主持人：大家好！我们很高兴地请到了两位政协委员以及滕泰老师一起参加《经济参考报》与和讯网合办的“两会高端访谈”，我们今天访谈的题目是“大力发展资本市场”，现在我先把来宾向大家做一下介绍：

　　贺强老师，全国政协委员，中央财经大学证券期货研究所所长；

　　谢卫先生，全国政协委员，交银施罗德基金公司副总经理；

　　滕泰老师，民生证券副总裁，首席经济学家。

　　今天我们跟大家交流的题目是大力发展资本市场的问题。“十二五”规划当中提出来了大力发展资本市场的目标，同时有专家已经透露，在“十二五”期间，中国上市公司的数量要增加80%左右，这对中国经济的发展意味着什么？而且有专家也注意到，对于发展资本市场的说法，在政府工作报告中可能由金融改革部分挪到生产要素改革部分，这个变化又意味着什么呢？先请到场的嘉宾就此发表一下看法，资本市场发展在中国经济转型和“十二五”规划中是不是扮演着重要的角色？

　　只有资本市场才能创造出大企业

　　贺强：它的意义太大了。资本市场发展确实可以调整我们的融资结构，到现在为止我们是以间接融资为主，这种结构方式仍然没有多少改变。实际上发达国家都是直接融资为主，间接融资主要靠银行存贷款融资实际上风险是巨大的。

　　举个例子银行从全社会吸收闲散资金，集中于自身，然后贷给企业，这实际是风险集中化的过程，而现代的金融是风险分散化。风险集中化在银行自身再贷出去，还不了钱的话，只能银行一家承担责任，搞不好会形成大量不良资产，就像前几年类似金融风险堆积的情况，所以必须变间接融资为主为直接融资为主的战略。直接融资有很多好处：

　　首先，直接融资可以引导企业长期投资。企业通过间接融资获得资金，短期内还本付息，它的压力巨大，所以拿到的钱只能搞短、平、快的项目，这就是我们拨改贷以后，为什么我们企业出现很多短期行为的原因。短期什么赚钱搞什么，一窝蜂上来了。因为我拿到钱必须尽快赚钱，尽快还本付息，这压力很大，而且这种行为又导致了改革开放时期比计划经济时期还不合理的，形成规模更大的一波大而全，小而全。而直接融资获得的是资本金，不需要还本付息，可以长期拥有、长期使用，引导企业长期投资。因为在企业的财务报表上，银行借过来的钱，在报表上显示是金融负债，资本市场融来的钱显示的是金融资产，两种资金是完全不同的性质。

　　其次，如果把金融市场按二分法划分的话，简单分为货币市场和资本市场。货币市场和资本市场两者相比，货币市场是融通短期资金的场所，但实际上是“金融汪洋大海”中的一个“浅水湾”，资本市场才是“汪洋大海”，因为它是融通长期资金的场所，容量很大。所以，资本市场对于我们调整金融市场的结构也具有重要的意义。

　　以前我们为什么企业普遍短期行为，除了缺钱找银行贷款，而且一个重要的原因是企业的屁股坐歪了，一屁股已经坐到货币市场，要想真正寻求长远大的发展，它应该一屁股坐在资本市场，资本市场才适合航空母舰在这里巡游，才能创造出大企业，所以，意义确实很大。

　　但关键问题是，我们大力发展直接融资，它必须要有合理的规划，合理的规划不是我们拍脑袋想出来的，要根据实际资本市场发展的情况，根据我们市场承受力，根据投资者的承受能力相匹配。不能说我五年要融多少就上多少家企业，要考虑市场的状况。

　　资本市场不能光圈钱不赚钱

　　谢卫：贺老师谈到的重要意义我们都同意，这不是“十二五”规划我们才谈大力发展资本市场，每年政府工作报告都讲，实业界、学术界、政府官员都有共识。

　　但我的的确确感觉到，这几年以什么样的标准看待资本市场的健康发展，或者什么叫健康发展，或者什么叫资本市场的快速发展应该有一些定义，现在融资额很多，上市公司的家数也很多，这有一个质量问题，就是资本市场要健康发展，它对经济发挥起到支持作用，发挥更大效果的必须是有比较高质量的资本市场，而不是数量上的资本市场。从数据看我们的资本市场已经高速发展，在全球都数得上，但资本市场的质量给大家的信心恐怕还不是那么充足。所以，我觉得未来五年，“十二五”期间要特别关注的是资本市场投资功能的发展，或者说把融资功能的发挥和投资功能的发挥，两者要结合起来。

　　可能在一个阶段我们需要融资功能发挥到比较高的水平，因为我们需要资金。但是， 在另外一个阶段，我们可能需要着重平衡，也需要它投资功能发挥，让参与资本市场的普通投资者、机构投资者在资本市场里能尝到投资的乐趣，而不是都尝到被套的乐趣，那没有乐趣。所以，资本市场要有一个承受力，要有规划，集合各个地方的智慧反复讨论这个话题，仅仅提一个数字和目标是一件比较简单的事情，大家把目标实现，并且实现得比较和谐那是需要点智慧的。

　　滕泰：我觉得刚才两位委员已经讲得非常全面了，我简单补充这么几个方面：

　　第一，同样是融资功能，资本市场有些方面是银行间接融资所不能替代的，比如早期上市的上市公司，青岛海尔、四川长虹、青岛啤酒这样一些公司，已经发展成为不仅全国性的，也是全球性的市场占有率的上市公司。四川长虹在绵阳那么一个小城市，如果依托银行贷款发展的话永远到不了今天。没有资本市场，这些企业永远发展不起来，所以资本市场的作用，你刚才提到战略意义，这是毫无疑问的。

