花旗大中华区首席经济学家 沈明高

　　2009年即将过去之时，我们看到中国经济的下滑趋势已经过去。今年GDP增长率比一年前最乐观的估计还要好。而今年四季度，中国GDP有望再度创下两位数的增长，这是自2008年第2季度以来的首次。因此，我们可以毫不夸张地说到，目前为止中国引领了全球经济的复苏浪潮。

　　从目前来看，中国部分经济增长指标已经回到次贷危机发生前的水平，但也有部分指标很难再次回到以往的水平。比如，海外需求就很难重现数年前持续增长的状况。因此，中国在后危机时代的经济增长模式将有所不同。投资在2010年及其后的时间里仍将成为中国经济增长的主要动力，在经济回暖的大趋势下中国的GDP增速也将进一步加速，但从中长期来看，中国经济增长将受到内需扩张速度的直接影响。

不太可能出现信贷规模控制

　　我们过往的研究认为明年的信贷增速仍将维持相当高的水平，因为今年启动的一系列中长期投资项目对于信贷有刚性需求。我们认为明年全年的信贷增长率将略减至20-25%的水平，比今年的增速降低10个百分点左右。通常而言，中国的信贷增速会比名义GDP高2-3个百分点，基本稳定在15-18%范围内。我们对于2010年信贷增速的预计要比前述传统区间范围高5-10个百分点，但比今年增速低5-10个百分点。

　　需要指出的是，控制信贷增速和控制信贷规模并不一样。控制信贷规模主要源于对高通胀率和经济过热的担忧。一旦实施信贷规模控制，市场流动性几乎可以瞬间收缩，并对实体经济产生显著影响。

　　根据中国以往的数据统计，信贷增速极少能够超过M2增速。因此我们认为，明年的M2增速将高于信贷增速，今年以国有投资为主导的信贷增量降低了货币乘数。但随着出口回暖，私人投资开始升温，货币乘数的放大效应将逐步释放。由于基数效应，2009下半年货币供应量增长速度下滑的效应有所放大，因此我们预计明年M2增速将维持在20%左右。货币供应增速过快，过于宽松的货币环境可能推高资产价格以及通胀预期；货币供应增速过慢，流动性不足也有可能导致经济硬着陆。

中国最早在明年三季度加息

　　通常情况下，在刺激性货币政策退出的初期不太可能出现加息。公开市场操作、提高存款准备金率、规范信贷增速、控制新开工项目以及其他政府干预措施都可能成为加息之前动用的政策手段。如果加息仍然无法令经济降温，控制信贷规模将成为最后采取的措施。

　　我们认为，中国人民银行只有在下列条件触发时，才有可能考虑加息：第一，月度CPI达到3-4%的水平，而且通胀预期依旧不断升温；第二，银行存款增长速度显著放慢，资金具备通胀预期市场情况下大量涌入资本市场。考虑到目前银行资产中中长期信贷资产占比过大，存款速度放缓意味着银行体系会出现流动性风险；第三，其他国家中央银行急速加息以控制通胀风险。

　　我们认为，中国央行年内最早一次加息将在2010年第三季度，并将在第四季度再次加息。我们认为，在美联储结束目前的零利率政策之前，中国央行不太可能率先调高基准利率。中国CPI有可能在明年3季度达到3-4%水平，这也令中国央行有可能先于美联储加息。

明年人民币升值3%

　　人民币目前按名义有效汇率计已经回到了经济危机发生前的水平。人民币依旧盯住美元，这与2005年我们观察到的状况非常相似。有趣的是，随着美元不断贬值，一同贬值的人民币也面临着来自欧元区和其他非美元经济区的政治压力。国际基金组织总裁卡恩就曾在美国官员已经刻意弱化人民币汇率话题之时强调人民币应该升值。不过，一旦美元汇率稳定下来，人民币升值的主要压力就会再次来自美元，中美贸易的不平衡就会再次成为争论的核心。

　　人民币升值的速度和时间将有可能为下列变量所左右。

　　1、如果美元在明年甚至后年持续走软，人民币可能将面临更大的升值压力。我们目前预计美联储加息的时机将往后延而非提前，因此美元汇率有可能进一步走软。

　　2、中国外汇储备的快速增长不再是可持续的。如果不采取措施降低外汇储备的增长速度，美元汇率风险带来的损失敞口也就越大。随着热钱不断涌入，外汇储备将进一步增长。这将是一个货币政策两难选择，人民币汇率升值可能在短期内带来大量资金涌入，但从长期来看将削减升值预期和未来的热钱流入；人民币汇率维持不变，会带来更多赌人民币升值的资金涌入，而且也会加剧未来人民币的升值压力。

　　3、贸易保护抬头和不均衡增长带来的政治压力。只要发达国家失业率持续上升，贸易摩擦就不可避免。

　　4、需要强势人民币来限制国内通胀。中国央行不可能完全通过央行票据来对冲境外资本流入，这将推高短期市场利率，并给市场带来更多的加息预期。

　　我们认为，中国将在2010年早些时候放弃人民币汇率盯住美元。到那时，中国的出口增长速度可能已经恢复到2位数，决策层会认为这是重启汇率改革的合适窗口。我们预计，明年人民币升值3%。

　　（本文由证券时报记者罗克关编译）