《投资者报》研究员周俊

　　鸡肋，用来形容目前的中国金融业上市公司可能最贴切不过。食之无味，但弃之可惜。

　　12月9日，迪拜股市再度下跌6.39%。自从迪拜世界11月25日宣布延期偿债以来，迪拜股指已经累计下跌26%，早已吞没了今年全部涨幅，并成为第四季度全球表现最差的股市。

　　受迪拜波及，中国金融类上市公司也是一蹶不振。12月4日，西班牙对外银行(BBVA)以124亿元认购19.24亿股中信银行H股的消息，刺激A股金融类上市公司全线飘红，中信银行更是以涨停收牌，带动银行股普涨6%以上。但周末过后的三个交易日里，除中信银行外，其他金融类上市公司全部跌至12月4日的开盘价，除前期涨幅归零外，也成为拖累市场下跌的最大动力。

　　内有银行资本不足隐忧，外有迪拜世界债务危机余患。国内金融业再一次遭受了来自资本市场投资者以及其他各方的担忧。

　　悲观的因素显然不能被忽视。银行业在2009这一年的疯狂的放贷冲动刺激下，多数银行都面临着资本不足问题，这将制约未来的信贷增长，也容易滋生大量的不良贷款。而国际金融市场内，迪拜世界债务危机似乎正将全球对资产泡沫破灭风险引发金融动荡的担忧转向包括中国在内的新兴市场。

　　但是，这些因素似乎都是短期效应，都不能改变国内金融业螺旋式上升的复苏势头。

　　20%，这是投资机构对中国银行业上市公司2010年业绩增长普遍预期。随着央行对货币政策的定调由宽松到适度宽松再趋向正常化，2010年下半年中国或将进入加息周期。实际上，从今年第三季度开始，多数上市银行的息差水平已有明显的回升。资本市场的回暖也使得中间业务收入恢复较快增长。

　　而保险公司，不仅保费收入快速增长，随着全球金融市场回暖，投资收益水平也大幅回升。尽管进入加息周期可能使分红险等险种受到影响，但总体看，保险业将受益于通胀预期。

　　至于证券公司，随着创业板、股指期货、国际板等已经推出或将要推出交易对象，证券公司的经纪业务和投行业务都将受到极大的推动。

　　此外，信托、资产管理等金融公司也将在全球实体经济和金融市场回暖的环境下有明显的业绩增长。

　　今年以来，A股市场金融业个股的涨幅明显落后于整体市场，这或许就是由于银行资本不足所触及到的再融资这个重要的负面因素打压了投资者的信心。但是，短期因素无法阻碍金融业的业绩回暖势头，当诸多负面因素利空金融股时，对投资者而言或许也恰是建仓良机。当BBVA选择增持中信银行H股时，他的出价也仅比二级市场股价低3.3%。

　　所以，总体上讲，用“带刺的玫瑰”来形容中国金融业或许比“鸡肋”更恰当：茎上的刺儿有再多的锋芒，也不影响玫瑰娇艳地绽放。

　　银行业：息差回升盈利可期

　　目前利息收入仍占银行盈利比重的近90%，因此，息差的变动对银行业绩的影响至关重要。

　　2008年下半年至今年上半年，受连续降息、存款定期化、资产结构等多方面因素的影响，上市银行息差连续大幅下降，至今年第二季度，14家上市银行平均息差只有2.26%，继去年第四季度环比大幅下滑45个基点之后，环比继续下降了14个基点，创下近3年来的新低。

　　但从今年第三季度开始，银行息差有明显的回升势头。14家上市银行中，有11家第三季度息差水平环比提升，占比近八成。14家上市银行单季度平均息差提高到了2.37%，环比提升了11个基点。其中，民生银行提升幅度最大，达到28个基点，此外，中信银行、兴业银行、交通银行的提升幅度也较大，均达到或超过了20个基点。

　　《投资者报》分析认为，几个方面的原因使得银行息差回升：

　　第一，随着资本市场的活跃，银行存款活期化趋势较为明显。根据我们的统计，到今年9月末，国内金融机构含居民储蓄和企业存款在内的活期存款比重为47.2%，较今年1月份已经提高了1.5个百分点，到10月末，这一比例继续提高至48.4%。

　　第二，贷款结构优化。9月末，国内金融机构中长期贷款比重达到53.7%，较年初大幅提高了3.5个百分点。相应地，利率较低的票据融资和短期贷款占比则明显下降，其中，票据融资占比由年初的9.5%降至6.8%，短期贷款由39.3%降至36.3%。10月份，中长期贷款比重继续提高到了54.3%，表明贷款结构持续改善。

　　第三，定期存款重定价。去年下半年连续降息，各银行定期存款逐步完成重定价，降低了银行利息支出。

　　至于未来，随着央行货币政策回归常态，中国必将进入加息通道，并且，经济回暖也使得银行对贷款的议价能力有明显提高。诸多因素都将使得银行的息差水平在未来一两年内保持回升态势。

　　不仅如此，银行资产质量继续优化，第三季度，上市银行平均拨备覆盖率达到157%，较第二季度末提高9个百分点；不良贷款率降至1.42%，较第二季度末下降0.11个百分点，资产减值计提额环比下降29%。

　　因此，在资产质量未出现因贷款规模过快增长而导致的不良率上升的情况下，加上息差回升的驱动因素，银行业盈利水平将在未来一两年内保持稳定、快速的增长态势。

　　近期，各银行为满足银监会可能提高至11%的资本充足率监管标准，相继进行或筹备较大规模的再融资，这一举措虽让资本市场面对较大的融资压力，但对银行自身而言，这是保证贷款增长、保障盈利平均增长的重要举措。

