本文作者系刘鎏、梁红，目前就职于中金公司研究部。

随着中国经济总量占全球比重不断上升，人民币在国际贸易和投资中的使用日益增加。 十多年来，人民币在全球外汇市场中的地位不断攀升，2013 年人民币交易量占全球外汇交易量 2.2%，排名第九。

最近几年人民币国际使用比例进一步上升。根据环球银行金融电讯协会(SWIFT)统计，今年 8 月人民币超越日元成为第四大全球支付货币。

此外，人民币已经是全球第二大贸易融资货币。今年 11 月人民币有望纳 入 SDR 篮子，未来人民币在国际货币体系中的地位将进一步提升。

2005年汇改以来，中国人民银行多次扩大了人民币汇率对中间价浮动区间，从最初的上下 0.3%扩大到目前的上下 2%，人民币汇率的弹性逐步上升。今年 8 月 11 日，央行调整了人民币对美元汇率中间价决定机制，两个交易日内人民币汇率中间价贬值 4.4%，即期汇率贬值 3%，未来人民币汇率波动性会进一步增加。无论是金融机构还是非金融企业，都将比以往更加关注人民币汇率和外汇市场的发展。

目前，中国的资本账户没有完全开放，人民币没有实现自由兑换，人民币跨境流通仍然受到限制，这导致了境内外人民币外汇市场之间的分割，境内外人民币汇率也存在差别。人民币最早在香港市场上成为可交割的货币，金融机构采用 CNH 作为香港人民币的符号，以区别于(在岸)人民币的 ISO 代码 CNY。随着离岸人民币市场范围扩大，CNH成为更 广泛的离岸人民币的符号。除了可交割的离岸人民币(CNH)市场，境外还有不可交割 的人民币远期(NDF)市场。在 CNH 市场形成以前，NDF 市场为跨国企业对冲人民币汇率风险和对冲基金投机套利提供了渠道。尽管 NDF 市场的规模已经被 CNH 市场超过，它在境外人民币市场中目前仍占有一席之地。

本文通过介绍境内外人民币外汇市场的基本情况，描述了外汇市场的一幅全景图。

首先，介绍境内人民币外汇市场，重点关注银行间外汇市场，包括市场结构、参与主体、交易品种、交易币种、交易方式、 清算方式等。

其次，分析离岸人民币外汇市场，包括 NDF 市场和 CNH 市场的发展，以及境外人民币期货产品。

最后，讨论人民币汇率，包括境内人民币汇率形成机制、离岸人民币汇率和境内外的三条远期曲线。

一、境外人民币外汇市场

整体来看，境内人民币外汇市场分为两个层次。

第一个层次是银行与客户之间的零售市场，交易双 方进行柜台式的外汇买卖，外汇零售市场分布广泛而且分散，企业和个人客户在零售市 场办理结售汇业务。

第二个层次是银行间的外汇批发市场，各家银行通过中国外汇交易中心的交易平台进行外汇交易，形成一个相对集中的外汇市场，银行在此平衡外汇资金头寸。

两个市场相比，银行间外汇市场规模更大，2014 年国内银行间人民币外汇交易量 8.8 万亿美元，是银行对客户市场交易量的两倍多。

2005 年汇改以前，银行间外汇市场发展相对缓慢。我国 1994 年改革了外汇管理体制，在全国范围内形成了统一的银行间外汇市场。亚洲金融危机后直到 2005 年 7 月 21 汇改前，美元对人民币汇率稳定在 8.28 的水平，银行只能在央行指定的汇率下调节外汇余缺，银行间外汇市场发展相对缓慢。1994~2005 年，银行间市场外汇成交量年均增长18%，基本相当于同期中国对外贸易总额的增速。

过去十年，银行间外汇市场交易量大幅增长。2005 年以前，银行间市场交易的是外汇现货。2005 年 8 月银行间市场推出了远期交易业务，2006 年 4 月推出掉期业务，此后外汇衍生品交易快速增长。2006 年推出双边询价和做市商制度也大大提升了外汇市场的流动性。2004~2014 年，银行间市场交易量年均增长 45%，远高于前十年的增速，外汇交易量相对于进出口规模的比例上升了十倍。