　　第二，除了融资功能之外，它在过去二十年上市公司治理结构，尤其是国家的产权改革里发挥了至关重要的作用。比如说现在的股份制，法人治理结构，独立董事制度等等，所有这一切全都是依托资本市场完成的，如果没有资本市场就看不到今天百花齐放，多元化的产权结构。在这个过程当中，资本市场对于化解宏观金融风险起到了很大的作用，比如商业银行确实通过直接融资促进了企业的发展，当然也积累了一堆包袱，除了政策给它注资、剥离不良资产之外，让它在资本市场上市这是最重要的办法，所以资本市场还是银行的“救星”，只有在上市之后他们才扩大了资本规模，减少了宏观金融风险。

　　从这几方面去看，过去二十多年资本市场对于推动中国经济发展起到了非常重要的作用，但不要老是抽血，注重它的融资功能，推动改制，化解金融风险等等，同时也要让市场投资者感觉到投资回报，有财富效应，比如2009年、2010年，中国资本市场融资两年都是全球第一，涨幅也是全球最差，这是不可持续发展之道。

　　它确实有作用，也要让它健康发展，既要照顾到融资功能，也要照顾到财富效应，让投资者有必要的回报，在当前这个阶段，中国经济过去三年来都是很好的增长，股市却连续跌了三年，融资额连续两年全球第一的状况下，如果市场确实不行的话，实际上应该适当放缓融资节奏，让资本市场更好地发展。无论是上市公司筹资还是像谢总所在的基金公司、机构投资者大力发展，还是投资者赚钱，还是国有企业改革等等，都离不开牛市，资本市场的发展就是依托牛市阶段爆发式增长，因为三年没有牛市，所以很多基金业、证券业走到瓶颈，长此以往下去它是不可持续的。当然，从我们资本市场总的流通市值和GDP比例来看确实有提高的空间，现在还不是很大。但要在过程当中把握好节奏，不要一味强调圈钱，同时也要照顾到市场健康发展的一面。

　　贺强：去年融资是世界第一，股票从IPO到增发是一万多亿，肯定是去年股市低迷、下跌的重要原因之一，中国的股票市场从无到有，由小到大，建立之初，上海是“老八股”，深圳是“老五股”或“老六股”，加一块儿是13、14只股票。到了2009年年，A股是1800多只，发展不到二十年，上市公司家数扩张了100多倍，这已经是世界第一了。大力发展直接融资这个速度已经非常快了。在这个基础上市场再扩大就必须要考虑到市场容量的问题。

　　贺强：政协曾经委托我写过一份《资本市场十二五发展规划》递交到中央，后来中央发布“十二五”规划草案里谈到的是全面发展，而不简单是谈到融资，如果用融资规模多少、数量多少或者上市公司家数多少代表资本市场发展其实就变成圈钱了，因为资本市场发展是一环套一环的，应该全方位的整体共同发展，不能光发展融资，不发展其它的。而且更重要的，要想真正实现融资，必须提高投资者信心，必须让投资者尝到投资的甜头，这非常重要，谁买就套牢谁，最后你发行一上市就破发，你还怎么发呢？你想再扩大融资也扩大不了，这是一个辩证关系，不是简单融资的问题。

　　资本市场是最大的民生之一

　　谢卫：我觉得我们资本市场发展过程中有一个“不对称现象”，企业上市速度和融资速度发展比较快，在政府推动下，伴随着中国经济比较强劲的发展环境，所以的确我们有很多企业符合上市条件，很多企业必须在资本市场发展壮大，反过来资本市场的投资者发育程度比大家想象得要慢，经过多少次市场起起伏伏，真正成熟的投资者沉淀下来的不多。市场的容量要看投资者的成熟度和数量有多少。

　　从基金行业来看，最近基金行业受到大家的批评，就是我们赚不到钱，有很多的因素，大量的抱怨都来自于2009年下半年，本来股市慢慢起来，又经过2007年、2008年一折腾，大量投资者高位进来之后都被套牢，要抱怨的话，我们机构投资者都有责任，因为当时有“被扩张”的状态，因为资本市场发展太快，把机构投资者也带动起来，但真正成熟的投资者真的不多。我们在很多场合发现，很多投资者的理念还是停留似乎是萌芽状态的资本市场，说起来我们的资本市场已经发展三十年了，尽管投资者年岁大了几年，但他的投资意识、投资方法、抗风险能力，包括基本家庭资产配置里面还是不健全的，这两方面在不同步推进。

　　第二，现在新股融资不仅数量大，价格高，使二级市场很难办，上市之后似乎有价值，又似乎没有价值。什么叫似乎有价值呢？你不去做它就会涨，它说这个行业前景很好，从60倍市盈率做到120倍市盈率，翻到一番。如果不去买，投资者抱怨你没有眼光。如果很冷静地分析，不至于那么着急买它，应该还可以再看看，它就涨，你很冷静的话赚不到钱，很疯狂的话，哪天泡沫一破，跌的比谁都惨。所以，不但融资规模大，还有融资价格高，二级市场上的机会和一级市场的机会也是极不对称的。这两个不对称的确是我们资本市场综合考虑方方面面的事情，还真不能某一个方面单兵突击，否则某个数字很漂亮，支撑这个数字背后的东西你不关心，那这个市场撑不久的。

　　谢卫：要从政治的高度，从民生的高度看这个问题，股市要讲民生，我们现在讲民生，资本市场是最大的民生之一，如果不谈这个话题，就数字上一个光环，底下名声很糟糕的话恐怕也不是政府所希望看到的，现在GDP增长很快政府也感到烦，这是异曲同工之妙。

　　贺强：贾庆林主席报告里谈到民生不仅是重要的经济问题，而且是重大政治问题，已经上升到政治高度。

　　谢卫：资本市场的投资者那么多年坚守，做出牺牲或者怎么样，或者你说市场经济，买者自负，话是这么说，我们政府是不是应该建立更加公平合理的制度安排，在此基础上再讨论买者自负。

