30年改革开放，中国企业融资结构从单一的间接融资逐渐走向间接融资与直接融资并重，从单一的银行融资逐渐走向以银行融资、股权融资及债券融资相辅相承、共同发展的格局。这既是中国金融业进步与革新的标志，更是中国企业融资体系变迁的历史见证。中国企业融资体系30年大变迁，应该说，20年前中国股市的诞生及其催化剂作用是革命性的

　　改革开放前，中国并不存在真正意义上的公开“市场”，既无商品市场和劳务市场，更无金融市场。与此同时，在中国960万平方公里的土地上，只有公有制企业，没有非公有制企业。那时，“大一统”的中国人民银行（下称“人行”）是中国城镇惟一的金融机构，企业与个人的存取、借贷，就是人行的全部业务；而农村信用社则“变性”为人行的基层机构和延伸网点，它是广大农村地区存取、借贷的惟一金融机构。事实上，在传统的计划经济体制下，一切以计划为中心，物资随计划走，钱随物资流；人行只是被动的资金提供者或分配者，它不过是指令性计划或行政的附属产物。当时，人行和农村信用社的存取、借贷业务，就是中国金融业的全部；公有制企业融资的惟一渠道，就是人行贷款，而且是按计划“分配”的。这就是改革开放前中国的金融业状况。

　　改革开放后，人们的市场观念与市场意识逐渐恢复，非公有经济开始起步发展。改革开放30年来，中国企业融资体系的重构、发展与变迁，始终是围绕四大国家银行变革这条主线展开的。

　　1979～1992：国家专业银行垄断国营企业贷款融资

　　在这一阶段，国民经济以公有制为主体，各种非公有制经济犹如“雨后春笋”，但国营企业处于绝对的主导地位和统治地位，而处于绝对垄断地位的国家银行，则优先并重点满足国营企业融资需要，数量庞大、势单力薄的城乡信用社及新兴股份制银行则拾遗补缺，重点服务于中小企业和民营企业的融资需要。在这一阶段，企业债券与股票融资还只是“阳春白雪”，作用十分有限。

　　1979年2～8月间，中国先后恢复并重建了3家国家专业银行，即中国农业银行（601288）（农行）、中国银行（601988）（中行）和中国人民建设银行（601939）（建行），并规定这3家银行由人行代管。人行作为名义上的中央银行，兼营城市工商信贷。1983年9月，国务院决定人行将专门行使中央银行的职能，并进一步明确人行与专业银行在业务上是领导与被领导的关系。1984年1月，中国工商银行（601398）成立，接替中国人民银行的城市工商信贷业务，并同时界定它为国家主管城市金融的专业银行，属国务院直属局级经济实体。至此，工农中建四大国家专业银行，垄断并割据中国银行业的格局基本形成：工行负责城市业务；农行负责农村业务（并代管农村信用社）；中行负责对外业务；建行负责基建投资业务。

　　20世纪整个80年代，中国经济改革始终处在短缺经济的阴影笼罩之下。但在卖方市场的格局下，以国营企业为主体的、有计划的产品供给是“皇帝的女儿不愁嫁”，国营企业生产什么，消费者就消费什么，甚至还需要凭计划票证购买，消费没有选择的余地，生产也不需要太多的创新成本。再加上扩权让利与承包经营的激励机制作用，国营企业生产的积极性与经济效益明显提高。在这一特殊经济背景下，国营企业是国家专业银行的惟一“优质客户”，四大国家专业银行与国营企业成为“好兄弟”、“有福同享”。

　　在指令性计划的保护下，银行超额利润的内在冲动导致四大国家专业银行急欲扩大地盘，力图抢占更多的优质客户，随着行政管制的逐渐放松，四大国家专业银行开始突破行政划定的专业界限，并冲出各自的业务地盘，“抢占山头”，如工行下乡、农行进城、中行兼做本外币、建行走向老百姓。至此，国家专业银行也就不再有地区分割和“专业”划分，不过，这反倒使它们更接近了“商业银行”的样子。

