美国次贷危机爆发后，中国政府越来越深刻地认识到在国际贸易与资本流动中过度依赖美元的风险，从而开始加快推进人民币国际化。迄今为止，人民币国际化已经在跨境贸易结算、离岸市场融资等方面取得显著进展。在未来一段时间内，人民币国际化有望在对外直接投资、在岸金融市场开放等方面继续推进。

　　跨境贸易结算

　　2009年7月，国务院批准上海、广州、深圳、珠海、东莞五个城市的365家企业开始跨境贸易人民币结算试点。2010年6月，试点地区由五个城市扩大至20个省、市、自治区，境外区域则由香港、澳门、东盟扩展至全球，试点业务范围进一步明确为跨境货物与服务贸易以及其他经常项目人民币结算。2009年，人民币跨境贸易结算额仅为35.8亿元，而截至2010年12月底，人民币结算试点企业已由试点初期的365家扩展至67724家；2010年人民币跨境贸易结算额攀升至5063.4亿元，为2009年的141倍。

　　为支持人民币跨境贸易结算试点，中国央行先后与韩国、中国香港特区、马来西亚、白俄罗斯、印尼、阿根廷、新加坡与冰岛的央行或货币当局签署了八份双边本币互换协议，规模合计8035亿人民币。与上述经济体签署双边本币互换的主要目的，是为了推进在双边贸易中更多地使用本币计价。鉴于人民币尚未完全自由兑换，双边本币互换协议的签署可以为境外贸易商提供额外的人民币资金来源。

　　离岸市场融资

　　2004年随着《内地与香港关于建立更紧密经贸关系安排》协议（CEPA）的正式实施，香港境内的人民币流通规模不断扩大。2004年2月底，香港银行的人民币存款仅为9亿元；到2009年12月底，该规模上升至627亿元。随着人民币跨境贸易结算试点的推进，截至2010年11月底，香港银行的人民币存款规模攀升至2796亿元。由于香港实施联系汇率制，香港银行各类货币存款利率均参照美元存款利率制定，导致目前香港半年期人民币存款利率仅为0.79%（年率），远低于内地目前的水平。为降低融资成本，内地金融机构与企业有到香港发行人民币债券的动机。

　　为充分利用香港人民币资金存量，并为境外人民币持有者提供更具吸引力的投资选择，中国央行从2007年6月起开始批准内地金融机构到香港发行人民币债券（即所谓点心债券——因为其相对于香港整个债券市场规模较小），包括政策性银行（国开行与进出口银行）、商业银行（中国银行、交通银行、建设银行）以及外资银行的中方法人（汇丰银行与东亚银行）。此后，发债主体逐渐扩展至港澳公司（合和基建与银河娱乐）、红筹股（中国重汽）、跨国公司（麦当劳与卡特彼勒）、境外银行（澳新银行与俄罗斯外贸银行）与国际机构（亚洲开发银行、国际金融公司与世界银行）。中国财政部也先后于2009年9月与2010年11月在香港发行了总额140亿元的国债。根据英国《金融时报》的统计，截至2010年底，在香港发行的人民币债券为43只，规模达到590亿元。仅在2010年，香港的人民币债券发行额就高达300亿元。2011年1月，世界银行在香港发行了5亿元两年期债券，这是世界银行首次发行人民币债券，具有标志性意义。

　　除人民币债券外，目前香港市场获准发行的人民币离岸产品还包括保险产品（2009年底推出）、定期存单（2010年7月推出）、结构性存款（2010年7月推出）与投资基金（2010年8月推出）等。未来还有望推出以人民币购买的中国内地A股股票的存托凭证与ETF基金。香港离岸人民币金融市场的产品结构将会继续丰富，规模有望进一步扩大。

　　对外直接投资

　　除通过经常项目（货物与服务贸易进口）输出人民币外，政府也开始试图通过资本项目（对外直接投资）输出人民币。2010年10月，新疆率先开展跨境直接投资人民币结算试点。2011年初，温州宣布实施个人境外直接投资试点。2011年1月13日，中国人民银行公布了新年1号文件《境外直接投资人民币结算试点管理办法》。该办法规定，凡获准开展境外直接投资的境内企业均可以人民币进行境外直接投资。这意味着人民币在资本项目下的自由兑换取得了重要进展。