　　滕泰：我还是重复刚才那句话，短期来看还是应该适当放缓融资节奏，给资本市场一个喘息的机会，因为过去连续两年融资额全球第一，不仅是这个，还有2006年开始的“大小非”减持，这也吸纳了很多资金，不停地卖，不能光算新股融资，累计算下来之后，过去十年里，从2000年到现在，我们反复测算过，股市净流入的资金达到9.6万亿，这还不算流出的，流入并沉淀在里面的，上市公司拿走去投资的还不算。光2007年一年就进了5万多亿，2008年净流出2万多亿，这么多钱进来，整个投资回报实际是不高的，发展了这么多年，2000年也是2000多点，现在也才2000多点，投资者的回报是值得关注的。单纯看“十二五”规划本身没有什么不合理，上市公司家数数量增长80%和过去融资额还不一样，过去十年里大家伙该上的都差不多了。

　　谢卫：应该关注一些中小公司。

　　滕泰：这几年数量一下从1000、2000家增加到快3000家了，小公司可能数量会多一点，但一个农行顶多少，一个工商银行顶一百个小公司，数量增长70%、80%，从基本目标来看也不是很大的目标，关键是把握好节奏。过去连续这么多年大规模减持，融资额连续几年创全球第一，这就有点过分了。

　　主持人：刚才三位老师比较一致的看法，过去两年，我们A股的融资额世界第一，这个融资速度是比较快的，它可能超越了市场的承受能力。我们从另一方面来看，刚才贺老师也提到，直接融资和间接融资比例来看，2009年是10万亿的信贷，不到1万亿的股市融资，10：1，2010年差不多7.9万亿，差不多8万亿的信贷，也是1万亿的直接融资，这样来看直接融资占整个社会融资的比重也就百分之十多一点，从这个比例来讲，中国直接融资的这条腿比间接融资还是短得多。这就形成了一个矛盾，一方面三位老师觉得直接融资走得太快了，同时直接融资这条腿又很弱，那么到底什么样的融资结构，什么样的融资规模是一个合理的或者市场可以承受的？比如说我们是把直接融资跟股市涨跌挂钩还是与GDP的涨幅挂钩，或者像谢委员所说的，和居民的金融资产增长进行匹配，总之我们需要一个比例和标准，要不然有人说高，有人说低，总得有一个参照物，希望三位老师发表一下各自的看法，用什么衡量直接融资的比重合适？

　　贺强：我们直接融资和间接融资比例严重不合理，这是几十年形成的，不可能一蹴而就，一下子改变的。客观地说，光通过“十二五”也不可能彻底改变过来。它的比例不合理，肯定要大力发展直接融资，这是大方向、大战略。具体实施的时候必须要考虑资本市场实际的承载能力和投资者承受能力，否则会适得其反，因为市场太糟糕了，大家没有信心，立马就套牢了，最后你发不出去，融不了资，融资会失败。一上市就破发，你想想谁还敢认购股票呢？

　　要想扩大融资比例和上市家数必须跟资本市场总体发展状况相结合。首先，你要扩大融资比例要考虑流入股市资金的数量是怎么发展的，开户者人数是怎么扩大的，市场的环境如何，这些因素都要通盘考虑，不能光简单地考虑要融多少资，要扩张80%，而其它因素都不考虑，那是不现实的。现在我们的政策为了调控物价，说是稳健的货币政策，实际上现在的货币政策是在收紧的。在这种情况下，市场本来就受到了很大的抑制，也在大量地融资，肯定对市场是负面影响，所以，这些因素要综合考虑。你要想扩大融资，就要提高投资者信心，投资者有信心了，愿意拿钱来买股票了，流入的资金就会增加，开户者人数就会增加。这时候大家积极认购你的股票，你的融资比例才能提高。

　　主持人：贺老师刚才说到了破发的问题，谢老师的提案里也提到，过去一年，我们A股主板新股平均发行市盈率50倍左右，创业板是70倍左右，这样高市盈率情况下破发也是正常的，不至于影响融资功能。

　　贺强：不一定，如果破发严重也会影响融资功能。

　　只有银行利率市场化了，直接融资、间接融资比例才能合理

　　主持人：破发严重是会影响的，但现在发行市盈率的还是比较高。谢老师，您认为多少融资比例比较合适？

　　谢卫：你刚才谈到2009年、2010年银行信贷的9万亿、7.9万亿，再往前看银行实际是没有这么多，这是特殊情况。其实这几年按正常的银行放贷速度，如果加上我们的融资规模，我们的比例扳过来不少的，因为2008年金融危机，我们为了“保八”，银行放天量贷款，突然之间所有的老百姓、分析师都关注月度信贷规模了，我印象中以前很少有人关注银行月度信贷规模。以前五年也就两三万亿，谁去关注一年1000亿、2000亿的数字，现在一夜之间改变。因为这个比例已经发生变化了。

　　让我们讨论直接融资和间接融资的比例是很难的，这有假设条件，银行利率要不要市场化，如果银行不利率市场化，银行的存款利率那么便宜，银行放贷冲动一定一直存在，现在银监会的监管标准是比较严格的，我们不低于国际同行，甚至略高于国际同行。

　　主持人：存款准备金率世界第一。

　　谢卫：不光是存款准备金率，包括今天央行主席助理也谈到，它几个杠杆比例都是比较高的。有这样，我们的放贷冲动还是很大，因为中国投资机会很多，有钱不愁放不出去，你跟商业银行行长交换意见的时候，只要有钱，一定能找到地方投，因为机会很多，就受制于现在的监管标准和存款很紧张，因为利率很便宜，大家都会去抢。要谈直接融资、间接融资比例怎么合理，银行利率市场化之后就合理了，因为成本高了，放贷要考虑产业资本和银行利润的平衡，现在利差是很高的。现在银行贷不起，不敢贷了再在资本市场上找平衡，我们才能相对科学地去谈我们直接融资的需求。现在我是企业，率先需求的可能还是银行贷款，直接融资毕竟还是有负担，有压力，贷款还是比较便宜。