　　由于四大国家专业银行主要在城镇布点，无法满足农村商品经济及多种经营发展需要，为此，从1984年开始，农村信用社进入全面改革、快速发展阶段。一是恢复其群众性合作金融组织的性质；二是淡化农行对农村信用社的直接领导；三是普遍建立县联社，加强全县范围内的信用社资金余缺调剂；四是逐步完善信用社的经营责任制度。五是农村信用社在贷款上实行浮动利率；六是在农村信用社的贷款对象上，由过去支持集体单位为主转向支持家庭经济和乡镇企业为主。1986年底，乡镇企业贷款占农村信用社贷款总额将近一半。

　　针对国家专业银行网点的大势扩张，以及城镇非国营企业（尤其是中小企业）融资严重不足的矛盾现状，中国城市地区开始比照农村信用社，试办城市信用社。从1983年开始，郑州、沈阳、长春、武汉、邯郸等城市先后试办了中国第一批集体性质的城市信用合作组织。1984年以后，大中城市相继成立了各种城市信用合作组织。1986年7月， 中国人民银行发文将城市信用合作组织统一定名为城市信用合作社，属中国人民银行领导下的合作金融组织，并且规定：它只能设立在大中城市（不得在县及县以下设立）。城乡信用社的发展，在一定程度上有助于解决城镇私营企业及个体经济“开户难、结算难、贷款难”的问题，但城乡信用社资本规模小，经营管理水平不高，这又在很大程度上制约了其业务的拓展与作用的发挥。

　　事实上，单一的银行信贷仍不能满足多种经济成份快速发展的需要，即便工农中建四大国家专业银行，同样也无法满足国营企业技术改造与扩大再生产的融资需要。1984年，随着中国城乡兴起创办集体企业和各种联合企业的热潮，“社会集资”开始出现，许多地方采取以资金带劳力、入股分红、借债付息、合资联营、补偿贸易及租赁代理等多种方式，向社会进行集资，在全国范围内出现了多渠道、多方式、多层次的民间筹集融通资金的局面，甚至大量国营企业也介入其中，不过，国营企业的社会集资主要用于固定资产投资与技术改造，当然，也有用于与外省横向经济联合的投资。但是，由于立法严重滞后，缺乏统一监管，各地集资活动发展过快过乱，社会集资出现了乱拉滥用资金，高利重奖等盲目扩大固定资产投资和扩大消费基金等问题。直到1993年，国家才明文规定：企业只能以债券、股票等国家有关部门批准的方式筹集资金，禁止各种形式的非法集资活动。

　　在社会集资兴起的同时，有的改革试点城市开始尝试采用向社会发行股票和债券的形式进行集资和融资。不过，当时的股票一般标有固定利率与偿还期限，十分类似企业债券。1984年，在北京诞生了中国第一个正规的股份制企业——北京天桥百货股份公司。随后，上海、广州、沈阳等地也开始了股份制的试点工作。1984年11月，上海飞乐音响（600651）公司改制为股份有限公司，这是中国第一家向公众公开发行股票的股份公司。不过，此时，尚不存在股票转让的二级市场。直到1986年，沈阳和上海首次出现股票柜台交易业务。

　　正是基于对社会集资乱象的忧虑，大力发展非国有银行成为历史的选择与机遇。1987～1988年，为进一步满足城市工商业及非公有制经济快速发展的需要，一批新兴的股份制商业银行（如交通银行（601328）、招商银行（600036）、中信实业银行、深圳发展银行、福建兴业银行（601166）、广东发展银行）先后创立。这些新兴的股份制银行，从诞生开始，就不同于国家专业银行，它们借鉴西方商业银行的做法，在人事制度和经营管理上完全按现代公司制企业的模式来运作，网点的分布以大中城市为主，它们在一定程度上满足了部分中小企业的融资需要，并有效填补了国家专业银行服务领域的空白。

　　在银行业快速发展的同时，作为直接融资的重要平台，股市开始起步。1990年11月26日，上海证券交易所成立，这标志着中国股市的正式创立。1990年12月19日，上交所正式开市交易。1991年7月，深圳证券交易所正式开业。股市的出现，标志着以股票为主体的直接融资，第一次成为了中国企业融资“渠道”的一个重要选项。

