2009 年是近期历史上经济和金融状况最具挑战性的一年。最好的情况是，美国的经济衰退在09 年下半年会有所缓解，世界经济也会随之略微恢复。但全球严重的衰退也有可能持续到2010 年。银行和信贷市场仍处于极度动荡之中，而投资级信贷市场最有可能在2009 年首先出现复苏的迹象。风险厌恶情绪仍弥漫在所有的金融市场中，企业的融资成本将会居高不下。

去年是在过去五年中主导世界市场的众多趋势的转折点。住房泡沫破裂的影响迅速蔓延至整个金融系统，结束了商品价格居高不下及廉价流动性充裕的状况。股票市场的增长动力开始减弱，得益于全球投资者寻求安全投资的趋势，美元也恢复了其以往的坚挺。杠杆对冲基金和私募股权投资者退出了金融市场的中心舞台，现金投资者再一次成为主要的投资者类别。

主权财富基金的重心日益转向国内。在实施了几十年的放松管制和市场导向型政策之后，符合凯恩斯主义的共识正在兴起，支持政府在金融市场乃至经济中发挥更大的作用。

在经济和金融危机的持续时间和影响深度具有前所未有的不确定性的情况下，企业金融在2009年的当务之急十分明确：各公司必须调整其财务战略，以确保其具有充足的财务弹性能够在资本市场动荡、经济严重下滑的大环境下幸存下来。在2008年十月份的报告“把握正确方向，穿越金融风浪”中，我们列出了保持并加强流动性的十条财务战略建议，其中包括：如何确定流动性（现金形式和银行信贷额度形式）的适当水平，如何巩固与银行的关系，同时减少对银行资本的总体依赖程度，如何灵活并投机性地进入资本市场进行再融资，如何缩减资本开支，如：股东分配和资本支出，如何完善营运资金管理等。由于企业利润承受着巨大的压力，而市场仍处于困境之中，与三个月前相比，这些建议在今天显得愈发重要。

2009 年，数量上创纪录的众多公司—主要是投机级别和规模较小、无评级的公司—将会陷入财务困境，导致其不得不寻求破产保护、进行资本重整或考虑清盘。即便是实力较强的公司也可能会受到这种趋势的影响，因为他们的重要客户和供应商也陷入了财务困境。在一些情况下，实力强劲的公司会发现通过供应链融资协议、股权支持或直接收购的方式对其主要贸易伙伴提供支持会给自身带来益处。拥有强劲资产负债表和充裕流动性的公司可能有机会以极低的估值收购实力较弱的竞争对手。

在本报告中，我们详细阐述了我们认为将对2009年企业金融议程产生重大影响的十大主题。希望能够就这些主题与您进行讨论。

1. 经济前景展望及灵活度的重要性

2009年将面临自大萧条以来美国最严重的衰退。据预测，在2009年，发达经济体将继续萎缩，到09年年末才有可能略微复苏。预计新兴市场将经历2001年以来幅度最大的增速放缓，但其增长速度仍应超过美国、欧洲和日本。

 　　对于公司的管理者而言，很容易作出2009 年形势艰难的预测。事实上，许多公司已经缩减了他们的资本支出。但是，要预测出衰退的影响深度和持续时间的长度要比以前困难得多。华尔街对2009 年美国GDP 增速的平均预测为-0.8%。然而，预测值的分布范围要比过去十年的更为宽泛：从大幅下降的预期到略微增长的预期。世界各国已经习惯了为时较短的经济衰退，但此次美国经济下滑的持续时间已经超过了一般的战后美国衰退期。即便是进行历史性比较也很困难；银行危机导致的衰退通常更为严峻，且此次银行危机在深度和广度上都是前所未有的。各国正在考虑的财政和货币激励政策也是史无前例的，因此，他们的影响很难衡量— 这些政策在短期内启动经济的能力和他们对通胀和利率的长期潜在负面影响都很难度量。