　　主持人：现在直接融资的规模是大是小，是合理还是不合理？

　　谢卫：和间接融资的变动有关系，现在间接融资利差这么大，存款利率是固定的，利率没有市场化，实际上这样的资金价格是不存在的，民间借贷早就上去了，如果按民间借贷再加一个利差贷，很多企业它的投资行为，选择贷款和选择资本市场融资的行为会发生很大的变化。目前的环境下我们只能走一步看一步。

　　滕泰：两位委员讲得差不多了，补充一个比例，上市公司和非上市公司价值的比重其实和这个是有关系的，美国、英国本身是依托资本市场发展起来的，上市公司占的整个国民经济的比重比较高，上市就可以依赖股权融资，按家数来看，中国有2000、3000家上市公司，可能没上市的有几十万家国有和国有控股的，还有上百万家中小企业，他们只能依靠银行融资。这之间的比例，它的市值可能最优秀、最大的部分已经在上市了，比重还没有这么大。总之，当前跟经济结构、产权结合来看，银行融资为主的局面一时还很难改变，这是一个缓慢的历史过程。具体操作过程，我同意贺老师的观点，要根据资本市场的承受力去把握，如果它有很大的泡沫可以上快一点，目前已经压了几年，应该适当放缓一点。

　　主持人：谢委员的提案里提出来，过去几年直接融资平均每年增长30%增长，GDP增长10%左右，所以他认为直接融资规模增长过快，大家是否都认为，如果融资规模增长和GDP规模增长差不多就是合适的呢？

　　贺强：也不能这么说，关键直接融资的规模就要和市场承载能力和投资者承受能力相挂钩。

　　谢卫：现在拿GDP比比较时髦，财政收入和GDP比，M2和GDP比，这不是学术文章，不是一个学术问题。

　　贺强：比如“十二五”上市公司家数，直接融资规模要扩张80%不是做不到，有可能做到，怎么有可能呢？我的观点，从现在开始，必须要大力地发展证券场外交易市场，门槛低，规模大，实际上国外场外市场才是证券市场的主体，因为规模大，场内市场以交易所为核心。交易所挂牌，现在一百多家创业板上市公司，“十二五”期间要挂一千家，一千家多吗？也不算多，但再往上挂就挂不上去了，因为爆单、堵单了，因为容量是有限的。所以必须要大力发展场外市场，场外市场的容量是无限的，也许可以更大规模解决直接融资问题，而场外市场因为门槛低，会进一步刺激PE和VC，可以给他们提供方便的退出通道，他们受到刺激也会积极直接投资。这样企业从资本市场获得的资金途径就会越来越多，规模会越来越大。所以，必须要考虑场外市场。

　　贺强：要考虑几个因素，以前我们资本市场盘子小，上市公司家数少，扩大起来速度快，现在盘子大，现在的80%和过去的80%不是一个量级，压力还是比较大的。

　　十个投资者七赚两赔一平，才是正常的市场

　　贺强：主板不具备条件，场外市场还有可能

　　谢卫：操作层面上是可以的，也得看三板投资者怎么样。

　　主持人：现在我们再来讨论下一个问题，两位委员提案中都谈到了上市公司质量监督的问题，比如新股发行审核的问题，这里贺强委员提到了希望发审委对上市公司文字审核变为实地考察式的审核，就是加强监管。我个人认为要想提高上市公司质量的话，是不是可能需要在新股发行制度改革上做文章。

　　贺强：还不是提高上市公司质量，发行上市公司IPO的时候怎么把关与核准。

　　主持人：贺老师说的核准制，我认为核准制是不是应该向国外的注册制转化，才能够让市场评价上市公司，把风险转嫁给市场，市场就不会过分追捧高溢价发行和高溢价定价？

　　贺强：主板市场不具备这个条件，一开始场外市场搞注册制还有可能。以前是审批制，1998年以后是核准制，其实审批制和核准制没有什么区别，还是对纸质文件的审查，而审查者，发审委的官员、发审委的专家可能没有一个到实地企业了解企业，只能从纸面了解，甚至用放大镜挑毛病，但实际企业到底如何还是不知道的。所以，这个关不一定能彻底把得住，把得好。

　　主持人：发审委为什么要把这个关，让人觉得好像没有风险了，于是大家使劲往高了炒。

　　贺强：因为我们发行上市、集资还是企业的一个重要融资来源，千军万马争过独木桥，只要经过审批，大章一盖就可以融几亿、十几亿甚至几十亿，融资成本是很低的。在这种情况下，如果不严格的话，肯定会出现过去大量造假的行为，到现在都有。

　　谢卫：投资者自担风险，问题是担不了这个风险，因为我们某些环节是计划的，有些环节是市场的，

　　主持人：谢总作为机构投资者有什么看法？

　　谢卫：我也做过发审委委员，我这么理解贺老师的话，到发审委最后这一关，因为当场投票，当场宣布，看材料可以提前一两天看，但这的确很难，发审委希望聚集各方面的专家，比如有行业的专家，现在创业板有行业专家，我们那时候有律师的专家，会计的专家，也有机构投资者，但只能每个人看一块，证监会是一种负责任的态度，包括发审委的人都想负责任把上市公司的质量把好关，出发点是这样的，但由于上市环节太多，从地方开始就一路过来，年份又比较长，当中很多的生产业绩去核实的话，他要发挥中介保荐人等方方面面的作用，证监会也反复强调这个事情，一层层把关，制度上该考虑的事情还是考虑了，该负的责任还是负到了，但还是出现业绩变脸的情况。这是比较复杂的问题。

　　我个人认为股改以来这几年上市公司质量还是比过去好一些。我们往往说好多问题交给市场，现在我们的市场不行，投资者那一级我们发现滞后得很远，有时候还真不能完全交给市场，所以为什么会做得很累，大家都做得很辛苦，道理是这个道理，投资者自担风险，问题是担不了这个风险，因为我们某些环节是计划的，有些环节是市场的，最后买单的时候说这个交给市场，买单之前的行为有些是计划的，所以大家都应当承担一点责任，政府是有这个义务的。市场的好与坏，承受度，政府是有点义务的。因为很多情况下，大家捆在一起，说不清楚，不能最后一个环节可以交给市场，这不合适。