　　反思这一阶段金融体系改革的绩效，国家专业银行的“垄断”格局逐渐被打破，城市信用合作社和股份制银行的大量涌现，它们以体制优势、经营灵活和高效优质为特色服务于社会，在一定程度上缓解了城市中小企业融资难的问题。尽管与国家专业银行相比，它们仍显势单力薄，尚无法与国家银行抗衡，但城市信用社与股份制银行的加盟，一方面预示着银行业的国家垄断格局将要被这股新兴的力量所打破；另一方面，存贷机构的多样化也顺应了中国经济成份多元化发展的改革要求。

　　与此同时，债券与股票等直接融资渠道业已打开，虽然规模有限，运作尚欠规范，但它打破了中国企业单纯依赖银行融资的被动格局，并使中国企业开始走向现代企业融资平台。

　　1992～1997：国有企业“还贷难”拖垮国有银行

　　在这一阶段（1992～1997），社会主义市场经济体制正式确立，非公有经济与非国有银行趁机赢得了空前宝贵的发展机遇，而国有银行与国有企业的日子却变得十分艰难。正是在这一背景下，不仅股份制银行获得了快速发展，而且股市成为集体所有制企业和中小国有企业独占的融资平台，不过，民营企业仍不能直接上市融资。此外，行政审批制下的企业债券发行，仍然处于缓慢发展状态。在这一阶段，国有企业和国有银行的垄断地位开始动摇。

　　十余年（1979～1992）的经济改革与“扩权让利”，已使指令性计划的“势力范围”变得越来越小，而市场的“份额”却在不断地滋长、增大。产品与定价的市场化，至少包含着三重意义：一是随着改革成果的不断显现，传统计划经济下的供给短缺程度已大大缓解；二是国家计划控制范围与程度已在承包责任制和扩权让利改革进程中被大大削弱；三是在国家计划和短缺经济支撑下的“国企好日子”暂告一段落。

　　随着非公有制经济的迅速发展，业已失去国家计划保护的国营企业开始独立进入市场竞争，由于长期依赖指令性计划，等、靠、要的思维模式已然落伍，有不少的国营企业不识市场水性或是“水土不服”，再加上产品供求格局的根本性改变，国企产品不再是“皇帝的女儿”，非正常库存和积压现象开始出现并越来越严重，国营企业经济效益全面下滑。

　　1992年春，邓小平同志南巡讲话，拉开了中国社会主义市场经济体制改革的序幕。它标志着中国最终走出了计划经济的框架束缚，并成为社会主义中国从计划经济走向市场经济的重大转折点。

　　1992年6月30日，国务院颁布了《全民所有制工业企业转换经营机制条例》。《条例》将企业的经营权具体细化并延伸为14项具体权利，并将企业结构调整明确为转产、停产整顿、合并、分立、解散、破产等内容。在对此条例精神的领会上，有人形象地称之为“砸三铁”。铁饭碗、铁交椅、铁工资是计划经济的最后一个堡垒。“砸三铁”就是要让职员能进能出、职位能升能降、待遇能高能低。这意味着国企改革开始从外在形式的“扩权让利”转换到企业内在的“经营机制”上来。也是这一年，中国将“国营企业”开始改称为“国有企业”。

　　为了适应市场经济体制改革的需要，并使四大国家专业银行尽早转变为真正的商业银行，1994年3～11月，中国先后新建了三大政策性银行（即国家开发银行、 中国进出口银行和中国农业发展银行），负责剥离和接收四大国家专业银行手中的所有政策性业务（即非盈利性政策业务）。三大政策性银行的诞生，标志着四大“国家专业银行”特殊历史身份的消亡，并开始脱胎换骨地向真正“国有商业银行”的身份转型。也是这一年，我们开始将四大“国家专业银行”改称为四大“国有银行”。

