的60%），将由太保寿险与太保财险共同分担。

　　“一方面是基于分散投资风险的考量，另一方面则由于《保险资金投资不动产暂行办法》实施细则尚未出台，参照保险资金以往投资不动产或基建项目的相关规定，单一保险机构最高出资比例不能超过产品募资额的50%。”一位太保资产管理公司人士解释说。

　　只是，太保寿险与财险公司的最终出资比例，需视其他保险公司或金融机构的出资额度与要求而定。上述太保资产管理公司人士透露，虽然目前已经超额认购，但最终产品收益率与各家保险公司出资比例，还得经过多方协商后确定。

　　太保公租房债权计划的收益率设计过程同样一波三折。

　　在中国太保2010年业绩说明会上，太保资产管理公司董事长汤大生表示：“上海公租房项目的投资收益水平是盯住同档期的贷款利率来设定的，可能会做适当下浮，但收益水平肯定会略高于债券或其他资产的配置。”

　　“这款产品起初年收益率被定在4%，经过相关部门的协商与反复沟通后提高至5%，但目前的预期收益率已接近6%。”前述知情人士透露表示。

　　5%-6%与太保去年的整体投资收益率基本一致。中国太保年报显示，去年太保集团累计实现投资收益209.02亿元，总投资收益率5.3%，高于去年国内保险资金平均收益率4.84%。

　　但其他保险公司是否认可这一收益率水平，却是未知数。

　　“一方面要看保险产品存续期限是否与投资保障房项目期限匹配。后者投资存续期为10年，就与缴费期10年养老险和分红险相匹配，否则保险公司资产易发生错配，无形增加资金拆借成本而降低投资收益；另一方面还要对比同期国债或协议存款的收益率。”一家保险公司投资部负责人分析说。

　　对比同期国债收益率，太保这款10年期债权计划约6%的年收益率对于多数保险公司仍有相当大吸引力。4月2日，银行间十年期国债收益率约在3.908%。

　　担保玄机

　　当多数金融机构仍在纠结保障房项目退出机制不完善、投资回报率低、存续时间长等顾虑时，保险资金却在降低保障房项目投资风险上另辟蹊径。

　　公租房租金收益并不是太保此次债券计划还本付息的唯一来源。

　　“除了对相关保障房项目的租金收益预期进行评估，我们更关注融资主体——上海地产集团的偿债能力。和银行发放房地产开发贷会考察公司资质实力相似，我们也对上海地产集团的经营现金流、经营利润与资源储备等进行考察，评估其他物业开发经营收益，作为其还本付息安全性的参考依据。”前述太保资产管理公司人士表示，去年上海地产集团经营利润超过20亿元，还本付息的压力不会很高。

　　何况，太保公租房债权计划还有另一道“风控墙”——由上海城投集团以企业信用给予全额担保。

　　借助地方大型城投公司给予担保“注资”保障房项目，还有社保基金。社保基金30亿元参与投资的南京保障房项目，由民生银行提供担保的背后，是南京交通集团与南京城投集团给予反担保。知情人士透露，30亿元3月底将全部到账。

　　只是，如今城投公司高负债率及筹资压力沉重的经营窘境，同样对担保还款能力平添变数，无形间成为保险资金参与保障房项目的“影子风险”。

　　对此，保监会已发文要求太保集团除了加强公租房债权计划后续管理和风险控制，持续评估偿债主体资信状况和担保人担保效力，还要按照监管规定，定期向保监会报告投资计划运作和风险管理情况。

　　“相比而言，国内经济发达地区城投公司基于地方财政收入高增速，旗下拥有众多物业经营收益，自身经营现金流相对更充足，不大会捉襟见肘。”一家对保障房投资有过调研的保险公司投资部经理表示。

　　目前上海城投集团的信用评级在AAA级。

　　作为各地方保障房运作重要平台，地方融资平台的资金链隐患，也让保险公司有所警惕。相比银行房地产开发贷款要求“四证齐全”，以债权形式出资的保险资金主要作为项目资本金，只需土地证与建设规划证等相关资料证明便达到出资要求，相比银行贷款更低的出资门槛，无形间对投资风险控制提出更高的要求。

　　“所以地方融资平台的担保还款能力，对保险资金投资保障房项目的安全性显得更加关键。”上述保险公司投资部经理强调说，“如果地方融资平台负债率偏高、筹资还款能力较差、银行信用评级低，我们不会和他们合作；其次是保障房项目资金运作的透明度与审计报告全面性，也是保险公司相当看重的。”