　　主持人：您觉得主板这种市场化是不是没人弄，像贺老师所说的从三板开始市场化试点呢？

　　谢卫：操作层面上是可以的，但也得看三板投资者怎么样。

　　谢卫：至少风险教育这一块，三板要搞恐怕要做大量的风险教育。因为主板过去没有做过这样的工作，积累了很多的问题。

　　主持人：下面我们讨论一个比较关键的问题，用贺强委员提案的说法就是怎么样保护投资者利益的问题，用谢委员的说法，让居民的金融资产保值增值，我认为这两个提案从不同点都提出了对投资者利益保护的问题，证监会口口声声说投资者利益保护，但我们总感觉有差距。

　　贺强：今年我写了八个提案，我自己排队第一个提案最重要就是这个，就是“有效保护投资者利益”，各国的证券法规核心都是保护投资者利益，各国的证券监管主要任务就是保护投资者利益，保护投资者利益是非常重要的，而且可以说在资本市场是至高无上的。道理很简单，如果大家进入一个市场，出了钱，而投资者利益得不到保护的话，出了钱就套牢，尝不到甜头，长此以往就不会有人敢到这个市场投资，这个市场就会失败，道理实际是很简单的。

　　我们证监会就像你说的，长期以来致力保护投资者利益，做了大量的工作，而且非常尽心尽力和努力。但我们二十年的市场发展到现在，实际上市场层面依然出现一系列损害投资者利益的现象，不得不引起深思，怎么样才能有效地保护投资者利益。

　　主持人：谢委员，从您的角度来说说。

　　谢卫：现在我们每个人都讲民生，讲民生是政府一个首要目标，未来“十二五”规划民生重要性甚至超过GDP，民生有增量民生，就是每年预算的蛋糕怎么分。今年财政预算，医疗、教育、农村方方面面所谓我们过去叫“补墙”的地方应该怎么分，过去存量民生，分是分好了。下面的民生，就是现在的钱怎么办？不是增量的钱，存量的钱，存在每个人口袋里的怎么保值？也得有个合理的说法。

　　现在钱分两块，一块存银行，二是投资。银行存款利率还管制，然后我们很便宜的钱去支撑中国经济高速发展，所以银行要拼命放贷，因为它很便宜，利差很高，所以，银行是间接融资8万亿、9万亿计划的执行者。过去投点房产，现在房地产不让投了，股市一投波动就那么大，一般老百姓都在高位进去的，高位的舆论、环境、气氛到一个高潮，一般人受不了这个诱惑，都会进去。

　　我们怎么办？事实上我们发现居民金融资产保值问题没有引起足够的重视，我们重视很多民生问题，他们说已经是资产了还要重视吗？我们要重视的是没资产的人，可能已经有点资产的人让他保值增值才能启动消费，扩大中产阶层，才能改变经济增长方式的一个重要的助推力。如果使这部分人再萎缩，不怕股市波动的人，不怕存款负利率的人，太高端的人不一定有最大的消费潜力，中产阶层这部分我们要极度关注。从这个出发点去谈，不管在银行还是在资本市场，“十二五”规划当中谈到的金融体系，做任何事情都要作为民生，考虑这块资产保值增值，作为民生，作为政治问题，不仅是经济指标的考量。

　　如果形成共识，我相信一定有办法。融资可以稍微注意一点，银行改革步子快的时候要考虑到普通投资者的利益，央行货币政策调控的时候也要考虑到市场承受力度的问题，政策变化可能会有很多种出发点。我们也愿意继续讨论和继续关注老百姓的钱在未来能不能分享中国经济增长的成果。老百姓没有分享到是我们分配结构不合理是一方面，再不合理还是分到了一点，分到了一点再被侵蚀掉那不是更不合理？从这个角度就要呼吁，做出这个提案。

　　滕泰：我觉得保护投资者利益，最近几年监管部门在资本市场已经做了很多工作，但是，在微观上做再多的工作，不注重资本市场的财富效应也没有用。所以，不仅要重视从微观上如何通过法制保护投资者的利益，更要从宏观上注重保护投资者的利益，如果在定位里始终把资本市场当做股权改革的场所，当做一个提款机，从来不重视投资者的回报，你微观上做多少事儿都没有用。这是一个大的方面。

　　主持人：我对三位老师的观点都表示理解，但这里头是不是有一些让人产生疑问的地方，比如证监会多年来一直强调让投资者风险自担，买者自负，一直进行风险教育，而监管部门并没有承担你到股市里赚钱的责任。贺委员提保护投资者利益，怎么保护？让投资者赚钱就是保护投资者利益吗？谢委员说的更直接，让金融资产保值增值，显然买了股票就应该赚钱。这两种观点和买者自负的市场原则是不是对立的？它们统一在什么地方？

　　贺强：所以要谈到要建立什么样的证券市场，这是根本的理念问题，我们是建立投机性的证券市场还是投资性的证券市场是本质的差别，一般人说十人做股票，一赚二平七亏是正常的，实际这是错的，在投机型市场也不一样，2006、2007年大牛市，七个人赚一个平两个人赔才是正常的，这还是投机型的大牛市。

　　我认为，真正投资型的市场，股民、基金、券商都是投资者，投资者买了上市公司的股票，是我出钱向上市公司投资，我重要的一个目的是要分享上市公司给我创造的利润，整个证券市场不是零和交易，应该是增量的。上市公司每年给我们创造大量源源不断的利润源泉，有增量，所以，大家不简单以博取差价为主，获取收益的一个重要方式应该分享它的利润。