　　在对四大国有银行进行内在经营机制改造的同时，我们也在不断地培植新的竞争力量加盟中国的银行业，力图从外部环境上营造一种打破垄断、促进竞争的经营格局。1992～1996年间，中国第二批股份制商业银行（中国光大银行（601818）、华夏银行（600015）、浦东发展银行和中国民生银行（600016）等）先后创立。与此同时，第一批创设的股份制商业银行则得以进一步发展壮大，它们的分支机构已基本上覆盖了全国的主要大中型城市。

　　1995年，国务院决定在城市信用合作社基础上合并组建“城市合作银行”。大约从1997年底开始，各地的城市合作银行又纷纷通过改组改制而改名为“城市商业银行”。通过改制重组，区域性城市银行的形象和地位得以全面提升，实力不断增强。

　　在市场经济新形势下，国企效益全面滑坡。据1997年底的估计，国有企业中仅有1/3是盈利的，另有1/3暗亏、1/3明亏。国企不仅还贷难，而且就连职工工资和福利都难以保证，尤其是国企倒闭破产机制的启动，以及在改制借口下的恶意逃废债，使国有银行日子越来越难过，短短几年内，四大国有银行的不良贷款迅速膨胀，并不断滋长，国有银行也开始出现亏损。为此，国有银行与国有企业成为“难兄难弟”，但它们却无法“有难同当”，而是自身难保。

　　在这一阶段，集体所有制企业和中小型国有企业大量改制上市，是直接融资的一个亮点。然而，企业债券发行仍受制于严格的行政管制。针对早期企业债券的乱象，1987年初国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，在此基础上，1993年颁布了《企业债券管理条例》，该法明确了对企业债券管理实行“规模控制、集中管理、分级审批”的原则。这一受限于计划额度的行政审批制，使得企业债券成为变相的“准国债”，只有一些大型国有企业和某些重点项目才有资格发行。

　　不过， 1996年中国开始选择有条件的公司（主要是上市公司）进行可转换债券的试点，并于1997年颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》（2006年5月8日废止），可转换债券是公司债券的一种。1996年以前，国家重点项目和中央企业发行的企业债券，基本上属于“准国债”性质，它们都不是严格意义上的公司债券。

　　国有企业与国有银行全面改制上市、东山再起（1997～2010）

　　1997年官方正式宣布，中国已告别短缺经济时代，买方市场格局业已形成。消费者不再饥不择食，而是有选择的理性消费；生产者产品供给过剩、产品积压、产品“卖难”成为了常见的经济现象。

　　1997年7月东南亚金融危机爆发后，海外媒体风声四起，不少媒体披露了有关国外机构和专家对中国四大国有银行不良贷款比率的估算，高估的认为已达到了50%，低估的认为至少在30%以上，于是，他们据此推断“中国四大国有银行在技术上已经破产”，如此等等。事实上，此时的国有银行与国有企业已经成为真正意义上的“难兄难弟”，不分彼此。

　　1997年9月12日，中共十五大召开，大会首次明确提出：“建立现代企业制度是国有企业改革的方向。”这是一个重大信号，它不仅是国有企业和国有银行的转折点，而且也是中国股市命运的转折点。从此，中国股市的主要服务对象由集体企业和中小型国有企业转向大型国有企业（包括国有银行），并为国有企业集中改制、批量上市提供坚强后盾。

　　1997～2010年，中国大型国有企业几乎全面改制上市，从钢铁到有色金属，从石油到石化，从煤炭到电力，从水泥到建材，从汽车到飞机，从公路到铁路，从水运到航空，从银行到保险、证券公司，目前已有16家银行上市。应该说，这一阶段是国有企业和国有银行集中上市的黄金时期。

　　其中，尤其值得一提的是：中央政府为解决四大国有银行的不良贷款问题的确是竭尽心力，也花了不菲的代价，先后经历了注资、精简机构、裁员、减税、剥离、再注资、再剥离、上市筹资等拯救行动，最终让四大国有银行不仅起死回生，而且东山再起。