视角一：银行间外汇市场参与主体

银行间外汇市场的参与者主要是银行和非银行金融机构，包括商业银行、政策性银行、外资银行、境外银行、农联社、财务公司等，一些从事涉外业务的企业集团作为非金融机构也可以进入银行间外汇市场。参与即期外汇交易的机构数量远多于进行外汇衍生品交易的机构数量。截至 10 月 29 日，银行间外汇市场有人民币外汇即期会员 503 家、远期会员 113 家、掉期会员 112 家、货币掉期会员 91 家、期权会员 55 家。

中国人民银行也是外汇市场的重要参与者。根据《银行间外汇市场管理暂行规定》，中国人民银行可以根据货币政策的要求，在外汇市场内买卖外汇，调节外汇供求，平抑外汇市场价格。央行资产负债表中外汇资产的变动基本上反映了央行每个月净买入或净卖出外汇的数量。

银行间外汇市场已经向境外央行类机构开放。中国人民银行 2015 年 9 月 30 日发布公告，批准境外央行(货币当局)和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金进入中国银行间外汇市场。这些央行类机构可以通过中国人民银行或中国银行间外汇市场会员代理，或者直接成为中国银行间外汇市场境外会员，参与中国银行间外汇市场交易，并且不设额度限制。

视角二：银行间外汇市场交易品种和交易币种

2005 年以来，银行间市场引入了各类外汇衍生品交易。银行间外汇市场最早只能进行即期交易。2005 年 8 月银行间市场引入了人民币外汇远期交易，2006 年 4 月推出了人民币外汇掉期交易，2007 年 8 月推出了人民币外汇货币掉期交易；2011 年 4 启动了人民币外汇期权交易。2014 年银行间外汇市场衍生品交易量首次超过即期交易量，达到 4.7 万亿美元。

银行间市场外汇市场掉期交易占衍生品交易量 96%，其中隔夜掉期合占掉期交易量一半以上，其他期限的掉期合约包括 1 周、1 个月、3 个月、6 个月、1 年期等。

银行间市场覆盖人民币对十三个货币的外汇交易。银行间外汇市场目前支持人民币对十 三个外币的即期交易，人民币对十一个外币的远期和掉期交易，人民币对五个外币的货币掉期和期权交易。

美元是银行间外汇市场交易的最主要的外币，2014 年人民 币外汇即期交易中，人民币对美元交易量占 94.9%，人民币对日元、欧元交易量分别占 1.8%、1.2%，人民币对其余外币交易量合计占 2%。

此外，银行间外汇市场还开展了九组外币对的即期、远期和掉期交易，包括美元对八个外币以及欧元对日元外 汇交易。

与主要外汇交易中心相比，中国跨境外汇交易占比低，远期和期权交易量小。根据 BIS 对主要外汇交易商的调查，中国外汇交易商的本地外汇交易比例超过 84%，跨境外汇交易仅占 16%；而英国、美国、日本外汇交易商跨境外汇交易比例达到 60%，新加坡和香港这一比例更高。

中国外汇交易商对本地金融机构外汇交易中，即期和外汇掉 期占比达到 98%，远期和期权交易占比偏低；而英国外汇交易商对本地金融机构的远期和期权交易比重达到 7%和 10%。

按照发达金融市场的经验，随着中国外汇市场进一步发展，跨境外汇交易以及远期和期权交易比例将会提升。

境内人民币期货产品仍在酝酿中。目前境外已经有多个交易所推出了离岸人民币期货产 品，但境内还没有正式推出人民币外汇期货。据中国证券报报道，中国金融期货交易所设计了包括人民币外汇期货和非人民币的交叉汇率期货的两大类产品，并已经在交易所内部上线仿真系统和开展仿真交易。与场外外汇衍生品相比，外汇期货具有合约标准化、 中央对手方清算、信息公开透明、流动性高等特点，推出人民币外汇期货有助于企业尤其是中小企业降低管理外汇风险的成本。

视角三：银行间外汇市场交易方式

银行间外汇市场允许集中竞价与双边询价两种交易方式。集中竞价指多个交易主体同时通过外汇交易中心的交易系统，按时间优先、价格优先的竞价规则进行交易。双边询价是两个外汇交易主体直接就所要交易货币的币种、金额、汇率以及未来交割的时间进行 询问、磋商，达成一致意见后确认成交的交易方式，也就是场外交易(OTC)方式。

银行间外汇交易由集中竞价转向以双边询价为主。2006 年以前，银行间外汇市场采取集中竞价的方式进行交易。2006 年 1 月 4 日银行间外汇市场引入了询价交易方式。询价交易由于更加灵活，很快占据主导。目前 99%的外汇交易都是以双边询价的方式进行。