　　从这个角度来讲，只要我投资了，天经地义都应该有权取得分红，都应该赚钱，但股票市场不那么简单，它有二级市场，确实有差价波动，但如果在有投资价值的条件下，有差价波动风险是比较低的，只要你长期持有，长期坚持分红还是可以赚钱的，甚至超过银行的收益，还是十个投资者还是七个赚，赔的可能俩，平的一个，这才是正常的市场。

　　但我们可能把这个市场过于理想化了，我们现在达不到，这说明我们在设计中国证券市场的开始到创立的时候，就先天不足，基因缺损，存在很多的问题。还有建立市场之初有一个重大的背景，很多人不了解，忽略了，就是严重的供不应求，所以，一级市场认购股票，案件不断，就是供不应求导致的，二级市场疯狂投机，也是供不应求导致的，有这么一个历史过程。现在它历史的二十年走过去了，但当时很多“病根”留下来了，所以，我们应该逐渐净化市场，培养他的投资理念，逐渐从投机型的市场转变为投资型的市场。

　　有人怨股民，说中国人好赌，所以你进去冒风险活该，其实不是那么回事。我的观点，一个市场是投资还是投机不是股民自己决定的，而是由市场创造的条件决定的，一个市场创造的条件，投资的风险大于投机的风险，大家都会去投机，投资的收益小于投机的收益大家也都会投机，而反过来大家都会投资。所以，市场创造什么条件很重要。

　　主持人：是市场引导投资者，不是投资者引导市场。

　　贺强：是的，因为投资者在市场是微弱的小小主体，如果市场都在投机，我投资是赔钱的，他只能选择投机，所以，构建一个合理的市场非常得重要。

　　谢卫：贺委员总结得很全面，我只是讲买者自负和政府职能之间不矛盾，“买者自负”是投资者对自己的要求，也是他的行为准则，但政府工作，总理有多次讲到，各项工作群众满意不满意，各项工作群众满意不满意，这是衡量的标准。我们就是要看群众满意不满意，我想我们各有关监管部门都有很多提升空间，按这个标准衡量自己的监管工作。前期监管做了很多工作，我们可以在战略、布局和规划上做很多事情，不是没有事情可做。

　　监管者对过度投机行为监管不够

　　滕泰：刚才贺老师讲的，我补充个数据，就是谈长期投资的事情，过去150、160年的时间里，1861年算到2000年前后，美国股市给投资者提供的平均年回报是6%左右，理论上不仅收益率高于债券，风险也高于债券，只要持有时间足够长的话，实际上大家都应该是挣钱的。但我们这里面可能由于其它原因造成这样一种现象。

　　另外刚才谢总讲的也非常有道理，不能把所有东西都踢给市场不管了，美国有一百多年就是个市场经济，它有足够的资金，也有足够的筹码，它注册制，你随便发它的确有个平衡，的确是盈亏自负。现在中国无论投资者还是监管审批制度都没有达到那个程度。既然政府作为一个规则制定者在参与，你就得对他负责，供需之间是需要平衡的，阶段性的股票供给超过了这个需求就会跌，低于这个需求就会涨，这个供求关系是最简单的事情，掌握供求关系这个“水龙头”拧得快还是拧得慢，就有义务保持一个平衡，这方面还有待与提高。一方面你掌握着水龙头，平时又说这个跟我没关系，那跟谁有关系呢？如果你纯粹交给市场，那是市场的责任。

　　主持人：从三位老师的观点来看，无论从谢卫老师说的投资功能和融资功能平衡还是滕泰老师说的供给和需求平衡，还是贺强老师说的怎么样给市场引入资金，我现在关心的是，三位老师对监管部门和政府，应该用什么样的政策给股市带来增量资金和财富效应有什么高见？因为筹码供给是肯定的，只不过多一点和少一点的问题，最后还是要有承接的资金，我们怎么样引入资金，甚至包括热钱？

　　贺强：最根本的是不断提供上市公司的业绩和公司治理水平，增加它的成长性，这才是最根本的。最表面、最直接的，你得给股民提供一个能够通过长期投资，长期获取收益的环境友好的场所，那么流入的资金就会源源不断，但做到这点很难。所以实际上我们现在的市场风险很大。发挥一下你的观点，对投资者说“投资有风险，风险自担”，好比一个农贸市场，突然有人在里面打劫，警察把着门口，你们进去，风险自负，结果大家稀里糊涂就进去了，进去之后都被抢了，他不是去抓打劫的人，而是告诉你风险自负，这就可能不对头，这就有问题了。

　　主持人：也就是说监管者对过度投机行为的监管不够？

　　贺强：是的，监管者应该承担保护投资者利益的重大责任，特别是保护广大中小投资者利益的重大责任。

　　谢卫：刚才贺老师谈到环境氛围的创造决定投资习惯，这点我们应该引起重视，现在很多都抱怨投资者你们在投机，你们不懂，缺乏专业知识，我们很少考量这个氛围是怎么形成的。资金怎么会进来？怎么让这个市场上永远保持旺盛、向上的状态，氛围的构造是非常重要的，这是制度的安排，需要方方面面做努力的，大家都要冷静下来，我们真的不能为一些短期的数据和目标沾沾自喜，而是要冷静地思考未来十年是什么样的市场。如果再这样弄下来的话，热钱还是会进来，如果热钱来也变成投机。

　　最早外方的人来，也是看中国的经济成长的基本数据才来的，我印象中设立合资基金公司的时候，给外方一描绘基本的数据，他们觉得很好，来了以后，这几年业绩做下来，他们发现也是短期要弄的事情，不短期行为不行。

　　贺强：市场氛围的原因。

　　谢卫：是的，热钱来了也变成投机，再加剧了投机，那么这个市场变成了好人得不到好报。大家都想做好人，好人就是笨人，因为大量的投资者的确专业性不够，比较笨，比较迟钝，但是好人，他老老实实投了一个股票，尽可能让他概率高一点，投的是好股票，能分红，能生鸡蛋，不能说砸得概率很高，都砸错了。

