李利明

　　1月中旬的一天，在北京金融街的一家酒店，中国投资有限责任公司(下称中投公司)总经理高西庆率领他的管理团队与高盛的高层开了一个闭门会议。这是中投公司选聘境外投资管理人的最后一天。

　　中标的投资管理人将负责中投公司大约700亿美元海外投资中的很大一部分。中投公司要求他们提供的年度收益率，能够超过同期投资基准收益率200-300个基点。

　　这是一个不低的要求，但是中投公司需要赚更多的钱。一个月后，中投公司将面临一笔大约129亿元的利息支付。而这只是它要为设立中投公司而发行的1.55万亿特别国债支付的第一笔利息。

　　中投公司要面对的问题远不止这些。美国次级债危机仍在蔓延，机会之窗的手正在打开，但中投在金融领域的配置已然过高……

　　专业咨询全球选秀

　　参加1月中旬闭门会议的，除了高西庆的管理团队，还有高盛资产管理公司和高盛高华的高层人士。高盛高华是高盛在中国的合资公司。一位外资投行人士说，这次会议的内容与中投公司全球招聘境外投资管理人有关。

　　去年12月12日，中投公司发布公告，宣布为全球股票积极型、新兴市场股票积极型等四种委托产品选聘境外投资管理人。这一段时间，全球大型资产管理机构的要员几乎都待在北京。中投海外投资部分的资产在700美元左右，这是任何一家资产管理机构都不会放弃的机会。

　　根据公告，1月15日是最迟截标日期。在组织初评和复评之后，中投公司将确定最终候选人名单，并一对一地进行费率议价和合同商定。

　　选聘投资管理人以外，中投公司已经聘请了一家专业的投资咨询顾问公司。这家名为剑桥协会公司(CambridgeAssociates)的机构，将为中投公司提供全球资产配置组合的设计，包括投资对象的地域分布和投资品种的选择。

　　剑桥协会公司位于美国波士顿，成立于1973年。这家公司脱胎于为哈佛大学提供投资组合设计和专业评估一个项目，其后则将其专业投资咨询延伸至大学以外的投资机构，现在，它的客户既包括大学等非赢利组织客户，也包括养老金、机关和政府基金等大型机构投资者。

　　根据公司网站信息，这家公司传统的顾问服务涵盖了对于谨慎的投资决策制定所必需的四个领域：资产配置和投资政策开发；管理人员寻找和评估；绩效测量和报告；资本市场和管理人员调查等。

　　在去年末举行的一个论坛上，中投公司董事长楼继伟曾表示，未来会把700亿美元资金逐步、分批地投资于境外分散的资产组合项目。2008年，中投公司亦将加大指数化产品、债券市场的投资，投资地域也将有所拓展。

　　金融领域配置过高

　　剑桥协会公司已经是一家全球知名的专业咨询公司。不过，即使如此，一位资深金融专家认为，“这家公司提供的投资建议对于中投的帮助不会太大。”他的理由是，目前中投公司已经把太多的资产配置在了金融领域。

　　去年11月26日，本报率先报道了著名金融学家陈志武的建议：中投公司应该趁着次贷危机这一“十年难遇”的机会，买入受次贷危机影响而急需资本注入的国际大型金融机构股权。

　　11月29日，在工行和汇丰联合主办的“中国论坛”上，中投公司董事长楼继伟公开表示，在一些主权财富基金相继向遭遇亏损的大型金融机构注资，以稳定国际金融市场时，作为市场稳定的平台，中投公司也将采取这样的行动。

　　此后，在不到一个月的时间里，中投公司宣布了与摩根士丹利的交易：中投公司将斥资50亿美元购买摩根士丹利发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位，股权单位全部转换后，中投持有摩根士丹利的股份将不超过9.9%。

　　一位接近中投公司的人士称，当时中投公司同时与三家国际金融巨头在进行注资谈判。除了摩根士丹利以外，还有两家同样深受次贷危机影响的金融巨头。

　　中投公司最终注资摩根士丹利，是因为那时候摩根士丹利即将公布年度财务报告，届时高达74亿美元的次贷损失将被披露，必须提取巨额拨备，这或者会冲减利润，造成当期的巨额亏损，或者必须冲减股东权益，造成每股净资产的减少。

　　“无论哪一种做法都将造成股价的大幅下挫，只有在公布次贷损失这一利空消息的同时宣布一个重大利好消息，才能避免股价的大幅下跌。”上述人士说，当时摩根士丹利希望获得外部资本注入的压力特别大，加之时间紧迫，讨价还价的余地也不大。在这个背景下，中投在价格等注资条件上的主动性更强。

　　中投公司参股摩根士丹利的条件可谓相当优惠。可转换股权单位期限为两年七个月，按照年息9%按季支付利息，到期后转换成摩根士丹利上市交易的股票，转换价格最高不超过参考价格的120%。一位来自华尔街的投资专家说：“这个条件要比参股黑石好得多。”

　　相比之下，另外两家机构虽然损失严重，但是并没有像摩根士丹利这么迫切的注资需求，因此，他们并没有接受中投公司提出的与注资摩根士丹利类似的条件。上述人士说，中投公司基本上不会继续对深受危机影响的机构注资。

　　一位不愿透露姓名的业界人士也表示：“从资产配置多样化的角度考虑，中投公司也不宜在金融股权上做更多的配置。”

