12月3日，中国人民银行通过三个月期央票（700亿元）和91天正回购（300亿元），共回笼资金1000亿元。正如市场所预期的那样，本周央行连续第八次实现净回笼，金额为220亿元。自国庆长假以来，央行已累计净回笼资金达到6870亿元。

　　但透过净回笼的表象，并不能得出央行有收紧银行体系流动性的结论。多位银行间市场资深人士指出，对冲外汇占款是央行公开市场操作的首要目标。12月3日，一家上市银行债券研究员直言，预计未来公开市场操作都将以净回笼为主。

　　这从另外一个侧面表明，充裕的流动性将能支撑明年的信贷投放。一家上市银行管理层人士告诉本报记者，虽然按照现在的口径，明年的人民币信贷增量不超过7万亿，但实际执行情况可能不会低于7万亿元，而且考虑到今年信贷增量中仍有2万-3万亿元放在银行账上，这部分资金释放出来后，明年的信贷增量与今年基本相当。

　　不过，年内信贷新增空间已非常有限。某股份制银行资金部人士直言，该行今年末要将信贷规模控制在10月底的水平，其他银行可能也有类似情形。市场普遍认为，今年的人民币信贷增量目标是9.7万亿元，11、12月份尚有约8000亿元的空间。

　　下一步，在货币政策工具组合的安排上，第一创业证券研究所副所长王皓宇告诉记者，从10月份以来的央票发行期限结构可见，短期内央行没有提高一年期央票发行利率的意愿，表明货币政策的价格型工具推出时机至少要等到明年一季度后。

　　同时，多位银行人士直言，短期内央行可能也不会动用准备金率工具，尤其在明年1月份之前。但这需要视外资流入的情况而定。

8周净回笼：对冲外汇占款

　　虽然上周净回笼规模仅为20亿元，但市场依然预期净回笼将在本周继续。

　　本周，央票到期950亿元，正回购到期400亿元，共1350亿元，而央行通过央票和正回购共回笼1570亿元，投放与到期相抵，净回笼220亿元。

　　国庆长假前一周，为确保市场流动性充足，央行向市场净投放资金1000亿元。但长假之后，央行公开操作进入净回笼格局，10月12日至16日，当周净回笼资金为730亿元，此后五周的净回笼规模持续维持较高水平，分别为1600、1300亿、1230亿、810亿、930亿元。

　　11月23日以来的两周，净回笼规模回落，分别为20亿元和220亿元。8周以来，央行累计净回笼资金6870亿元。

　　“但大家有个误解，实际上流动性收紧与否，与公开市场的回笼量，两者之间是没有关系的。”王皓宇告诉本报记者。他指出，流动性紧与否，取决于银行间资金到底有多少；尽管公开市场操作是净回笼，但并不代表央行抽紧资金，目前银行间资金面非常宽裕。

　　原因之一是外汇占款增加较多。今年10月末，外汇占款余额为187660.04亿元，较9月末增加2285.58亿元，成为今年除5月、9月外的第三大单月增量。而10月份净回笼规模达3660亿元，超过当月外汇占款的增量，应可理解为是对9月份外汇占款猛增的回笼。

　　核心提示：国内流动性依然充裕，明年信贷增量有望与今年持平。但如果外汇占款增加和热钱异动，或将倒逼货币政策在明年择时“微调”。

　　值得注意的是，9月份外汇占款猛增4067.7亿元，公开市场操作净投放资金为2790亿元，两者相加，9月份共有6857.7亿元资金进入银行体系，令市场流动性非常宽裕。而10月份以来，央行连续8周净回笼资金6870亿元，基本与之相当。

　　前述股份制银行资金部人士称，现在的思路很清楚，公开市场操作的核心是对冲外汇占款。至于通过公开市场操作来收紧流动性，这几乎不太可能。因为综合各方的信息，明年的信贷增量还会在七八万亿元。