　　在岸金融市场开放

　　随着跨境贸易人民币结算试点的实施，持有人民币的境外机构逐渐增多，客观上存在购买人民币资产的需求。为拓宽人民币资金回流渠道，2010年8月16日中国人民银行宣布，开展三类境外机构进入中国内地银行间债券市场进行投资的试点工作。相关境外机构包括：港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行与境外中央银行或货币当局。上述机构经中国人民银行同意后，获准在核定的额度内，以其开展货币合作、跨境贸易与投资人民币业务中获得的人民币资金，投资银行间债券市场。

　　除此之外，在岸金融市场开放还包括三个潜在领域：一是推出在香港募集人民币资金投资境内证券市场的试点，即市场热议的小QFII；二是在A股市场推出国际版，允许境外企业与金融机构到境内发行A股；三是扩大熊猫债券的发行规模，允许境外企业与金融机构（甚至包括政府）到境内发行以人民币计价的债券。

　　存在的问题与隐忧

　　综上所述，自本轮全球金融危机爆发至今，人民币国际化已经在跨境贸易结算、跨境投融资方面取得了显著进展。预计未来5～10年，人民币国际化将会继续推进，人民币将成长为重要的区域性货币以及有一定影响力的国际性货币。

　　然而，在推进人民币国际化的进程中，也存在以下问题与隐忧。

　　隐忧之一在于，尽管2010年人民币跨境贸易结算发展很快，但这种国际化是“跛足”的。如下图所示，在2010年各月的人民币跨境结算额中，绝大部分是中方企业在进口中使用人民币进行支付，而中方企业在出口中收到人民币的规模要小得多。目前境外人民币存量不足固然是一个原因，但这可以通过双边本币互换以及人民币贸易信贷来解决。这种人民币主要用于支付进口的格局，归根结底是由人民币升值预期造成的。在持续的人民币升值预期下，境外企业都愿意成为人民币的资产方，而不愿意成为人民币的负债方。在双方以美元计价同时以人民币结算的背景下，用人民币支付进口，意味着中方进口商承担了人民币升值的汇率风险。如果这种局面没得到改变，那么中国的外汇储备规模将会加速上升（出口收美元，而进口用人民币支付），推进人民币国际化的初衷非但没有实现，中国经济承担的汇率风险反而继续上升。

　　只要存在着持续的人民币升值预期，这种“跛足”的人民币跨境贸易结算格局仍将持续。而要消除人民币升值预期，则需要中国政府降低对外汇市场的干预，进一步增强人民币汇率形成机制弹性，让人民币汇率水平更真实地反映市场供求。

　　隐忧之二在于，为进一步推进人民币国际化，中国政府需要不断开放资本项目，然而随着发达国家继续实施量化宽松政策，中国将会继续面临大规模的短期国际资本流入。在这一背景下，为推进人民币国际化而进行的资本项目开放，很可能为短期国际资本的大进大出打开方便之门，从而使得中国宏观经济与资产价格稳定面临更严重的负面冲击。根据我们的估算，2010年中国面临的短期国际资本流入接近2000亿美元，创出历史新高。而2011年的短期国际资本流入很可能超过2010年。拉美国家应对短期国际资本冲击的经验显示，如果放松对资本流出的限制，那么无论怎样加强对资本流入的管制，效果都非常有限。“开门揖盗”的效果难尽如人意。

　　在当前的国际宏观环境下，中国政府应该把握好资本项目管制与人民币国际化之间的微妙平衡。一方面继续推进人民币国际化，另一方面要对开放资本项目慎之又慎。我们应该格外警惕这种危险的逻辑——为了抑制人民币升值压力，我们需要推进人民币国际化，同时鼓励资本流出。汇率固然会发生超调，但资本流动的放大与逆转，对一国宏观经济与资产价格的冲击更具破坏性。

　　□ 张 明