“私募基金就像秃鹰一样在上空盘旋，它们等待着行业最危险的时刻出现。”6月13日，美银美林一位投行人士对《财经》记者说。

2010年初实行的宏观调控让私募股权投资基金(Private Equity，下称PE)在房地产行业看到了这样的机会。在银行信贷、股市再融资、信托融资等开发商惯用的融资方式门槛日益提高之后，PE为其开启了一扇窗。

近两个月，PE与开发商的接触异常频繁。深圳一位负责房地产领域的PE投资经理坦言，宏观调控为他们提供了更多的投资机会，寻求合作的开发商大多来自二三线城市，共同点是银行授信额度低、融资渠道狭窄。

“开发商找上门的越来越多，可好项目却不多。”该负责人表示。现实情况是，PE的商业模式与开发商的需求难以契合，而开发商亦对PE严格的风险控制流程极为不适。

PE登场

“从4月开始项目就逐渐多了起来。我们接触的项目涵盖各种物业类型，以福建、重庆、湖南、安徽等省的二三线城市开发商为主，其中不少是当地知名开发企业。融资规模在1亿元到10亿元之间，主要用途是买地。”一家深圳的PE投资经理表示。

该人士解释说，在实践中，一个开发商往往有多个项目同时进行，有的项目已经成熟待售，有的则需要进一步的资金投入。开发商通常会以比较成熟的项目收入做抵押，募集新资金投入到仍在操作的项目中。

宏观调控后，开发商从银行获得滚动开发资金的通道几乎被关闭。华夏银行风控部门的工作人员透露，2009年银监会曾颁布过“三个办法”，其中包括《固定资产贷款管理暂行办法》。该文件对固定资产的贷款投放流程进行了详细的说明和严格的把控。2010年初，银监会要求各家银行组织学习该文件，严格按照文件的要求进行固定资产贷款发放，并重申了“实贷实付”原则。

该办法第二十五条明确要求，单笔金额超过项目总投资5%或超过500万元人民币的贷款资金支付，应采用贷款人受托支付的方式进行。

这意味着，银行对开发商贷款流向的控制更加严格，贷款必须用到实处。“没有实际用途，即使得到审批，开发商也不能动用这笔钱。以往‘拆东墙补西墙’的方式难以为继。”该人士表示。

同时受到影响的还包括股市再融资和信托融资的渠道。由于证监会的审批限制和二级市场持续低迷，招商地产在4月主动撤销了50亿元的增发计划。6月初，招商地产资金管理中心负责人在与投资者交流时表示，资金缺口将通过自有资金弥补，接下来也将积极探索新的融资渠道，包括与PE的合作。

年初银监会的文件中明确，取消了2009年给予房地产信托的“特惠”政策，“四证”齐全再次成为开发商获得信托贷款的“铁门槛”。

“现在国内开发商的融资渠道非常窄，在宏观调控的背景下，势必会遇到怎样去发展、如何去筹钱的问题。PE是比较可行、成本相对较低的融资渠道，也是行业发展的一个方向。”凯德置地(中国)投资有限公司基金事务负责人认为。

该负责人介绍，目前基金抢项目的现象异常明显。一个好的项目(价格相对便宜、法律结构简单、收购时不需审批)面世，往往会引来20多家基金争抢，结果可能将价格抬得很高。

一位PE投资经理对《财经》记者表示，现在的PE喜欢投资房地产也有其自身的特殊考虑，目前基金的规模动辄几十亿、上百亿元，势必要选择一些单个标的额度足够大的被投项目。

国外的基金此时选择了向并购基金和固定资产类基金的方向转型，而国内金融市场尚不成熟，可选择范围小，私募基金只有将目光投向房地产这个资金需求量大、利润也较有保障的领域。

“在目前的市场形势下，一线城市的价格波动大、风险大，而开发商也不愿意将价格低、位置好的项目拿出来与PE分享，因此，大多数PE更愿意投资二三线城市的项目，”该投资经理说。

苛刻的合作

“地产基金的钱都是救命的钱，救命的钱都是最昂贵的，在开发商仍然能够找到成本更低的资金之前，他们不会考虑PE与投行的进入。”美银美林投行人士表示，“但没有必要对PE进行妖魔化，这就是他们的商业模式。”

即便如此，对风险天然敏感的PE，在与开发商合作的过程中仍然设定了诸多门槛。

《财经》记者在采访中了解到，PE的考虑是，投资房地产的风险主要在地价，只要拿地的价格合理，加上项目的“四证”齐备，风险就处于可控的范围之内。按照目前的市场行情，开发商向PE融资借贷的年利率约在15%－18%之间，甚至不乏更高的融资成本。

PE为开发商提供的融资额度依据其对未来市场走势的判断而不断调整。在为开发商的项目测算估值之后，他们会在这个数字的基础上打一个折扣，以确定最终的投资数额。

“4月宏观调控之前大概是8折，现在可能就只有6折，也就是项目预测总的净利润为10亿元的项目最后只能放出不超过6亿元的资金。”一位投资者解释道，“这也是PE控制风险的一个有效方式。”

当被问及是否考虑到将来可能施行的更加严格的宏观调控时，该人士坦然表示：“敏感性测试告诉我们，如果房地产市场跌价30%，银行可以承担这个损失，那我们也应该没问题。”

目前基金对开发商的投资方式主要有股权投资和债权投资两种，其中股权即为同股同权，参与分红，因为接近国外成熟的投资模式，较易获得海外投资者的理解，从而受到美元基金的青睐。但在此种方式下，基金通常会派驻人员对被投企业的财务和经营状况进行严格的管控。