交易商制度的引入提高了银行间外汇市场流动性。2006 年 1 月 4 日，银行间外汇市场正式引入做市商制度。做市商有义务向市场持续提供外汇买、卖的报价，并通过买卖价差盈利。引入做市商为银行间外汇市场提供了流动性，提高了交易效率。目前共有 30 家人民币外汇即期外汇做市商和 27 家人民币外汇远期掉期做市商，其中包括十多家外资银行。 做市商的交易占银行间市场外汇成交量的 90%以上。

视角四：银行间外汇市场清算方式

银行间市场外汇交易清算按对手方不同分为集中和双边清算模式，按照交割方式不同分为全额清算和净额清算模式。集中清算指外汇交易完成后，由交易中心介入，担当中间人的角色，作为中央对手方同交易双方进行资金交割。双边清算是在交易双方在交易完成后，按照约定的要素进行资金交割。全额清算是对外汇交易逐笔办理资金交割，净额清算是将清算会员同一清算日的外汇交易按币种进行轧差后办理资金交割。

银行间外汇市场清算方式经历了由集中向双边、再向集中的转变。2006 年引入双边询价交易之前，银行间市场实行的是“集中交易集中清算”。2006 年引入询价交易后，清算机制也转变为“双边交易双边清算”。2009 年 6 月 1 日，银行间市场推出了人民币外汇即期询价交易的净额清算业务，净额清算减少了清算量和资金占用量，提高了清算效率。 2011 年 7 月，净额清算范围扩大至 1 个月内的远期和掉期交易。此后，外汇清算业务逐步由外汇交易中心转移至上海清算所。2014 年 11 月 3 日，上海清算所推出了人民币外 汇交易中央对手清算业务，覆盖即期、远期和掉期交易，远期、掉期交易清算期限范围由 1 个月扩大至 1 年，重新建立了外汇市场的集中清算机制。

视角五：银行间外汇市场交易时间

目前银行间市场交易时间为北京时间 9:30-16:30，周六、周日及法定节假日不开市。据路透报道，中国央行拟延长银行间外汇交易时间至 23:30。交易时间延长后，将覆盖欧洲等离岸人民币业务时区，方便境外机构参与国内银行间市场的外汇交易。

二、离岸人民币外汇市场

中国开展跨境人民币贸易结算试点以来，离岸人民币外汇市场快速扩张，人民币外汇交易量超过了境内。根据央行发布的《人民币国际化报告》， 2014 年香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇日均交易量超过 2300 亿美元，是境内市场日均交易量的四倍。

从人民币外汇交易分布看，离岸人民币外汇交易主要发生在香港、英国、 新加坡、美国、台湾等地，香港的人民币交易量已经超过中国内地。

离岸人民币外汇交易按照是否交割可以分为两类。最早出现是不可交割(Non-deliverable) 的人民币远期外汇交易，交易的是无本金交割远期(NDF)合约。2010 年 7 月人民币在 香港成为可交割(Deliverable)的货币，离岸市场出现了即期人民币外汇交易和可交割的人民币衍生品交易。由于监管框架不同，离岸人民币即期汇率与在岸人民币即期汇率 之间存在差别。人民币最早在香港成为可交割的货币，因此国际市场采用 CNH表示香港人民币，以区别于人民币的 ISO 代码 CNY。随着离岸人民币市场的扩张，CNH 成为更广泛的离岸人民币的符号。随着境外人民币资金池的不断积累，可交割的离岸人民币市场规模超过了 NDF 市场。

视角一：无本金交割远期（NDF）市场

人民币 NDF 交易最早在新加坡出现，但香港目前已经发展成为最大的市场。NDF市场形成于 1990 年代，最早出现 NDF交易的是拉丁美洲货币，随着新兴市场经济的发展，亚洲和东欧货币的 NDF 交易也逐步兴起。1997 年亚洲金融危机之后，亚洲货币出现贬值预期，NDF交易大幅增长。NDF 交易通常是在离岸金融中心进行，不受货币发行国的外汇交易限制。由于地理关系，拉丁美洲货币的 NDF 交易集中在纽约，而亚洲货币的 NDF交易集中新加坡和香港。人民币 NDF 交易最早 1996 年在新加坡出现，但是香港因为与内地经济关系更加密切，后来者居上，成为最大的人民币 NDF 市场。