　　主持人：以前证监会说A股投机是以个人投资者为主，现在发展基金，引进QFII，机构投资者来了，自己大家也投机。

　　贺强：最后变成大散户了，那就麻烦了。

　　中国中长期股市肯定是看好的

　　滕泰：我认为具体方法可以探讨，还有很多种方法，最根上的原因是政府，不光是证监会，还有政府系统、中央政府，对资本市场的重视程度需要提高，对资本市场对国民经济的作用没有更全面的认识，比如资本市场对经济周期有没有影响，对通货膨胀有没有影响，对房地产市场有没有影响？他每天都想治理这些问题，但实际抓住资本市场能够解决这些问题，但没有加以考虑。

　　举个例子来说，2009年，格林斯潘曾经有一个讲话，他说“2009年3—6月份那轮上涨是造成（美国）经济意外复苏的主要原因，由于股市上涨所增加出来的12万亿的股权价值（他都算的很精确）显著地改善了金融机构的资产负债表。”然后他才往下讲。那轮经济的复苏原因归结为股市。中国股市也是这样，我们有没有股市的消费效应，涨的时候有正的财富效应，跌的时候有负的财富效应，这和经济周期就非常有关了。我们做宏观经济政策的时候，没股市这块。国外资本市场估值高的时候，老板投就资不去买股票，因为它贵，就新建厂，民间投资就旺盛；估值低的时候正好相反，本来想新建厂的，10倍的市盈率便宜，就不建了，新建项目就少，民间投资就低迷，你想刺激投资的时候可以拿股市做抓手，但我们没有想到，四万亿基本建设投资，留了很多的后遗症。执行积极的股市政策是刺激民间经济和民间投资最好的方法，没有用。这些年吸引房地产多少资金，吸引股市多少资金。

　　谢卫：你那套东西比较复杂，没有银行直接扩张信贷立竿见影，这涉及到短期行为、长期行为的问题。

　　滕泰：现在怕房价、CPI下不来，实际大部分钱在房地产、股市和实体经济来回转的，如果适当把房地产资金引导到股市，适当把资金引导从实体经济引导向股市，就有利于降低房价，达到调控目标，有利于降低CPI、减少通胀压力，但是我们股市其实功能都有，政府他没想到，一方面股市低迷，投了钱什么东西都涨，就股市不涨，实际上股市涨是最好的。

　　谢卫：它最应该涨。

　　滕泰：所以方法大家还可以继续探讨，关键是重视。所以我们也希望两位委员在会上多多呼吁，现在资本市场已经在国民经济占很大比重，投资者也有几亿了，已经占了中产阶级很大一部分。我们发展了资本市场，但政府对资本市场在国民经济当中起到的作用还没有重视到，还没有给予足够的重视。

　　主持人：刚才几位老师讲的都挺好，最后形成的结论还是有一点矛盾。比如贺委员刚才说了，如果股市要带来财富效应的话，一定业绩要上涨，但是现在面临一个什么问题。

　　滕泰：现在业绩每年上涨很快。

　　主持人：是上涨，但增长率在下降，因为中国的经济增长率在下降，周期性上市公司业绩增长率也就在下降的。

　　贺强：你的观点不对。

　　滕泰：还是全球最高的。

　　贺强：我们去年是10.3%，2009年是9.2%，经济增长率是在提升的，上市公司业绩也是在提升的，今年财务报告比去年财务报告好多了。

　　主持人：但“十二五”目标定的是7%。

　　贺强：“十一五”定的目标是7.5%，实现的是多少？实现平均百份之十一点几，定的低，和实现是两回事，定得低是为了防止经济过热。今年总体上上市公司业绩增长还是不错的，报表显示去年总体企业总体增长还是不错的。

　　主持人：有一个数据，说去年业绩增长是15%。

　　贺强：2009年4月15日以前的报表肯定高于这个。

　　主持人：我们的访谈结束之前，请三位老师一方面总结一下自己的观点，另一方面给大家稍微展望一下中国资本市场在“十二五”的前景，因为我听到过这样一个观点，历史上一个国家在经济转型期的时候，股市也会走入调整，甚至是熊市，韩国和日本都是这样的……

　　贺强：这个观点有问题。

　　主持人：大家都说今年是中国经济转型的元年，那么股市会不会受到中国经济调整的影响？

　　贺强：经济周期来讲，我们经济调整已经结束了，2000年以来新的经济长周期，2008年、2009年调整了两年，现在新的一轮经济周期已经出现了，所以现在已经不是经济调整年，2008年、2009年是经济周期的调整年，现在新的经济周期可能已经出现了，典型的是去年，总体经济触底反弹。2009年经济增长率是9.2%，2010年已经10.3%了，今年还是高于9.2%。我们认为，中国新一轮经济周期上升阶段已经开始了，而且新的周期上升阶段一开始有个特点，生产资料价格都会暴涨，中国运行的十个周期，每一个周期都是这个特点，现在生产资料是不是暴涨？不仅国内是这种情况，国际大宗商品也是这种情况，说明全世界经过美国金融危机重力冲击以后，现在已经逐渐复苏，新的周期都要出现。从生产资料、大宗商品价格暴涨，反过来印证了这点，所以现在不是经济调整期。

　　股市是什么特点呢？在中国我一直研究经济周期，政策周期和股市周期的互动关系。长期研究的结果是，经济往往走到最低迷的时候，股市反而反弹暴涨，这和外国不同，中国的股市和经济往往是不同步的，经济越往下走的时候，股市越暴涨，因为政策。经济越低迷越需要政策放松刺激，2008年、2009年就是个典型，政策越放松，股市越暴涨。而当经济触底复苏，出现反弹，处于上升阶段了，反而股市出现下跌。2009年下半年到现在正处于这个阶段，所以现在股市低迷不是因为经济调整导致的，恰恰是因为经济复苏上升阶段导致的。随着经济持续上升，在这个背景下，上市公司业绩不断地越走越好，不断地积累，最后积累来积累区，很有可能在将来积累出一波更大的行情，2006年、2007年那波行情，是经济周期持续上升七八年以后积累的结果，今后这种情况在股市肯定会出现，所以中长期我们对股市肯定是看好的，但短期有震荡和风险。

