在美国连续施加压力的情况下，3月15-17日，人民币NDF市场（全称为无本金交割远期外汇市场，Non-Deliverable Forward）连续三天走低。

相当部分外汇分析师的一个普遍观点是：这是中国官方面对美国的压力，仍连续作出汇率保持稳定的表态之后，市 场对人民币升值的预期降低，在NDF市场上的具体体现。

中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明则从案例中发现，一部分国内企 业在人民币升值预期的情况下，在国内借入外汇贷款，换成人民币套利；同时，这些企业为了规避人民币意外贬值带来的风险，而在NDF市场上卖出一笔人民币对 美元远期外汇合约。

“现在还没有办法衡量这种交易的力量有多大，但肯定是NDF市场上一股做空的力量。”3月18日，张明在接受本报记者采 访时表示。

3月18日，人民币NDF市场收盘价止跌微升。

套利的避险需求

根据英 国金融时报的估计，NDF市场日均交易量在30至50亿美元之间。最近人民币汇率升值预期卷土重来，导致离岸人民币NDF市场交易量激增。

渣 打银行(Standard Chartered)驻香港的外汇交易主管杰拉德·卡茨(Gerrard Katz)称，在渣打银行，人民币兑美元远期的交易量在过去6个月中翻了一番。目前对冲基金的表现尤其活跃。

在人民币升值预期如此强烈的情 况下，是谁在NDF的交易中，扮演了空方的角色？

偶然发现的案例给了张明灵感。张明介绍，他发现有企业在香港NDF市场做空人民币汇率，目 的是用来对冲汇率风险，从而更好地套取本外币贷款利差。“在香港NDF市场做空人民币汇率的，并非境外机构投资者，而是中国大陆企业，尤其是中国大陆的国 有企业。”

在具体操作方式上，由于目前中国国内人民币贷款利率显著高于美元贷款利率，一些国有企业便向商业银行借入美元贷款，随后将美元兑 换为人民币后，再用于国内投资或流动性业务。通过这种操作，国有企业就能够以更低利率借入人民币，从而套取本外币贷款利差。

不过，这种套利 方式会使得国有企业资产负债表上增加一笔外币负债，从而使得国有企业承担外币升值风险。为了对冲外币升值风险，国有企业便可以到香港NDF市场，卖出一笔 人民币对美元远期外汇合约，其期限与美元贷款期限相同。通过上述远期外汇交易，企业得以成功锁定未来用人民币换成美元、从而还本付息的汇率风险。

简 言之，这种借入美元贷款换成人民币使用，同时在离岸人民币市场卖出人民币远期合约的操作手法，能够帮助国有企业在不承担实质性汇率风险的前提下，套取国内 本外币贷款之间的利差。

外汇贷款、NDF报价反向性

人民币NDF作为亚洲六种主要NDF之一， 主要参与者为欧美大银行及投资机构，它们代理的客户主要是跨国公司，也包括一些总部设在香港的中国内地企业。
 

由于NDF市场的私下交易性质，要找到确凿证据相当困难。张明利用2009年外汇贷款与NDF市场走势之间的反向变动关系，来证明自己的观点。

事 实上，在人民币有升值预期时，企业往往借入外汇贷款来进行套利。在升值预期旺盛的情况下，外汇贷款往往增多，因此人民币NDF市场走势与外汇贷款增速二者 之间应该是正向的关系。

但对比2009年中国金融机构外币贷款变动趋势与2009年NDF市场上人民币升值预期变动趋势，张明发现两者却呈 现反向变动关系。

在月度外币贷款规模最大的2009年6月，NDF市场上的人民币升值预期处于当年低点；而2009年下半年，随着月度外币 贷款规模的下降，NDF市场上人民币升值预期则不断增强。

张明认为，在市场容量较小的NDF市场上，往往大单容易左右市场短期的走势，正是 这种套利，导致了NDF的报价与外汇贷款之间存在反向变动关系。

但对于通过外汇贷款来赌人民币升值预期的质疑一直存在。有专家就认为，以这 种方式进行套利很不容易，因为借入美元贷款不容易，将美元贷款转换成人民币也不容易，金融监管部门完全可以提高其套利成本。

但事实是，外汇 贷款与人民币升值预期之间存在正向相关的关系，即人民币升值预期强烈则外币贷款增速高。2009年，外汇贷款从年初的负增、到年中的反弹、再到三季度的快 速平稳增长，一路都伴随着人民币升值预期的上升。

尽管央行对于外汇贷款有外币贷款不能结汇及用于境内支付的规定，也不乏企业曲径通幽。

这 股力量发挥了怎样的作用？张明认为，在某种程度上起到了稳定升值预期的作用。

他表示，一旦香港NDF市场上做空人民币的一方退出交易，那么 NDF市场上的人民币升值预期将变得更加强烈。人民币升值的外部压力将进一步放大，一旦人民币汇率形成机制弹性有所增强，这种增强的升值预期甚至有自我实 现的风险。