不可交割的远期(NDF)合约与可交割的远期(DF)合约之间的区别在于，NDF 合约到期后不进行货币交割，交易双方用现金结算盈亏，一般用美元结算。由于是场外(OTC) 交易，NDF 合约没有统一标准。尽管 NDF 交易发生在中国境外，NDF 合约仍然以境内人民币汇率在岸价格为结算价格，一般以中国外汇交易中心每天上午公布的人民币中间价作为结算价格。除了无本金交割远期合约之外，NDF 市场也有少量无本金交割的掉期 (NDS)和期权(NDO)交易。

人民币已经成为 NDF 市场最主要货币之一。根据新兴市场交易者协会(EMTA)对 NDF 市场的调查，2003 年人民币 NDF 交易量为 680 亿美元(日均约 2.7 亿美元)，占整个 NDF 市场交易量的7%，韩元交易量约占30%。国际清算银行2013年4月的调查结果显示，人民币 NDF 日均交易量达到 17 亿美元，比 2003 年 EMTA 调查的交易量增长 60 倍，人 民币占整个 NDF 市场份额上升至 14%,接近于韩元的比重。在香港市场上，人民币已经是 NDF 交易量最大的货币,交易量占比达到 57%。

人民币 NDF 交易参与者主要包括境外企业、银行和对冲基金。NDF 市场为境外企业提供了规避人民币汇率风险的工具，投资中国的跨国企业可以利用 NDF 合约平衡人民币头寸。银行为客户提供 NDF 交易服务可以利用买卖价差盈利，并通过和其他银行交易冲销自身头寸。对冲基金押注人民币汇率升值或贬值，从中获利，并承担风险。对冲基金的参与增加了 NDF 市场投机性。2006 年外管局发布通知禁止了境内机构和个人参与境外人民币对外汇衍生交易，关闭了境内实体参与 NDF 市场的合法渠道，但中国企业可以通过海外子公司参与 NDF 市场。

NDF 市场逐步被可交割的离岸人民币(CNH)市场替代。根据 BIS 2013 年的调查，NDF 交易量占全部人民币外汇交易量的 14%。

最近几年，NDF占离岸人民币外汇 交易量比重较金融危机后的 2008、2009 年已经下降。NDF交易通常被用于已经参与国 际经济、同时资本账户开放程度较低经济体的货币。未来随着中国资本账户的进一步开放，人民币国际化程度不断提高，人民币 NDF 交易将逐步被可交割的人民币交易替代。

视角二：离岸人民币（CNH）市场的形成

离岸人民币外汇市场的形成过程和离岸人民币业务的发展密不可分。离岸人民币业务 2003 年底从香港个人人民币业务起步；2009 年 7 月开始的跨境贸易人民币结算试点推进了离岸人民币业务发展；2010 年 7 月离岸人民币业务范围进一步扩大，企业和其他机构可以开设境外人民币账户，银行之间可以互相平盘，离岸人民币市场开始形成。

2003 年底香港推出个人人民币业务，开启了离岸人民币业务。2003 年 12 月 24 日，中国人民银行授权中国银行(香港)有限公司作为香港银行个人人民币业务清算行。2004 年 2 月 25 日，中银香港正式推出人民币清算服务，为 40 家参加办理个人人民币业务的银行提供存款、兑换、和汇款业务清算安排，个人通过存款账户每人每天可兑换 2 万元 人民币，提供购物、餐饮、住宿等个人旅游消费服务的“指定商户”可以将人民币现钞单向兑换成港币，开启了境外银行的人民币外汇柜台交易。2005 年 11 月 1 日，央行扩 大了为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围，参加行可以吸收指定商户的人民币存款，指定商户行业范围扩大至交通、通讯、医疗及教育服务等行业，但指定商户仍然只能将人民币存款单向兑换成港元。

2009 年启动跨境贸易人民币结算试点，促进了离岸人民币业务发展。2009 年 7 月 1 日，中国人民银行等六部门联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，跨境贸易人民币结算在香港启动，港澳人民币清算行开始提供跨境贸易人民币结算和清算服务。具有真实贸易背景的企业可在境外参加行开设人民币存款账户，并且基于实际贸易需要可办理货币兑换、汇款、支票、贸易融资等人民币业务。

2010 年 7 月，离岸人民币市场开始形成。2010 年 7 月 19 日，中国人民银行与香港金管局签署跨境贸易人民币结算补充合作备忘录，中国人民银行与中银香港签订修订后的 《关于人民币业务的清算协议》，扩大了参加行的人民币业务范围，允许香港的银行为企业与其他机构开设人民币存款账户，不同账户之间可以进行(贸易结算以外)各种用途 的转账。修订后的清算协议，境外人民币业务参加行不仅可以与清算行平盘，参加行之 间也可以互相平盘，标志着境外银行间人民币外汇市场的开端。