在经济前景具有很大不确定性、资本成本攀升、资产价格受到压力且很可能出现通胀的情况下，对缩减多少业务以及还要进行哪些资本支出的评估要比以往更加困难。

经济前景具有很大不确定性的时候，选择性和灵活性的价值便日益增加。管理者几乎都没有经历过与目前状况类似的业务环境。在盼望经济在2009年年底复苏的同时，管理者应当制定应急计划，以应对多年严重衰退、资本市场持续动荡的情形。该等计划应当包括保护核心业务的防御性措施以及利用竞争对手弱势或行业重塑机会的积极方案。可行的应急计划使公司能够保有战略灵活性，同时还能够快速做出艰难决策。

2、银行依然面临压力

各国政府已采取前所未有的措施帮助银行系统重拾信心，并恢复融资的稳定。

 　　但由于银行面临进一步的贷款信用损失，并可能产生更多的资产减计，以至于其放贷能力受到限制，因此，压力将持续到2009 年。只有在经济下滑和信用损失之间的反馈周期发生逆转的情况下，银行系统的复苏才可能早些到来。因此，财政激励政策的成功对银行系统的健康状况将起到至关重要的作用。

虽然采取了一系列的去杠杆化措施，银行的杠杆水平在2009 年仍将居高不下：

进一步股权侵蚀按有形普通股计，目前全球规模最大的100 家银行的杠杆水平是28.7 倍，而危机爆发前的杠杆水平为24.5 倍。然而，从一级资本来看，由于2008 年发行了大量的混合资本债券，杠杆率则从12.2 倍小幅降至11.6 倍。根据国际货币基金组织的预测，仅美国一国就将产生4700 亿-5300亿美元的额外银行资产减计，而信用损失则高达2550 亿-2900 亿美元，这将对杠杆率产生更大的压力。

非自愿性资产负债表扩增　由于已承诺银行贷款额度的提取（2.5 万亿美元）、银行短期内无法进入证券市场（3 万亿美元）以及会计规则的可能变动要求将表外资产计入资产负债表（2 万亿美元）等因素的综合影响，预计全球银行的资产负债表将扩增7.5 万亿美元。

国际货币基金组织预测，除资产出售外，全球金融系统还需募集6750 亿美元的额外资金来巩固资本比率。但在2009 年预期的市场环境下，如此规模的融资将面临重重困境。因此，新资本必须来自内部的收益流—预计到2010 年年底，全球100 大银行将产生8000 亿美元的盈利。由于没有盈利进一步下行的风险，这还有可能是全球银行业复苏的主要来源。

在 2009 年银行信用继续收紧的情况下，企业应在强化其与核心银行集团关系的同时，采取措施降低对银行贷款的依赖性。企业可通过下述措施巩固与银行的关系：帮助银行对其投放的资本进行优先次序排序，将银行贷款额度的用途限制为满足必要需求，允许银行进行资本循环（如：通过贷款出售）来释放银行的资金能力，从而满足公司更多的战略性资金需求。

3、债务资本市场挑战重重

2009 年，信贷市场可能仍具有挑战性和波动性，发行人可利用的发行窗口也很有限。全球经济增速放缓、企业盈利下滑、违约上升、去杠杆化、重新定价风险和技术压力仍将是2009 年的主题。从积极的一面来看，高信贷息差和国债长期以来的低收益率意味着资金将有可能流回实力雄厚的投资等级借款人手中。然而，随着强制平仓的放缓，尽管发行成本仍高于危机爆发前的水平（与历史标准相比不算过高），投资等级市场在2009 年上半年逐步恢复的基本面已形成。

 　　2008 年整体市场发行水平大幅下降。从全球范围来看，投资等级和高收益债券市场的发行量下降了24%。四季度下跌加速，与07 年相比下了降35%。由于政府支持和期限较短等因素，商业票据的发行量有所增加。杠杆贷款和高收益市场受到的影响最为严重。

在渠道和容量方面，投资等级市场具备各种条件能够先于高收益市场恢复。其中一项关键的因素是投资等级市场极具吸引力的收益率。花旗研究显示，投资等级产品的收益率内含超过大萧条时期水平的5 年违约率预期。1高收益产品市场在2009 年不太可能发生实质性变化，贷款市场受到的影响尤为严重，因为银行无法将贷款证券化。评级机构预测，高收益证券发行人将有两位数的违约率2，与历史情况持平。与投资等级发行人当前9-10%的收益率相竞争，即便是实力较强的非投资等级发行人也将面临艰难的处境。最后，在高收益债券目前的交易价格为面值的60-70%，且票息超过或接近18%的情况下，再融资风险将给需要募集新债的高收益证券发行人带来压力。对一些公司来说，仅从支付如此高的票息对现金流产生的影响来看，这种方案并不是一个好的选择。