　　在14家上市银行中，就第三季度末的资本充足率看，仅有南京银行和北京银行不需要进行再融资，另外，工商银行、宁波银行因资本充足率较高，也不需要进行大规模融资。因此，这些银行在二级市场的估值可能比需要再融资的银行更有优势。

　　全面权衡上市银行的综合竞争力，工商银行、兴业银行、南京银行、北京银行兼具优秀的盈利能力和资产质量。

　　保险：双引擎驱动业绩增长

　　保费收入恢复增长以及投资收益率的回升，将作为两部强有力的引擎，驱动保险业上市公司业绩回升。

　　从2008年第三季度开始，国内保险公司保费收入开始出现增速明显放缓，至去年11月，保费收入首次出现负增长，其中，人身险同比下滑5%。

　　2009年上半年，国内保险业继续低迷，尤其以人身险最为明显，5~8月，国内人身险保费收入连续4个月单月同比下滑。

　　不过，经过长达1年的调整期后，从9月开始，保险业保费收入开始出现反弹迹象，其中，人身险9、10两个月单月保费收入同比分别增长19%和28%，回暖迹象非常明显。总保费收入同比分别增长22%和27%。前10个月，总保费收入同比增长9%，人身险同比增长6%。

　　保费恢复增长的同时，受国内外金融市场回暖影响，保险资金投资收益将正走上上升通道。

　　到9月末，国内保险资金的运用中，银行存款占29%，而在投资总额中，债券占比为72%，股票基金合计为24%。

　　债券投资方面，目前，国内经济复苏逐渐得到确认，在前期信贷快速增长的情况下，国内面临较大的通胀预期，这使得债券市场收益率明显回升。同时，央行货币政策将回归常态，2010年开始势必将步入加息周期。

　　加息并不意味着保险债券投资利差扩大，但另一方面，实体经济融资成本将增加，如果加息节奏较为缓和，对保险资金成本的提高低于收益率提高，这将提升保险公司的债券收益率。而就目前看，2010年国内尽管面临较大通胀预期，但出于巩固经济复苏成功，央行加息节奏和程度将会比较缓和。

　　股基投资虽然占比只有24%，但由于股票基金的波动大，对总投资收益的影响也将非常明显。2009年，国内外资本市场基本处于快速回暖期，2010年，尽管对经济是否出现二次探底仍存争议，但至少资本市场不会出现如2008年般的单边连续下跌，继续上升势头是大概率事件。

　　今年上半年，国内保险业的保险资金运用平均收益率为3.44%，较去年同期高出104个基点，较第一季度也高出204个基点，随着CPI即将转正引发的强烈通胀预期和加息预期以及资本市场的持续回暖，保险业投资收益将继续回升。

　　国内三家上市保险公司中，中国平安的优势在于拥有高效、灵活的内部管理体制，公司战略明确，执行力强，2009年保费增长在行业内领先，市场份额迅速提升，收购深发展后，对金控集团的版图打造基本完成，公司拥有保险业最优秀的综合竞争力。

　　中国人寿在寿险市场的份额近年持续下跌，公司面临来自平安寿险对市场份额的侵占，合资保险公司也正迅速占领市场。公司的投资风格相对激进，股权配置比重较高，这意味着公司在面临较大市场波动风险的同时，也明显受益资本市场回暖。

　　而中国太保的优势在于，公司将受益于上海两个中心建设，H股的发行也对A股市场估值有支撑作用。不过，公司2009年保费增长令人失望。

　　证券：市场扩容机会

　　资本市场回暖，交投逐渐活跃，这给以经纪业务为主导的国内券商注射了业绩回升的强心针。

　　不仅如此，创业板、国际板、融资融券、股指期货……这些都是2010年证券公司即将收到的厚礼。随着资本市场的扩容和品种完善，国内证券公司的投行业务更将迎来快速成长期。

　　截至12月8日的统计，国内A股市场的总成交额达到49.9万亿元，较2008年全年增长了89%，随着市场回暖和扩容，市场交易额可望保持继续增长。

　　而在投行业务方面，截至12月8日，国内券商的总承销额达到2.16万亿元，较2008年全年增长了59%。

　　此外，券商自营业务也将受益于资本市场回暖，今明两年的投资收益率水平将明显回升。

　　总体而言，国内券商在业务上具有很高的同质性，即业绩过多依赖于经纪业务，投行业务占比相对较小。

　　上市券商中，从综合竞争力看，中信证券作为行业龙头，在经纪、投行两方面均具有较明显的领先优势，海通证券、光大证券、招商证券等作为第二梯队，其中，海通证券、招商证券的投行业务相对较强，而光大证券偏弱。自营业务方面，中信证券较为保守稳健，海通证券相对激进，其业绩也对证券市场的波动更为敏感，而招商证券和光大证券的自营业务则较为平衡。

　　不过，中信证券的隐忧在于，公司可能需要满足监管要求而转让华夏基金和中信建投证券的股权，其中，华夏基金可能仅转让25%而仍保持控股地位，上述两宗不确定的股权转让都将对公司盈利产生长期的不利影响。

　　此外，海通证券正在完成对香港大福证券的收购，大福证券是香港最大的本地券商，收购后海通将进一步增大规模，并加快国际化步伐。不过，大福证券盈利能力偏弱，今年上半年净利润只有6700多万元人民币净利润，即便按全年1.5亿元净利润计算，对海通证券的盈利贡献也将非常有限。因此，海通证券收购行为短期对业绩贡献有限。

　　中信证券与海通证券相比，在一出一入的调整格局下，或许将打破固有的市场地位。