视角三：离岸人民币资金来源和回流途径

离岸市场人民币资金主要来自跨境贸易人民币结算。香港开始办理个人人民币业务，境外人民币存款开始积累。跨境贸易人民币结算试点启动后，由于人民币存在升值预期，境外人民币资金需求大于供给，进口人民币结算远高于出口人民币结算，人民币资金通过跨境贸易结算流出境外。

2010 年扩大跨境贸易人民币结算试点范围后，离岸人民币存款增长加速。截至 2015 年 8 月底，香港人民币存款余额 9790 亿元。 据央行统计，2014 年底主要离岸市场人民币存款达到 19867 亿元。

央行签订双边货币互换协议为境外提供人民币流动性支持。2009 年 1 月，中国人民银行与香港金管局签订了 2000 亿元的双边货币互换协议。此后，人民银行陆续与各国央行和货币当局签订双边货币互换协议。截至 2015 年 10 月底，人民银行已经与 33 个国家和地区的央行和货币当局签订了双边货币互换协议，总额 3.3万亿元人民币。签订双边互换协议并没有增加离岸人民币资金，但是必要时可以为境外提供人民币流动性支持。

离岸人民币资金回流途径包括发行点心债、跨境直接投资人民币结算和 RQFII 等渠道:

►  2007 年 6 月，经国务院批准，中国国家开发银行在香港发行了首只离岸人民币债券。 香港市场上，人民币债券称作“点心债”。点心债和香港人民币存款相比，有更高的 收益率。2009 年 9 月财政部在香港发行了人民币国债。2010 年起，离岸市场人民 币债券发行量大幅扩张。2014 年底香港人民币债券存量达到 3805 亿元。

►  2010 年 10 月，新疆率先开始跨境直接投资人民币结算试点，2011 年跨境直接投资人民币结算扩大至全国范围。由于外商直接投资人民币结算大于中国对外直接投资人民币结算，人民币资金通过跨境直接投资人民币结算回流境内。2014年人民币对外直接投资 1866 亿元，外商直接投资 8620 亿元，净流入 6755 亿元。

►  2011 年 12 月，中国批准了香港 200 亿元人民币合格境外机构投资者(RQFII)，截至2015年6月，中国批准了13个国家和地区 9700 亿元 RQFII 总额度。截至今年 9 月，已经有 141 家 RQFII 机构获得了 4115 亿元投资额度。

视角四：离岸人民币外汇市场交易币种和交易品种

离岸市场人民币外汇交易以对美元交易为主。香港市场人民币对美元外汇成交量占人民 币外汇交易量的 98%，对港币和其他货币交易各占 1%。美元之外，离岸中心东道国主权货币对人民币外汇交易也占有一定比重。例如东京市场上，人民币对日元交易量占当地人民币交易量的 27%。

离岸人民币外汇市场衍生品交易量比重高于境内市场。离岸人民币外汇交易和境内市场 一样包括外汇即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权交易,比境内增加了 NDF 交易。 此外，离岸市场人民币即期交易量比重低于境内，衍生品交易比重更高。人民币外汇衍生品交易中，期权交易比例更高。全球人民币外汇交易中(包含中国在内)，期权交易占 14%，远高于中国市场 1%的期权交易量份额。

视角五：离岸人民币结算和清算

香港人民币交易通过即时支付结算(RTGS)系统结算和清算。2006 年 3 月，香港推出 了人民币结算系统，2007年6月香港金管局将该系统升级为全面的人民币即时支付结算 (RTGS)系统。人民币 RTGS 系统由香港银行同业结算有限公司(HKICL)负责运作，中银香港担任清算行。香港的 RTGS 系统覆盖港币、美元、欧元和人民币四种货币，四种货币之间的外汇交易通过 RTGS 系统进行。RTGS 系统采取逐笔交易逐笔结算的方式，而不是净额结算，以避免一家银行不能履约引发链式违约的风险。香港人民币 RTGS 系统目前有 148 家香港本地会员和 74 家海外会员。2014 年香港 RTGS 系统人民币结算额 超过港币结算额成为香港结算量最大的货币。

