债市交易机会，民企仍需警惕，转债估值低位——海通债券5月报
债市交易机会，民企仍需警惕，转债估值低位
——海通债券5月报（姜超 等）
来源：姜超的投资视界
摘 要 【利率债观察】债市交易机会。经济、通胀和资金面对债市的负面影响在逐渐扭转，货币政策宽松虽然边际弱化，但维持流动性合理充裕的任务仍在。即便未来R007中枢水平从2.6%升至2.8%，按照其与10年期国债利率30bp的历史平均利差，意味着10年期国债利率的中枢仍在3.1%左右，当前3.4%的10年期国债具备短期交易价值。 【信用债观察】民企仍需警惕。上周康美药业公告称其对会计差错进行更正，2017年货币资金将降低299亿，公告后股债均大幅下跌。我们曾在报告中提示康美具有与康得新相似的存贷双高特征，需警惕其财务信息可靠性。今年以来民企违约率继续上升，民企债收益率仍在高位，而以城投为代表的国企债收益率大幅下降，呈现冰火两重天。展望未来，无法从民企抒困政策中受益或业绩难改善的民企仍需警惕，民企资质下沉需谨慎。 【可转债观察】转债估值低位。转债杀估值一方面是由于近期新券密集上市，对市场有所冲击；另一方面也是体现转债投资者对权益市场短期的悲观情绪。但我们认为，权益市场正处于估值修复向盈利驱动的过渡期，短期调整或有限；转债的低估值反而提供了一定的安全垫。目前已经可以关注转债的左侧配置机会，板块以成长、消费、金融等为主。如曙光、万信、佳都、长信、通威、安井、绝味、中鼎、国君、长证等。
债市交易机会——利率债5月报
4月市场回顾：利率中枢稳定，债市大幅调整
货币利率波动加大，中枢稳定。4月央行逆回购投放3000亿元，逆回购到期3000亿元，央行MLF到期3675亿元，TMLF投放2674亿元。4月R001收于2.12%，月均值下行1BP；R007收于2.74%，月均值下行4BP；DR001收于2.09%，月均值与上月持平；DR007收于2.65%，月均值上行4BP。
债市大幅调整。3月经济明显改善，猪价上涨带动通胀明显反弹。货币社融增速也进一步反弹。债市陷入大幅调整。1年期国债上行25BP；10年期国债上行32BP。1年期国开债上行37BP；10年期国开上行23BP。
一级市场净供给减少，需求较弱。4月利率债净供给2009亿元，较上月减少2757亿元，认购倍数较弱。
5月政策前瞻：货币宽松边际减弱
货币政策是松是紧一个是看上层如何表态，二是看央行怎么做，市场如何反应。
首先，上层表态主要体现在克强总理多次提到不搞大水漫灌，以及央行官员表态稳健货币政策要松紧适度上。4月基础货币缺口增大，市场传言降准，央行两次快速辟谣降准传闻。央行一季度货政例会提出把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。中央政治局会议提出坚持结构性去杠杆，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。国务院政策例行吹风会上人民银行货币政策司司长孙国峰先生指出，应当看到稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度，原来并没有放松，现在也谈不上收紧，始终与名义经济增速相匹配。
其次，央行公开市场回笼货币推动货币利率中枢上移，但当利率抬升至3%左右时，又及时进行TMLF投放货币，表明央行维持流动性合理充裕的意图。1-4月份央行公开市场回笼资金1.8万亿，直接把今年全面降准释放的1.5万亿资金回收回去了。央行公开市场回笼资金导致七天回购利率中枢脱离下轨，从三月开始上行了20BP，目前中枢稳定在2.7%附近，处于利率走廊偏下轨位置，表明流动性虽比之前收紧，但依然充裕。
5月债市前瞻：债市交易机会
从国内经济基本面看，春节效应消退之后，4月经济基本面出现倒春寒迹象。乘用车销量增速跌幅扩大，发电耗煤增速也出现下行，中观数据走弱表明经济企稳仍需观察。从物价走势来看，前期急速上涨的猪肉价格涨幅趋缓，而蔬菜价格回落，通胀预期较之前有所缓和。