在市场容量缩减的情况下，企业债券发行人有可能与其他类型的发行人展开更多的竞争。主权债券息差近几个月来大幅攀升，其当前的收益率水平与许多企业债券的收益率水平相当。预计2009 年将发行近2 万亿美元的主权债券和高达5 万亿美元由金融实体发行的政府支持债券，在这种情况下，企业债券为了吸引投资者的注意，必将面临更加激烈的竞争。

4、 再融资风险及负债管理的重要性

2009 年，超过5000 亿美元的企业债券和1 万多亿美元已提取的企业银行贷款承诺需要进行再融资。由于银行业的限制因素，一些贷款需要在债券市场进行再融资。这些债务的再融资将成为2009 年企业金融面临的挑战中最为艰巨的一项。对于一些拥有巨大再融资敞口的公司，投资者已经卖空了这些公司的股票并买入了权益保护（credit protection）。在股价压力和日益扩大的信贷违约掉期（CDS）息差的综合作用下，新发行变得更加困难。

 　　高收益和实力较弱的投资等级公司面临的挑战犹为严峻。一些企业将别无选择，只能求助于这场风暴中唯一的避风港。对一些企业来说，这可能是超低折扣的股票发行、结构性股权或资产出售。而其他企业可能会发现，与超低折扣的股票发行相比，来自另类投资者的高成本债务或结构性股权—尽管短期内十分昂贵—可能最终为投资者保留更大的价值。

在一些新兴市场上，大量的外币主权再融资需求构成了大规模的全球系统风险。这些主权国家的再融资能力（在某些情况下有多边协助）将决定其本土银行和企业进行再融资的能力和价格水平。

企业必需做好充分准备，在市场上出现发行窗口时，快速采取行动，从中获益。企业可能需多次进入市场进行小规模发行，而不是只进行一次大规模的发行。以合理的总价（all-in rates）获得定期融资（而非寄希望于息差下降）应是当务之急。

对许多企业来说，再融资需求的最佳解决方案是进行负债管理。公开市场可选方案包括固定价格和减价拍卖式要约收购、或新票据交换即将到期债务的换股收购。私募市场交易，如公开市场债务回购、目标债务回购或债转股交易都可用于降低再融资风险。负债管理在并购情况下尤为重要，原因是企业需解决控制权变更问题并对作为并购交易一部分的债务进行重组。高收益债券目前的交易水平为票面值的60-65%，现金充裕的买家可以以颇具吸引力的价格回购目标公司的债务，从而提高交易的经济性。

5、资本配置重新规划

由于收入日益减少、利润率不断下滑导致企业现金流面临压力，企业需对资本管理策略重新规划，以维持企业的资本水平、确保流动性并防止违反债务契约，从而避免与银行和债权人进行成本高昂的重新谈判。企业需对资本管理策略重新规划的另一原因是为了应对其当前面临的资本成本攀升的局面。2009 年资本管理可能会发生重大改变；我们预计30-40%的大型全球性公司在受压的情景下，将不得不削减股利、回购或资本支出。

 　　股利　 2008 年美国非金融机构的股利下滑10%，反映出企业越来越倾向于保守的派息政策。但是，由于市场往往对非金融机构降低股利进行惩罚，通常导致股价降低5-6%，因此企业在做出降低股利的决定时需谨慎。将降低股利的措施与其他强化资产负债表及提高财务灵活性的政策一道实施，则公司可避免负面的市场反应。

股份回购　2008 年标普1500 家非金融机构的年度回购授权减少了一半，降至3700 亿美元，主要原因是公司希望能够保持一定的流动性水平。买断性回购的关键在于，考虑到强势资产负债表和流动性的价值有所提高，回购股价是否能带来有足够吸引力的回报。鉴于股市波动性不断增强，考虑到价格的不确定性，更多公司可能会采取结构性回购的方式来提高灵活性。