中国在多个离岸人民币中心设立了境外人民币业务清算行。2003 年 12 月 24 日，中国人民银行授权中国银行(香港)有限公司担任香港银行个人人民币业务清算行，成为首家离岸人民币业务清算行。此后，中国在澳门、台湾、新加坡、伦敦等离岸人民币中心陆续设立了人民币清算行。截至 2015 年 10 月底，央行已经授权中国银行、工商银行、建设银行和交通银行的海外分支机构在全球 19 个国家和地区担任人民币业务清算行。境外人民币业务清算行在境内设立账户，接入中国现代化支付系统(CNAPS)，通过系统中的大额实时支付系统(HVPS)为离岸人民币业务提供清算服务。

跨境人民币贸易可以采取三种不同的结算和清算方式，包括:

►  一是通过境外人民币业务清算行进行人民币资金的跨境结算和清算。境外人民币业 务清算行接入中国现代化支付系统(CNAPS)通过大额实时支付系统(HVPS)处理人民币资金跨境结算和清算。

►  二是通过境内商业银行代理境外商业银行进行人民币资金的跨境结算和清算。人民币资金跨境转移通过环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)系统完成。

►  三是境外企业在境内开设非居民银行人民币结算账户(NRA)，直接通过境内银行清算系统进行人民币资金的跨境结算和清算。

人民币跨境支付系统(CIPS)上线运行。人民银行 2012年开始建立 CIPS 系统，CIPS 系统建设分两期：一期采用实时全额结算方式，2015 年 10 月 8 日已经上线运行；二期将采用更为节约流动性的混合结算方式。CIPS 系统采用国际通用 ISO20022 报文标准，支持中英文传输，并且充分考虑了与现行SWIFT MT报文的转换要求，方便跨境业务直通处理。CIPS 系统目前的业务时间为北京时间 9:00-20:00，覆盖亚洲、欧洲、非洲、大洋洲等人民币业务主要时区，未来视市场需求可进一步延长。CIPS 系统由 2015 年 9 月 8 日成立的跨境银行间支付清算(上海)有限责任公司负责运营，接受人民银行的监督和管理。首批直接参与 CIPS 一期系统的机构包括 19 家境内中外资银行，另外有 38 家境内银行和 138 家境外银行间接参与。

视角六：境外人民币期货产品

境外多个交易所推出了人民币期货产品。和离岸人民币远期合约类似，境外人民币期货也包括两类：以在岸人民币汇率(CNY)为标的的无本金交割的(Non-deliverable)在岸 人民币期货，以离岸人民币汇率(CNH)为标的的可交割的(Deliverable)离岸人民币期货。

2006 年 8 月芝加哥交易所(CME)最早推出了无本金交割的人民币(CNY)期货产品。 由于 2006 年境外还没有可交割的人民币，芝加哥交易所推出的是无本金交割的人民币期货产品。芝加哥交易所的人民币期货单手合约 100 万人民币，用美元报价，以境内人民币汇率中间价为结算价格。和 NDF 合约一样，到期以美元结算差额。芝加哥交易所的人 民币期货每天交易 23 个小时(美国中部时间下午 5:00—第二天下午 4:00)，有 13 个连 续月份和 8 个季度周期月份的合约上市交易。

2012 年 9 月香港交易所(HKEx)推出首只进行实物交割的离岸人民币(CNH)期货。 港交所的离岸人民币期货单手合约 10 万美元，以人民币报价，离岸人民币期货到期后，按照香港财资公会(TMA)公布的 CNH 即期定盘价，以人民币进行实物交割。港交所的离岸人民币期货每天交易 14 个小时，分上午 9:00—下午 4:15 和下午 5:00—晚上 11:45 两个时段，上市合约覆盖连续 4 个月份和 4 个季度周期月份。此后，芝加哥商品交易所也推出了离岸人民币期货，单手合约价值 10 万美元，并推出了单手合约规模为 1 万美元 的迷你版离岸人民币期货。

巴西、南非、新加坡、莫斯科、台湾、韩国先后推出了人民币期货。巴西商品期货交易 所(BM&F Bovespa)2011 年 8 月推出了人民币/巴西雷亚尔期货；南非约翰内斯堡证券交易所(JSE)2013 年 5 月推出离岸人民币/兰特期货；新加坡交易所(SGX)2014 年 10 月推出在岸人民币期货和离岸人民币期货；莫斯科交易所 2015 年 3 月推出了人民币/ 卢布期货交易；台湾期货交易所(TAIFEX)2015 年 7 月推出了离岸人民币汇率期货产品；韩国交易所(KRX)2015 年 10 月推出了离岸人民币/韩元汇率产品。此外，洲际交易所 (ICE)也准备推出在岸和离岸人民币期货产品。