从政策面看，货币宽松边际减弱。从上层和央行表态来看，都强调不大水漫灌，稳健货币政策要松紧适度，货币融资增速要与名义GDP增速相匹配。19年1季度我国宏观杠杆率再次出现明显上升，从243%升至247%，创下历史新高。所以政治局会议重提结构性去杠杆，这意味着本轮货币和融资增速将很难持续回升，更大的概率是L型甚至倒V型。
从资金面看，前期央行公开市场回笼资金带来利率中枢上移至2.7%左右，但是当利率触及3%央行果断进行TMLF操作来维稳流动性，可以看出资金面松紧适度的利率中枢大致区间就在2.5%-2.7%左右。
经济、通胀和资金面对债市的负面影响在逐渐扭转，货币政策宽松虽然边际弱化，但维持流动性合理充裕的任务仍在。即便未来R007中枢水平从2.6%升至2.8%，按照其与10年期国债利率30bp的历史平均利差，意味着10年期国债利率的中枢仍在3.1%左右，当前3.4%的10年期国债具备短期交易价值。
民企仍需警惕——信用债5月报 4月行业利差监测与分析。1.中高等级债信用利差上行，低等级债信用利差下行。4月信用债收益率上行，信用利差走势表现为高等级债（AAA）和中等级债（AA+）信用利差上行，低等级债（AA）信用利差下行，长中短期信用利差均下行，3年期中等期限信用债等级利差下行尤其多。2.产业债-城投债利差收窄。AAA级产业债-城投债利差目前在-10BP，较3月底下行7BP；AA+级产业债-城投债利差目前在95BP左右，较3月底下行4BP；而AA级产业债-城投债利差目前在64BP左右，较3月底下行12BP。3.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差收窄；地产行业信用利差收窄。4.行业横向比较：高等级债中，商贸、有色金属和采掘是利差最高的三个行业；AA+级债券中，建筑装饰和化工行业是利差最高的两个行业，综合行业紧随其后；AA级低等级债券中，建筑装饰行业利差最高。4月不同等级各行业利差下行为主，AAA级高等级债行业利差整体下行；AA+级债券的行业利差以下行为主；AA等级债券中，行业利差下行为主。 4月市场回顾：净供给增加，估值收益率以涨为主。4月主要信用债品种净供给2834.89亿元，较前一个月的2113.11亿元有所增加。在发行的825只主要品种信用债中有272只城投债，占比约33%，发行数量较前一个月有所减少。4月国债收益率整体上行，信用债收益率整体上行，期限品种涨幅略有分化，5年和7年期品种信用债上行较多。 4月评级迁徙评论：9项评级上调，11项评级下调。4月公告9项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告11项主体评级向下调整行动，9项为评级下调，2项为展望下调。与前一月相比，向上调整的评级数目增加，向下调整的评级数目下降。评级上调的主体中有3家城投平台，而评级下调的主体无城投平台。评级下调的发行人中，从行业分布来看，涉及行业包括建筑业、制造业、房地产业、综合、信息传输、软件和信息技术服务业。 投资策略：民企仍需警惕 1）信用债收益率持平。上周信用债收益率与前一周基本持平。AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率均上行不到1BP。 2）中信国安债券违约。4月28日，中信国安公告称其未能偿付中票“15中信国安MTN001”利息，已构成实质性违约。中信国安是由国企通过混改而成的民企，经营有色、地产、文娱等多项业务，自19年初被爆出资产被冻结以来逐步陷入债务危机。中信国安具有违约民企的典型特征，如资产增速快、负债率高、业务多元化、资金链紧张等，不属政策支持的类型，因而在这一轮民企抒困中获益有限。 转债估值低位——可转债5月报 19年4月转债表现：转债缩量下跌 4月转债缩量下跌。4月转债指数下跌2.41%，日均成交量环比下跌12%，同期沪深300指数上涨1.06%，中小板指下跌5.26%，创业板指下跌4.12%。绝味转债等28只转债上市。涨幅前5位分别是东音转债（75.2%）、凯龙转债（41.4%）、金农转债（31.8%）、常熟转债（8.7%）、安井转债（8.6%）。 消费和TMT回调明显。