　　主持人：贺委员非常乐观。

　　谢卫：我们也很乐观，前提条件我们都谈了。既然我们来开会需要从更高的层面呼吁大家对资本市场引起重视，资本市场的金融资产希望引起全社会的关心。我说保值增值，也不是保赚不赔，我们也是市场化人士，也注重市场的原则，是谈这个理念，要关注这个事情。

　　谈到市场本身，你说元年或者经济转型年，这是政府和我们的共同选择，我们国家转型到这一步要抛弃资源掠夺型、信贷巨额扩张为模式的方向，对我们银行改革和经济改革都会有大的促进。从资本市场上看，过去在上游资产、周期性资产占比60%、70%的都是这些企业，这些行业未来会进入平稳的增长期，不像过去的银行体系都是80%、90%的净利润增长率，成为高速成长股，可能未来会恢复到正常的水平。全球一千家银行当中我们占了一百家，未来我们会和银行的平均水平差不多。

　　以周期性行业为代表的未来行业盈利空间我们认为会进入平淡，短期搏杀的机会是另一个角度。趋势上来讲我认为他们会稳定增长。30%所谓代表中国经济未来成长方向的比重可能会上升。假设反过来，资本市场未来五年、十年结构变成新兴行业占70%，你想想其中有多少企业会发生高速的增长，就像当年的苏宁电器新的业态诞生以后给大家带来的惊喜。从这个角度来看，我们觉得还是有很好的机会。中国经济还是要增长的，只不过增长方向、格局发生了变化，另外一种类型的增长代替了以前的增长，这是政府看到的。假设能实现，我们相信政府能做到顺利转型，我们也都希望看到，转不过去我们很麻烦。那么一定会冒出很多现在还没有完全看明白的行业，它从过去占20%—30%的市值变成未来占60%、70%的市值，光这块就百分之百的增长，它当中的代表性作品肯定就不只这个数字，我们从这点来说也是看好的。还是坚信中国有这个能力做这种转型。现在还是有共识，只不过需要各方面去凝聚共识，再去做这件事情。现在每年政府报告里都在强调，我们在观察这种变化，假如都朝这个方向去做，资本市场一定会体现，会做出反应。

　　滕泰：资本市场会因为经济转型带来的经济转型的机会，经济增长会有经济增长带来的机会，所以未来的资本市场前景我们还是很看好的，只是在当前的阶段希望政府能够更全面地认识资本市场的功能，更加重视资本市场对国民经济和宏观调控当中的作用，比如在当前状况下，如何合理控制融资节奏，或者采取措施，适当地引导资金流向股市的话，对于鼓励民间投资，刺激消费，扩大内需，调控房价，调控物价等等政策目标都是十分有利的。一旦实行这种积极的股市政策，像刚才两位委员讲的，居民的投资回报、投资功能，长期来看，企业的融资功能才能得到更有效地发挥。

　　主持人：刚才滕泰老师说话最后一点正是我要问三位老师的问题，刚才各位老师已经展望了中国经济的前景是乐观的，对股市也是乐观的，但这里有两个问题，一是原材料在大幅涨价，这正是政府担心的通胀问题，现在有一种说法，通胀无牛市……

　　贺强：原材料涨价不等于通胀，通胀是CPI上涨，原材料是PPI，PPI有可能传导到CPI，也许不传导，所以原材料涨价不等于通胀。

　　中国人不缺钱，只是缺乏财富效应

　　主持人：还有房地产泡沫，如果房地产不出现比较大的调整，房地产资金不流向股市的话，股市可能也难以有象样的行情，您认为房地产资金会不会向股市调整，房地产会不会出现象样的调整？

　　贺强：现在就有了。现在限购政策就有一定的房地产资金投机不成了，有一小部分转到股市。

　　主持人：房价要不出现大的调整，资金转移会持续吗？

　　贺强：如果房价不出现大的调整，不可能有大量转移。

　　滕泰：这个问题可以反过来，股市如果有财富效应，各方面资金都会来，现在股市没财富效应，所以才没有过来，更不用说房地产。

　　贺强：投资者会比较投资房地产赚钱多，还是投资股票多。

　　谢卫：最大的转移不在房地产资金，而在储蓄资金。2008年，存款突然不见了，最大的转移是储蓄资金，这永远是最大的。

　　滕泰：中国人不缺钱，只是缺乏财富效应。

　　贺强：2007年5月，银行存款转移到股市一个月2700亿。

　　谢卫：这是最厉害的。

　　主持人：结束的时候，每位老师用一句话表达一下你认为政府应该采取什么样的政策能够使资本市场最给力，它最需要的是什么样的政策？

　　贺强：最需要的是保护投资者利益的政策。

　　谢卫：我们作为机构从业者看资本市场，资本市场要有投资价值，具体怎么做成投资价值，我不是中介机构，不是我的事情，需要各个方面的努力，只要这个市场有投资的价值，这个市场一定会让人感到高兴，一定会有乐趣的。

　　滕泰：资本市场的长期前景我们是很乐观的，“十二五”规划也是基本合理的，关键是要阶段性把握好融资节奏，从更重要的层面去认识资本市场功能或更全面的高度来认识资本市场功能。

　　主持人：非常感谢三位老师的参与，在访谈结束之前，我代表网友再次感谢三位嘉宾的参与，这三位嘉宾是：全国政协委员贺强老师，全国政协委员谢卫老师，民生证券的副总滕泰先生。由《经济参考报》与和讯网联合举办的“两会高端访谈——大力发展资本市场”到此结束，谢谢各位网友，也谢谢各位嘉宾！

　　（结束）