香港、新加坡、台湾人民币期货交易最为活跃。尽管最早推出人民币期货产品的是芝加哥交易所，后来推出人民币期货的香港、新加坡和台湾由于与中国大陆经济关系更紧密、 人民币业务量更大，因此人民币期货交易也更加活跃。今年 8 月 11 人民币意外贬值增加了人民币汇率的不确定性，境外人民币期货交易量大幅增长。

3 季度，香港、新加坡和台湾人民币期货交易量占境外人民币期货交易量 96%。

人民币期货为中小企业提供了管理汇率风险的工具。目前所有离岸市场人民币期货的日 均交易量不到 10 亿美元，远低于整个离岸市场日均 2000 多亿的人民币外汇交易量。期货是标准化的远期合约，与远期交易相比，期货的优势在于流动性好、匿名交易、中央对手方清算等；期货的劣势是存在交割日、每手规模等方面的限制，没有银行提供的场外远期合约灵活。对于大型跨国企业，与银行进行场外交易可以获得相对优惠的价格，因此期货交易的吸引力不大；但是对于中小企业，场外交易成本更高，因此更倾向于进行期货交易。

三、人民币汇率形成机制

由于人民币没有完全可兑换，境内外人民币外汇市场之间存在分割，人民币即期汇率存在两组价格：在岸价格(CNY)和离岸价格(CNH)。而远期人民币汇率形成三条曲线：在岸远期曲线、离岸可交割(DF)远期曲线和无本金交割(NDF)远期曲线。

视角一：在岸人民币汇率（CNY）

人民币即期汇率在岸价格主要包括人民币汇率中间价和人民币汇率市场价格。人民币汇率中间价由外汇交易中心于每个交易日上午 9 时 15 分公布；人民币汇率市场价格是银行间外汇市场人民币外汇交易的实际价格。

视角二：人民币汇率中间价

现行人民币汇率形成机制的基本框架形成于 1994 年。1994 年 1 月 1 日，我国改革了外汇管理体制，将人民币汇率官方价格与外汇调剂价并轨，开始实行以市场供求为基础的、 单一的、有管理的浮动汇率制度。中国人民银行根据前一日银行间外汇交易价格，公布美元对人民币交易的中间价。1997 年亚洲金融危机后，中国人民银行加强了外汇市场干预。此后，美元对人民币汇率基本稳定在 8.28 的水平，央行事实上采取了盯住单一货币 (美元)的固定汇率政策。2005 年 7 月 21 日起人民币汇率不再盯住单一美元,形成更富弹性的人民币汇率机制。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。

2006 年 1 月 4 日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心公布当日人民币对美元汇率中间价。中国外汇交易中心在每个交易日在银行间外汇市场开盘前向做市商询价，去掉最高和最低报价后，计算剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，做市商权重根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。中间价和波动区间限制了即期汇率市场价格波动。但是随着人民币汇率浮动区间的扩大，人民币汇率中间价与市场价格之间的偏离逐步加大。

2015 年 8 月 11 日央行调整人民币汇率中间价报价机制，消除了中间价与市场价偏离。根据新的人民币汇率中间价报价机制，“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价”。新的中间价决定方式最大的不同是“参考上日银行间外汇市场收盘汇率”。8 月 11 日以来，人民币汇率中间价基本接近上一个交易日银行间市场的收盘价水平。

此外，自2015年8月24日起，外汇交易中心于每日10:00、 11:00、14:00、15:00 和 16:00公布参考汇率，参考汇率由五个时点前 30 秒内市场成交价格加权平均计算获得。

视角三：银行间市场交易价格

银行间市场人民币汇率交易价格受到中间价和浮动区间的约束。1994 年汇率制度改革要求银行间市场人民币外汇交易价格不能超出央行设定的上下浮区间。最初的浮动范围是中间价上下 0.3%。2005 年汇改后央行多次扩大了交易价格的上下浮动幅度限制，2007 年 5 月 21 日浮动幅度扩大至上下 0.5%，2012 年 4 月 16 日扩大至上下 1%，最近一次扩大浮动区间是 2014 年 3 月 17 日，浮动范围被扩大至上下 2%。