债务回购　在收益率创纪录的情况下，拥有流动性的公司应考虑债务回购。回购期限在3 年以下的短期债务不仅在经济上具有吸引力，还有助于降低再融资风险。

资本支出不断攀升的资本成本和可能的通货紧缩使通过资本支出创造价值变得更加困难。过去，市场追捧盈利增长型公司，而惩罚那些缩减增长方案和持有超额现金的公司。如今，这种情况已经发生了逆转。自2007 年6 月信贷市场出现动荡以来，持有更多现金的公司股价表现超出同行22.7%，而那些寻求盈利增长的公司仅超出7.4%。

6、将资产负债表再证券化

2009 年，多重因素将促使企业通过融资和留存收益来进行资产负债表的再证券化。2008 年，市场价值杠杆率从14.9%升至21.6%，全球约有1700 家非金融类发行人的评级被下调。2009 年评级压力可能会继续加大，如果盈利下降，可能会出现违反债务契约的情况。随着盈利的可预见性降低，最佳的资本结构将涉及更多股权融资，而债务融资以往的成本优势则有所减弱。对于部分公司来说，债务市场可能已经关闭。

考虑到股市的惨淡表现，2008 年股票公开发行的势头应该算相当强劲。在美国，由于各金融机构进行了资产负债表的修复，股票公开发行量是最近十年中的最高水平。2009 年，许多其他行业的公司也将通过结构性创新对资产负债表进行各种方式的重建。

定制的结构性股权方案得到了更多的运用，如可转换优先股、普通股/优先股加认股权证，以及强制性可转换证券。发行人可能更多地采用普通股和结构性股权同步发行的方式来扩大投资者基础，提高发行规模。

在动荡的市场环境下，或然性股权方案（比如股价远期契约（EquityForward）、区间远期出售（Range Forward Sales））更具吸引力，因为这种方案就像保险单，发行人可以锁定当前股价，以规避将来的股票发行风险，同时还能保留灵活性，在战略优先因素发生变化的情况下选择最终进行股票发行还是对合同进行现金结算。

执行形式发生了显著改变，旨在扩大发行规模，并降低股权发行和结构性股权发行的成本。 “跨墙”（over-the-wall）执行可使发行规模和条款生效，并降低市场风险。上市后私募投资（PIPE）可以免去公开推介。

在欧洲和亚洲，供股发行越来越常见。其中大部分都有很大的折扣，这成为股东提供额外资本的强大激励因素。

股权持续发行计划（“COP”）使普通股可以按市场价持续出售。由于传统后续发行往往伴随成本与风险等不利因素，因此，在目前动荡的市场上，这种执行方式更能获得发行人的青睐。

通过出售非核心资产来进行重组，从而产生流动资金、降低杠杆率并偿还债务。当IPO 市场重新开放时，尤其是对于那些收益预期良好的资产而言，股权剥离将成为一个热门主题。

7、并购活动前景展望――强者机会多多

2009 年全球并购活动的许多驱动因素依然存在—增长、全球化和产能合理化。

 　　然而，大规模的债务融资交易仍将具有挑战性。交易若想取得成功，将需要更多地运用股权融资、稳健的投资等级信贷评级或引入锚定投资者。预计如下几点将成为重要主题：不良资产并购随着公司违约情况、重组以及财务困境的增多，围绕不良资产开展的并购活动可能增加。其中大多数可能不会涉及破产，因为有限的债务人持有资产（DIP）融资将缩短破产程序并使其复杂化，尤其是在美国。

投机性和支持性交易当公司拟将股权变现或增加流动性时，涉及整个公司或部分资产出售的投机性并购交易很可能增加。拿得出现金的买家将从历史性低价中获益。某些公司可能需要通过战略投资或直接收购来支持财务状况不佳的重要客户及供应商。

股票回归与过去几年的趋势相反，由于债务市场受限，企业需要保持强劲的评级并面对现有债务契约的压力，更多的交易可能会运用股票工具进行融资。

然而，一个重要的限制因素是：极端的市场波动使得交换比率和交易的经济性变得不确定。因此，在2009 年，结构性股权解决方案可能会扮演更重要的角色，直至市场波动有所减缓。