“国内开发商可以通过多种途径进行成本转移，很难实现财务监管。同时，这种管控也让很多开发商觉得束手束脚，很不适应。”上述投资者表示，“而且在股权投资方式下PE要等到企业确认了收入和利润，才能进行分红，分红之后才有回报。这个时候离企业预售获得现金流入，可能要间隔两年，对PE来说太久了。”

他表示，债权投资才是当前大多数PE所偏好的投资方式。例如住宅类项目，国内施行“预售”制度，预售实现的现金流入就可以动用，很多国内PE更喜欢“不要等，直接拿预售现金流的收入即可获利离场”。

债权投资的PE大部分愿意采取“保底收益+浮动”的方式获得回报，保底收益就是一个固定比例的收益，“浮动”部分即为高出预计收益的部分利润的分成。

这个固定比例的收益数额要视开发商的资金松紧程度而论，“在2007年的时候大概是10%左右，2008年底资金最紧张的时候曾经见过70%的年利率，一般情况下是30%－40%，现在大约在15%－20%之间。”

股权投资的PE也在尝试重新设计交易结构，以保障自身的稳定回报。“我们虽然主要做股权投资，但是也希望交易有保护机制，至少保障有一个基本的债权收益率。”摩根士丹利直投部门负责人表示。

虽然私募基金纷纷摩拳擦掌，随时准备进场，但它们在投资时均异常谨慎。在《财经》记者获得的一份对某房地产企业的投资意向书中看到，大部分篇幅均为保障投资人的收益安全而设定的条款。例如未能按计划上市的回购条款，抵押物描述(主要为某商场抵押权)，业绩承诺以及未达业绩承诺的情况下的补偿条款，条目清晰地定义了投资者可能面临的各种风险以及控制该项风险的方式。

　痛苦的磨合

多位PE内部人士均向《财经》记者表达了与开发商合作的痛苦经历，而开发商也在抱怨PE不了解他们的需求和工作模式。

“这是一个艰难的磨合过程。PE里真正懂房地产的不多，他们的商业模式和开发商需求契合存在问题。”另一位深圳的PE负责人表示。他认为，PE 原有的一套对风险的识别和控制方法， 例如对董事会控制、对经营风险的控制等等，在国内房地产市场行不通。

凯德置地下属基金的一位负责人介绍说，金融机构和开发商的思维方式完全不一样，二者对同一事件的表述都会不一样。例如在投资回报的要求上，大部分私募基金都是看内部收益率，而很多开发商只是看净利率，根本不关注时间成本。

“PE很难理解房地产市场，对成本和市场的敏感度都比较弱，而开发商在国内竞争环境里可能时时刻刻都要调整战略，这也让喜欢严格按照时间表做事情的基金无所适从。”该负责人表示。

另外，基金对于退出时间有着明确的限制，合伙人总是希望投资能落袋为安，但开发商在此方面则随意得多。“开发商囤地、捂盘看起来会获得较高的毛利，但是PE会考虑到时间成本，这样计算出的内部收益率就不会很高；同时基金也会认为开发商没有遵守合作的承诺，这样的摩擦在投资过程中经常出现。”凯德置地负责人说。

另一位多年从事PE的人士也坦言，PE与开发商之间的沟通，现在还没有形成良好的运作机制，虽然成交量在不断地加大，但二者还在寻找一个契合点。他认为，国内的开发商尚处于暴利阶段，更愿意去借钱而不是与人分利，这也影响了PE对房地产的投入。

按照成熟的国际经验，金融运作、房地产信托基金和投资商是房地产的主导者，开发商则是围绕资金运作的配套环节，这一模式又被称为“美国模式”。在中国，“香港模式”占据了主导地位，即以开发商为核心组成一条纵向价值链，从买地、建设、售房到后期物业服务，通常由一家企业独立完成。目前国内一些开发企业正在尝试由“香港模式”向“美国模式”转变。这种改变很大程度上促进了PE与开发商的有效沟通。

作为“美国模式”的代表，凯德置地中国区总裁廖茸桐在接受《财经》记者专访时表示，凯德能很容易募得中东、北美的资金，主要是经过了长时间的业绩积累获得了投资者的信任。同时，在保证基金的透明度，以及与出资者良好沟通的前提下，逐渐形成了今天这样便利的条件。

投资者对凯德置地的信任主要来自于一些细节。比如在实践操作中，PE往往有着严格的存续期限制，如果基金已经到期，购买的项目还未完成，凯德置地会通过自有资金先行购买该项目，从而确保基金的股东拥有稳定的回报。

另一方面，凯德置地也会把有着明显盈利前景的项目拿出来与下属基金进行合作，增加彼此之间的信任，因此，“在金融危机的时候，投资者仍然会把资金投给我们”。

廖茸桐介绍，凯德目前已形成针对项目不同阶段的不同特点，引进投资喜好各不相同的投资者的操作流程。例如，开发基金是一种短线基金，但开发基金承担的风险和收益比较大。

通常，项目前期由开发基金主导，此段工作结束后，开发基金退出，期望稳定收益的长期持有基金随后进入。“这就像是一个对冲基金，会有一个置换的过程。长线投资者不希望承担开发过程中的高风险，他只希望获得稳定收入。”他表示。

“外面的人看到了这样的模式，但真正做起来，还是需要一段时间，需要一套完整的体系。这不是一个人能做起来的，需要大家认可这个体系，并在这个体系中规范地运作执行。”廖茸桐说。