4月转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.19%，跌幅低于中证转债指数。从风格来看，中高价券跌幅较大。从行业来看，行业5（TMT）、行业3（消费）、行业7（医药）跌幅较大，而行业2（金融地产）抗跌性较强。 转股溢价率压缩。截至4月30日全市场的转股溢价率均值20.28%，相比19年3月末下降3.97个百分点；纯债YTM 0.99%，环比上涨0.86个百分点。平价75元以下、75-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为80.63%、20.10%、4.15%，环比分别变动-4.58、-3.73、-1.59个百分点。 4月转债发行节奏依旧较快。4月有明泰转债等11只转债和G三峡EB1等2只公募EB发行；审核方面，4月共有蓝晓科技等2只转债收到批文，安图生物过会，中核钛白等3只转债获受理。此外，4月新增了晨光生物等37只转债预案，广西广电等3只转债终止了发行。截至4月30日，待发行新券共计5036亿元左右，其中转债214只，共4454亿元左右。 5月权益前瞻：短期调整与长期趋势 PMI和生产均季节性回落。19年1-3月全国规模以上工业企业利润总额同比增速-3.3%，其中3月增速13.9%，较1-2月大幅反弹，并由负转正。而19年4月全国制造业PMI为50.1%，较3月小幅回落0.4个百分点，但仍在线上且高于一季度均值，指向制造业景气季节性回落。从中观高频数据看，4月经济有所降温，主要是今年春节开工偏晚，基数效应下3月生产明显回暖，4月则再度回落。 流动性保持充裕。货币政策是松是紧一是看上层如何表态，二是看央行怎么做，市场如何反应。上层表态主要体现在总理多次提到不搞大水漫灌，以及央行官员表态稳健货币政策要松紧适度上。央行公开市场回笼货币推动货币利率中枢上移，但当利率抬升至3%左右时，又及时进行TMLF投放货币，表明央行维持流动性合理充裕的意图。目前中枢稳定在2.7%附近，表明流动性虽比之前收紧，但依然充裕。 短期调整与长期趋势。一季度股市行情主要是由估值修复所驱动，随着4月份年报和一季报的陆续披露，权益市场关注点重新回归业绩情况。根据海通策略团队的统计，全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利润累计同比分别为9.4%/-1.9%/10.3%（其中18Q4源于大规模商誉减值）。我们认为，在减税政策的影响下，本轮企业盈利相比名义GDP增速将提前见底。短期业绩落地后市场有所回调，但不改长期趋势。随着盈利和经济的先后见底，股市有望从估值驱动走向盈利驱动，中长期依旧保持乐观。 5月转债策略：转债估值低位 4月整体来看，转债指数出现缩量下跌，各行业普跌。估值方面，4月罕见的出现了转债指数与估值双跌的现象，目前全市场转股溢价率均值仅在20%左右，其中股性券估值仅为4%左右，均处于近年来的低位。此外，负溢价券的数量也达到30只之多。转债杀估值一方面是由于近期新券密集上市，对市场有所冲击；另一方面也是体现转债投资者对权益市场短期的悲观情绪。但我们认为，权益市场正处于估值修复向盈利驱动的过渡期，短期调整或有限；转债的低估值反而提供了一定的安全垫。目前已经可以关注转债的左侧配置机会，板块以成长、消费、金融等为主。如曙光、万信、佳都、长信、通威、安井、绝味、中鼎、国君、长证等。 风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
3）民企仍需警惕。上周康美药业公告称其对会计差错进行更正，2017年货币资金将降低299亿，公告后股债均大幅下跌。我们曾在报告中提示康美具有与康得新相似的存贷双高特征，需警惕其财务信息可靠性。今年以来民企违约率继续上升，民企债收益率仍在高位，而以城投为代表的国企债收益率大幅下降，呈现冰火两重天。展望未来，无法从民企抒困政策中受益或业绩难改善的民企仍需警惕，民企资质下沉需谨慎。
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