　　截至目前，中投公司自己做的投资有三笔，其中两笔是参股金融机构，除了50亿美元参股摩根士丹利，还有30亿美元参股黑石。此外，中投公司还在香港H股市场以1亿美元购入中铁的股份。知情人士称，这部分股份投资金额小，而且更多出于短期盈利要求的考虑，这并非中投的主要投资方式。

　　而在整个中投公司的投资组合中，也主要是金融机构的股权投资。中央汇金公司是中投公司的全资子公司，从2003年至今，它先后对中国银行、建设银行、交通银行、中国工商银行、国家开发银行注资，加上2005年汇金及其子公司建银投资对部分问题券商的注资，注资金额接近900亿美元。

　　这还不算计划中对中国农业银行的400亿美元注资。如果将其计算在内，汇金公司对国内金融机构的注资就达1300亿美元。加上对黑石和摩根士丹利合计80亿美元的参股，中投公司用于境内外金融机构股权投资接近1400亿美元。

　　中投公司的资本金为2000亿美元。扣减上述投资后，只剩下600多亿美元进行其他资源的配置。考虑到流动性要求，中投公司能够配置到其他区域和投资品种上的资产甚至还不足600亿美元。

　　耶鲁大学金融学教授陈志武向记者表示，即使中投公司把剩余的资金全部配置到其他资产上，投资的分散程度也远远不够，“还是主要以金融机构股权投资为主的主权财富基金，这些投资并没有起到分散风险的作用”。他担心，如果中国金融业遇到困难，或者全球范围内类似次贷危机之类的金融危机再次发生，中投公司将不可避免地遭受巨大损失。

　　利息支付压力难消

　　为设立中投公司，财政部前后发行了1.55万亿特别国债，转换成大约2000亿美元作为中投公司的资本金。今年2月29日，首批6000亿元特别国债将要迎来付息日。按照4.3%的年利率计算，中投需要付息129亿元。

　　这对挂牌才3个多月的中投公司来说压力不小。截至去年末，中投公司对黑石的投资账面浮亏达7.5亿美元，对摩根士丹利的投资短期难见效益，而对中铁的1亿美元投资，收益也不会太多。

　　从眼前来看，能够拿来支付特别国债利息的，只有旗下汇金公司在三大国有银行的分红了。去年11月29日，中投公司董事长楼继伟曾经表示，汇金的分红是中投公司可以进行较长期投资的一个保证。

　　汇金算得上是2004年以来国有银行股改上市的最大赢家。过去一年中，中国股市涨幅超过100%。目前，中国工商银行、建设银行和中国银行的市值已经位居全球银行业三甲，汇金所持有的三家银行的股权市值超过3500亿美元，按市值计算的投资回报率已经达到500%。

　　不过，楼继伟曾明确表示，由于汇金对国有银行的注资具有一定的政策性色彩，汇金要保持国有银行控股股东的地位，因此，即使国有银行的股权大大增值，汇金也不可能通过减持套现来获利，只能通过分红来获得回报。

　　一位业内人士据此戏言，“汇金是三家国有银行的财务投资者”。

　　去年12月30日，汇金对国家开发银行注资200亿美元，下一步还将对农业银行注资400亿美元。“在一段时间内，这两笔投资是很难获得较高分红的，中投只能指望从上市的三大银行分红来支付利息。”上述人士称。

　　通过向境外投资者转让三家国有银行的部分股权，并且从三家银行获得截止到2006年的分红，去年上半年的数字显示，汇金已经从三大行回收了超过1300亿元的投资。不过，这部分收益仍存在不确定性。

　　考虑到人民币升值的可能性，在2003年底对中国银行和建设银行注资、2005年4月对工商银行注资的同时，汇金和三大行签署了注资美元回购的期权协议。例如，根据2005年4月汇金和工商银行签署的期权协议，工商银行将按照8.2765人民币兑换1美元的比价，把120亿美元回售给汇金，从2008年起分12个月等量行使，工商银行将向汇金支付29.79亿元的期权费。

　　2006年底，该期权的公允价值是86.96亿元。由于2007年人民币对美元的汇率从 7.8087升值到7.3046，并且人民币的升值还在继续，该期权的公允价值还会有较大幅度的增加，这就意味着汇金将为这些期权协议的执行承担几百亿元的损失，这将从1300亿元的投资回收中扣减。

　　几家国有银行上市之初，确定了35%-45%的分红比例，目前，汇金分别持有工商银行35.3%、中国银行67.49%和建设银行67.98%(包括建银投资)的股份。今年前三季度，工行、中行和建行的股东应得利润分别是641亿元、457亿元和571亿元。

　　三家银行到今年3月底将陆续公布年报，按照简单的算术平均计算，2007年三大行的净利润将超过2200亿元，按照35%-45%的分红比率，2007年汇金能够从三大行获得的分红在433亿-550亿元之间。而对于15500亿元特别国债，按照4.3%左右的利息计算，每年的利息大约是666.5亿元。

　　这还不考虑中投公司和汇金公司的人员成本和机构运作成本在内——据了解，中投公司很快将从北京金融街的平安大厦搬进新的办公地点——北京最顶尖的商务功能区之一的新保利大厦。

　　因此，分析人士称，短期之内，中投公司单靠汇金的分红支付特别国债利息，将面临不小的资金压力。

　　接近中投公司的人士称，实际上，中投公司高层内部对此也有清楚的认识。新年过后的第一个星期，中投公司就举行了一整天的闭门会议，商讨公司的发展战略、投资方向和回报要求等重大问题。