恶意收购重新出现当不愿以当前过低的估值进行出售的公司遇上拣便宜的买家时，难免会出现恶意收购。由于毒丸计划和分期分级董事会为十年来的最低水平，更多的要约可能会出现并被呈交给股东。为了使要约更具吸引力，收购溢价可能增加。

重塑金融服务业预计政府在执行或支持那些能够促进金融业稳定的合并交易方面将采取积极的态度。在美国，并购程序很可能得到财政资金注入、获得稳定存款融资的意愿以及可实现的成本协同效应的帮助。这种整合可能对于作为银行客户和供应商的其它行业的公司而言也具有重要意义。

8、对冲基金、私募股权和主权财富基金—另类资金—退出中心舞台

过去几年，受到廉价杠杆、亚洲经常账户盈余和石油美元积累这几股力量的交叉影响，对冲基金、私募股权和主权财富基金登上了世界资本市场的舞台。随着这些力量的消失，2009 年这三种资金将缩小规模并/或调整其业务活动方向。

 　　对冲基金业在过去一年创下最差业绩纪录之后，目前正进行大幅的规模调整和大刀阔斧的去杠杆化操作。由于投资者赎回、清仓和估值下滑等因素，对冲基金所管理的资产现已缩减22%，至1.5 万亿美元。4 某些类型的基金已经大大减少，如杠杆密集型固定收益策略基金、可转债套利基金以及对流动性收紧和赎回敞口最大的小型对冲基金。2009 年，通过进一步重组、基金关闭和整合、对薪酬计划（“2-20”）的持续严查以及监管框架的变化，行业洗牌将继续。对幸存的对冲基金而言，困境公司债务和无杠杆结构性股权显得尤为诱人。

私募股权（PE）业受到信贷危机的重创，很多高杠杆资产组合公司正面临严峻的现金流压力。2008 年，全球公司违约案例中的三分之二与私募股权交易5有关，且这些压力仍在加剧。因此，私募股权公司将继续专注于运营改进、负债管理（以解决短期内到期的债务和债务契约问题）以及资产组合公司再证券化（re-equitization）。虽然一些有限责任合伙人公司正疲于解决自身的配置和现金流问题，但拥有约3500 亿美元未投资资金的私募股权基金仍是一个巨大的长期资金来源。既然杠杆收购依然不可能，私募股权基金的收购活动将侧重于几乎不需要对现有资本结构进行再融资的股权投资、上市后私募投资、企业合伙交易和身陷财务困境的资产。

主权财富基金（SWF） 自 2007 年以来就备受关注，有时被誉为困境行业（金融业）的拯救者，有时被视作西方行业巨头的威胁。2009 年，主权财富基金在全球资本市场中的影响力将有所减弱，主要原因是他们的首要任务已转向国内经济要务，糟糕的投资业绩已经削弱了其整体风险承受能力，而且主权财富基金的资金流入也已有所减缓。

由于石油美元收入的拉动，海湾地区的主权财富基金资产已接近1.5 万亿美元。2009 年，受油价下跌和与之关联的欧佩克减产的影响，主权财富基金资产积累将大大减缓。仅仅为了满足国内财政支出需求，油价就需要超过55-70 美元/桶。6 预计以亚洲经常账户盈余和过多的央行储备为资金来源的亚洲主权财富基金同样会出现类似的资产积累放缓。鉴于当前的金融危机，当务之急将是保持尽可能多的央行储备和支持国内经济要务。

因此，对主权财富基金呈指数增长的预期将难以实现。不过，主权财富基金仍然是投资大鳄，投资领域遍及固定收益、优先工具以及全球行业龙头的成长型股权资本，尤为注重获得下行保护。

9、重新关注营运资金

任何一家公司都清楚营运资金管理的基本原则：避免为不必要的银行授信额度进行支付、敦促客户尽可能快地付款、延缓向供应商的支付、最大程度减少库存以及在现金存款上获得尽可能多的回报。