　　1.1998年8月，财政部向四大国有银行发行2700亿元长期特别国债，所筹资金随即全部用于补充四大国有银行资本金。

　　2.从1999年开始，四大国有银行首次被迫大幅裁员、撤并网点、精简机构。其中，裁员力度最大的是工行，而撤并机构最多的是农行。1999年初～2002年底4年间，工行职员净减少16.16万人；同时期，农行总机构数净减少1.92万个。“日子相对好过一些”的中行和建行的职员与机构数也有相应减少，但总体降幅却不算太大。

　　3.为了减轻国有银行的改革压力与总体税赋，中央决定将银行业的营业税税率从2000年的8%开始每年降低1个百分点，用3年时间降至2003年的5%。尽管这一举措并不能解决国有银行的根本性问题，但对于营业额庞大却利润不多的四大国有银行来讲，营业税税率的降低，无疑能极大地减轻其总税负。

　　4.1999年，财政部全额拨款组建了4家金融资产管理公司，它们分别是信达、东方、长城、华融。这4家金融资产管理公司运用出售、置换、资产重组、债券转股权、资产证券化等手段，分别负责处理建行、中行、农行、工行的不良资产。应该说，这是中央拯救四大国有银行动作最大、也是最关键的一步。2000年7月底，四大金融资产管理公司基本结束了对四大国有银行不良资产的一次性接收工作。四大金融资产管理公司按账面全价（注意：没有折价，更没有采用市场拍卖方式）共购买四大国有银行不良贷款金额约1.4万亿元。

　　截至2002年底，四大国有商业银行“剥离”后的不良资产比率仍高达25%左右，而且随着信贷规模的过快增长，国有银行不良贷款比率可能还存在反弹的潜在风险。眼前的事实表明：不良贷款已成为国有银行挥之不去的阴影，它更是国有银行改制上市的心腹大患。针对这一现实，是向国有银行注资，还是再进行第二次剥离？业内为此争论不休。

　　5.2003年底以来，中央政府动用外汇储备给四大国有银行总计注资790亿美元，并再次为农行剥离不良贷款8180亿元。

　　6.自2005年以来，建行、中行、工行和农行先后在香港交易所和上交所两地挂牌上市，其中，四大国有银行在港交所共计募资3767亿港元，在上交所共计募资1931亿元人民币。

　　事实证明：通过注资改制，尤其是上市后，四大国有银行不但资本充足，而且不良贷款比率下降神速。2004年底，四大国有银行的不良贷款比率为15.57%，2005～2009年各年底，这一数字分别为10.49%、9.22%、8.05%、2.81%、1.80%。

　　同样，近10年来，随着大型国有企业整体改制、批量上市，国有企业面貌焕然一新，尤其是国有垄断行业更是蒸蒸日上，形势一片大好。毫不夸张地讲，这是股市的功劳！正是股市提供的巨额直接融资，不仅拯救了国有银行，而且挽救了大型国有企业。近10年既是国有企业集中改制、批量上市的10年，同时，也是中国股市成长最快、发展最壮观的10年。这10年不但改变了中国国有企业的命运，也改变了中国股市的命运，而且也根本性地改变了中国企业过度依赖银行的传统融资结构。

　　在国有银行改制上市过程中，尤其是近几年来，本土化的中小金融机构快速发展，农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社、农村资金互助社、贷款公司及小额贷款公司等中小金融机构不断涌现，进而形成一张分工合理、交叉有序的中小企业融资网。这对缓解中小企业融资难局面具有重要意义和作用。

　　与此同时，中国股市还经过了两次重大跨越式发展：一是2004年6月25日中小板正式开板交易；二是2009年10月30日创业板的正式开市交易。中小板与创业板的推出，意味着中小企业、民营企业及创新型、创业型企业终于拥有了自己独立的股权融资平台。

　　不过，在此尤其值得一提的是，近五年来，中国企业融资债券品种不断创新，并获到了前所未有的快速发展。2005年5月24日，人行颁布了《短期融资券管理办法》，融资性商业本票（CP）——短期融资券第一次在中国出现。短期融资券市场的健康发展，不仅有利于改变直接融资与间接融资比例失调的状况，而且有利于完善货币政策传导机制。