在上下浮区间的限定范围内，人民币汇率市场价格由外汇和人民币资金供求决定。影响外汇供求的因素诸多，包括国际收支、人民币汇率升贬值预期、利率平价、人民币国际化等，但中国央行仍然是影响人民币汇率市场价格最重要的力量，央行对于市场汇率的影响有两个渠道，一是中间价和波动区间约束市场价格，二是通过外汇市场买卖外汇。

►  中间价和波动区间限制市场价格的范围。中间价和当天的市场价格之间存在正向关系，平均而言，人民币汇率中间价变动 1 个百分点，市场价格向同方向变动约 0.6 个百分点。但是随着波动区间的扩大，中间价变动对市场价格的影响力下降。2015 年 8 月 11 日央行改革中间价形成方式后，未来不会再出现中间价与市场价格持续偏离的情况，中间价对市场价格的约束将仅限于日内波动。

►  通过买卖外汇影响人民币汇率的市场价格。央行的外汇交易在央行资产负债表上体现为外汇资产的变化。2003 年以来，央行外汇资产大幅增加，是银行间市场的外汇净买入者，2014 年 8 月，央行外汇资产达到 27.2 万亿元的顶峰。但是过去一年，央行开始卖出外汇，2015 年 9 月底，央行外汇资产降至 25.8 万亿元。

2015年8月21日改革中间价形成机制后，中间价开始由一个交易日的收盘价主导，但是央行仍然可以通过外汇市场买卖影响市场价格，8月和9月央行外汇资产分别下降了3184亿元和2641亿元。

视角四：离岸人民币汇率（CNH）

离岸人民币即期汇率 2010 年 7 月之后才开始形成。2010 年 7 月以前，境外人民币参加 行为个人、指定商户、跨境贸易企业办理人民币业务而产生人民币资金头寸或需求，只能与清算行平盘，清算行到上海外汇交易中心和银行间同业拆借市场兑换和拆借人民币，香港市场并没有形成独立的人民币汇率。2010 年 7 月以后，按照新的清算协议，人民币参加行可以互相平盘，离岸银行间人民币外汇市场和离岸人民币汇率才开始形成。

2011 年 6 月 27 日财资市场公会推出了香港人民币即期汇率(CNH)定盘价。香港财 资市场公会的 CNH 定盘价是从报价银行提供的中间报价中剔除两个最高报价和两个最低报价之后计算平均数获得，于香港时间每日上午 11 时 15 分通过路透终端和页面公布。CNH 定盘价为离岸人民币汇率衍生品提供了定价基准。与在岸人民币汇率中间价不同，CNH 定盘价不对离岸市场人民币汇率交易价格造成约束。

离岸人民币汇率与在岸人民币汇率存在价差。由香港人民币市场与国内银行间市场之间 存在割裂，CNH 和 CNY 汇率之间存在价差。但是如果 CNH 和 CNY 偏差足够大，从事跨境贸易的企业可以利用跨境贸易人民币结算进行套利，套利行为会消除两边的差价，因此通常情况下价差不超过 0.5 个百分点。

离岸人民币汇率对中国经济反应更敏感。由于 CNH 不像 CNY 那样受到中间价和波动区间限制并且通常不受中国央行管控，当中国或外部经济环境发生变动，导致人民币汇率出现波动时，CNH 的变化幅度往往更大。总体上，人民币升值期间往往伴随着 CNH 升水，而人民币贬值时 CNH 一般表现为贴水。

视角五：人民币远期曲线：在岸、离岸DF和NDF

境内外人民币外汇市场共形成三条远期曲线：在岸远期人民币(CNY)远期曲线，离岸 人民币(CNH)远期曲线和离岸无本金交割远期(NDF)曲线。三类远期合约的结算价格和交割方式存在差异：

►  CNY 远期合约以在岸人民币即期汇率为结算价格，到期后交易双方进行货币交割；

►  CNH 远期合约以离岸人民币即期汇率为结算价格，到期后交易双方进行货币交割；

►  NDF 远期合约以境内人民币中间价为结算价格，到期后不进行货币交割，仅用现金结算，一般用美元结算。

离岸市场远期曲线比在岸市场更加陡峭。离岸市场即期汇率波动更大，离岸远期汇率变动幅度也超过在岸市场。当前人民币存在远期贬值预期，1年期 CNH 和 NDF 远期汇率升水要高于1年期 CNY 远期升水。

而 2011 年初，人民币存在升值预期时，1 年期 CNH 和 NDF 远期汇率贴水也超过 1 年期 CNY 远期贴水的幅度。