　　原因之二是年底的财政存款下拨，也会带来银行资金面宽裕。交通银行金融研究中心鄂永健表示，从理论上讲，财政存款的减少有货币扩张的作用。

　　历史上看，2007年12月份，财政存款一改11月份增加503亿元的态势，大幅减少6291亿元。2008年11、12月份，财政存款分别减少1403和10403亿元。王皓宇认为，这一态势将在今年年底续写。

年内信贷空间：8000亿封顶？

　　11月份信贷增量的规模，是否会超过10月份的2530亿元，成为市场关注的焦点之一。

　　12月3日，一家中小银行上海分行人士称，该行11月份信贷增量较10月份增加10%左右。另一家中小银行总行人士则称，11月份的增量与10月份相仿。而中小银行是今年二、三季度的信贷主力军。

　　一家大行人士预测，11月份的信贷增量可能在3000亿元左右，因为10月份有长假因素的约束，信贷增量一般会明显少于11月份。而一家监管人士也指出，因为9月份的季末冲高，10月份的贷款数据本身含有虚增的部分，所以，当月会消化这部分虚增的部分，所以，11月份的增量超过10月份也可以理解。

　　目前较为权威的观点是，今年全年的人民币信贷增量目标是9.7万亿元，而10月末这一数据为8.92万亿元，意味着11、12月份将消化其余8000亿元左右的空间，单月增量应不超过4000亿元，但不排除月度间的波动。

　　不过，具体到单个机构，年内信贷增长的空间并不乐观。此前，一家国有大行省分行人士直言，由于目前该分行信贷增量依然超过总行下达的限额，而年内必须控制在限额之内，所以，将会进一步压缩票据融资。

　　12月3日，本报记者从一家股份制银行获悉，该行目前的基调是年内信贷规模需控制在10月底的水平，所以，计划11月份投放一些，然后12月份再压回来。这就意味着，该行年内已无增量概念。该行内部人士还指出，目前，在全国性商业银行阵营中，上述控规模的做法并非个案。

货币政策风向标：热钱是否异动

　　接受本报记者采访的多位银行人士预测，在明年3月份之前，央行不会动用新的货币政策工具，如上调存款准备金率，“敏感时刻，不会触动这根弦”。

　　而本报记者注意到，10月份以来，央票发行的期限结构以3个月的为主，该期限央票的发行规模一般是一年期央票的3倍以上，如本周3个月央票发行规模为700亿元，而一年期央票仅为120亿元。

　　核心提示：国内流动性依然充裕，明年信贷增量有望与今年持平。但如果外汇占款增加和热钱异动，或将倒逼货币政策在明年择时“微调”。

　　王皓宇指出，这是一个市场博弈的结果。他指出，市场并不接受目前一年期央票的发行利率，希望可以有所提高，但“央行短期内可能并不愿意提高，于是减少一年期央票的发行力度，增加3个月的央票”。

　　同时，王皓宇认为，这也向市场传达一个正面信息，央行并不愿意上调一年期央票发行利率，也就意味着不会加息；“确实外部压力很大，上调利率会吸引更多的热钱”。

　　“发行3个月的央票，与一年期需求不旺有一定关系，央行连续回笼是市场基本一致的预期，而且预计未来公开市场都将以净回笼为主。”前述上市银行债券研究员告诉记者，“观察央行的政策取向还有一个重要的指标就是汇率的走势，美元的走势和人民币升值的预期”。

　　王皓宇指出，明年上半年，央行可能会提高存款准备金率，前提是明年信贷投放量很大，而央票发行情况又不佳；而且还要看外汇占款的情况。一位金融监管专家也表示，动用准备金率工具的时机，与外资流入情况密切相关。

　　“出口恢复是逐步的，所以，明年上半年不会出现贸易顺差、FDI大幅增长的态势，通过公开市场操作基本可以对冲由此产生的外汇占款，但热钱是一个不可控因素。”12月3日，一位大行研究人士直言。

　　对于近两周净回笼量突然缩小，王皓宇分析，或许央行在观察，考虑用其他手段把“过剩的”流动性抽走。

(21世纪经济报道)