 　　信贷危机爆发前，大型公司很少将营运资金作为一项优先考虑的事项。大量廉价的信用意味着营运资金低效的成本很低。在银行贷款日益稀缺且价格更高以及所有资本成本普遍提高的情况下，企业目前需要侧重于通过改善其供应链及现金管理的程序来降低营运资金：供应链面临压力许多跨国公司在全球各地有数以千计的供应商。这些供应商往往是小公司，获得贷款的能力有限。因此，当出现全球经济不景气和金融危机时，这些供应商受到的打击最为严重。单边延缓供应商付款或缩短应收账款天数将使供应链陷入混乱。相反，实力强劲的公司应当考虑设立供应商融资计划或反向保理（reverse factorings），通过该等方式，主要供应商可以利用其买家的信誉，获得成本相对低廉的融资。反过来，供应商又能向买家提供更长的信用期限。对分销商来说，类似的计划在不增加应收账款天数的情况下也可拉动销售额的增长。这些供应链融资计划不仅加速了现金周转周期，而且还巩固了整条供应链上的业务关系。

现金管理操作效率低下已经成为全球公司普遍存在的问题。内部现金流是最低廉的资金来源。然而，几乎没有几家公司能够掌握每日现金头寸、对现金流进行准确预测以及在全球范围内实现高效的现金回流。许多公司的内部程序分散，并有太多的银行，这样的管理系统成本高昂并将现金“锁定”在了这一系统中。许多公司没有超额现金的集中投资程序，在当前动荡的市场环境下，这种现金管理方式的效率尤为低下。

那些供应链复杂并进行全球运作的行业通常拥有最多的营运资金储备。但是，即便身处同一行业，不同公司的营运资金效率也有很大的不同。通过采用同业最优的操作方式，我们预测传统的跨国公司的营运资金融资需求将降低30%，每股盈利将提高2-3%。

10. 调整对冲策略以应对剧烈动荡的市场环境

在过去的几个月里，风险管理策略经历了极端的检测：波动性创历史最高水平，许多投资者认为不可动摇的趋势—美元贬值、新兴市场国家（EM）货币坚挺、油价走高—出现了逆转。各风险因素之间的关联性增强，导致许多风险管理策略中固有的分散风险带来的益处也日益减少。一些出口商发现自己进行了过量的对冲操作，因为经济形势急转直下导致他们的实际敞口要远低于预期。随着银行业对手方的处境越来越艰难，甚至是优质对冲也面临着风险。

 　　因此，一些公司—尤其是在货币和石油对冲上遭受了大量按市值计价的损失的公司—做出退出对冲市场的反应也就不足为奇了。而其他公司则在高波动性造成的对冲成本飙升面前犹豫不决。

很明显的一点，公司应重新审视对冲策略的功效，包括公司对其寻求规避的相关经济风险在波动性、关联度和确定性方面的假设，以及所采用的对冲策略。

但是，因为对冲操作复杂就远离对冲的行为也不为投资者称道。事实上，与过去相比，现在的投资者对公司在风险管理上的操作更加看重。我们对全球2000 家大型公司的分析显示，投资者对有稳定收益的公司表现出强烈的偏好。

与收益波动性高的公司相比，投资者给予收益波动性低于平均水平的公司约11%的稳定性溢价。该对冲溢价自金融危机爆发以来上升了3%。

在市场上存在诸多不确定因素的情况下，期权虽然价格较高，但不失为一种更具价值的对冲工具。公司可通过以下方式降低高期权溢价的负担：采用利率上下限策略（collar strategy） 或采用一旦超出行权价水平，公司的生存就将受到威胁的价外期权，也就是所谓的“巨灾保险”。

2009 年，公司还需进行更多的动态对冲操作，部分原因是为了适应变动剧烈的风险环境和管理交易对手风险的限制。例如，价格的极端波动可能导致与银行的对冲账户上出现较高的损益表损失，这部分损失反过来又将消耗可利用的授信额度，或触发追加保证金。相反，大量的未实现收益也可能过度加大公司对个别银行的敞口。因此，大多数公司将采取动态的对冲策略，以保证对冲账户的收益和损失维持在预先设定的范围内，进而从中获益。