　　2007年3月19日，国家发改委下发了“深圳市2007年中小企业集合债券”（简称“07深中小债”）的发行规模，这是中国发行的第一个专门针对中小企业的集合债券品种，共有20家中小企业作为联合发行人。2008年9月19日，一个名为“平湖秋月”的中小企业集合信托债券在杭州西湖区正式发行，这是中国发行的第一个专门针对中小企业的集合信托债券，共有30家中小企业作为联合发行人。集合债券与集合信托债券的出现，打破了大企业发债的“专利”垄断，在一定程度上缓解了中小企业中长期融资难的问题。

　　2007年8月14日，中国证监会发布并实施《公司债券发行试点办法》。至此，公司债券在中国才有了正规名称与合法身份。2007年9月，长江电力（600900）发行了中国第一单真正意义上的公司债券。这是中国企业债券第一次尝试市场化发行。公司债券的出现，使得有实力的大公司，尤其是上市公司，又多了一条直接融资的重要渠道。

　　为进一步完善银行间债券市场管理，促进非金融企业直接债务融资发展，中国人民银行制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，自2008年4月15日起施行。因为短期融资券适用本办法，因此，《短期融资券管理办法》同时废止。依据本法，另一创新性非金融企业债务融资工具——中期票据（MTN）第一次在中国诞生。中期票据的出现，结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，对扩大企业直接融资以及中国金融市场具有标志性意义。

　　结束语

　　30年改革开放，弹指一挥间，中国股市从无到有，从小到大，从不规范、不成熟到逐渐规范、逐渐成熟。中国股市的日益壮大与发展，不仅改变了中国企业的组织制度和融资结构，同时，也改变了中国居民的投资观与理财观，进而推动中国经济社会的快速发展。20年后的今天，中国A股市场已成为世界第二大股市，规模仅次于美国股市。截止2010年11月12日，沪深A股总市值为26.96万亿元，当日A股成交金额为5245亿元。据美国高盛公司预测，中国股市总市值将在20年内超过美国股市。

　　中国企业债券虽然从1984年起步，但始终走走停停，发展严重滞后。直到2005年，中国企业债券的年度发行规模第一次逼近1992年的历史最高记录。应该说，随着短期融资券、中期票据出现，中国企业债券融资才逐渐走向前台，并不断地上档次、上规模，进而变成普通企业的常规融资方式。这是一个值得期待的、值得大发展的重要融资平台。目前，中国的企业融资债券已初步形成短期、中期、长期相结合融资体系，短期融资券、中期票据及公司债券在近五年快速发展。2008年，中国共发行各类企业债券9355亿元，其中，短期融资券为4338亿元，中期票据为1560亿元，公司债券为288亿元，可转债为710亿元，传统企业债券为2549亿元。不过，公司债券仍是块头较小的一个。

　　目前中国仍是一个“银行主导型”的融资体系，与间接融资相比，直接融资规模仍然偏小。截至2010年第三季度末，中国银行业总资产首次突破90万亿元大关，而中国股市总市值仅为20多万亿元，证券投资基金净资产总值则只有2.2万亿元，而企业债券未偿余额规模更小，只有1.3万亿元。

　　与此相反，美国作为一个“市场（证券）主导型”的融资体系，其直接融资的地位和作用更加突出，而传统的银行业似乎一直都处在水平线上运动。截至2010年第三季度末，全美商业银行总资产仅为11.9万亿美元，而美国共同基金净资产高达10.5万亿美元，美国国内股票总市值高达15.8万亿美元，而且美国公司债券余额更是超过了其国内股票总市值。据统计，截至2010年第一季度末，美国企业债券未偿余额（不含联邦机构债）约为18.7万亿美元，其中，公司债券为7.2万亿美元；抵押相关债券（含MBS）为9.1万亿美元；资产支持债券（ABS）为2.4万亿美元。

　　最后建议：构建并进一步完善中国多层次融资体系，我们还必须大力发展中小金融机构，做大做强公司债券（狭义）市场，快速扩容中小板和创业板，同时，尽早推出中国OTC——新三板，全力提升直接融资在中国企业融资体系中的地位和作用，为中国经济转型、产业升级打造高效融资平台。（摄影 王南海）