4月市场回顾：利率中枢稳定，债市大幅调整

4月行业利差监测与分析。1.中高等级债信用利差上行，低等级债信用利差下行。4月信用债收益率上行，信用利差走势表现为高等级债（AAA）和中等级债（AA+）信用利差上行，低等级债（AA）信用利差下行，长中短期信用利差均下行，3年期中等期限信用债等级利差下行尤其多。2.产业债-城投债利差收窄。AAA级产业债-城投债利差目前在-10BP，较3月底下行7BP；AA+级产业债-城投债利差目前在95BP左右，较3月底下行4BP；而AA级产业债-城投债利差目前在64BP左右，较3月底下行12BP。3.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差收窄；地产行业信用利差收窄。4.行业横向比较：高等级债中，商贸、有色金属和采掘是利差最高的三个行业；AA+级债券中，建筑装饰和化工行业是利差最高的两个行业，综合行业紧随其后；AA级低等级债券中，建筑装饰行业利差最高。4月不同等级各行业利差下行为主，AAA级高等级债行业利差整体下行；AA+级债券的行业利差以下行为主；AA等级债券中，行业利差下行为主。

4月市场回顾：净供给增加，估值收益率以涨为主。4月主要信用债品种净供给2834.89亿元，较前一个月的2113.11亿元有所增加。在发行的825只主要品种信用债中有272只城投债，占比约33%，发行数量较前一个月有所减少。4月国债收益率整体上行，信用债收益率整体上行，期限品种涨幅略有分化，5年和7年期品种信用债上行较多。

4月评级迁徙评论：9项评级上调，11项评级下调。4月公告9项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告11项主体评级向下调整行动，9项为评级下调，2项为展望下调。与前一月相比，向上调整的评级数目增加，向下调整的评级数目下降。评级上调的主体中有3家城投平台，而评级下调的主体无城投平台。评级下调的发行人中，从行业分布来看，涉及行业包括建筑业、制造业、房地产业、综合、信息传输、软件和信息技术服务业。

投资策略：民企仍需警惕

1）信用债收益率持平。上周信用债收益率与前一周基本持平。AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率均上行不到1BP。

2）中信国安债券违约。4月28日，中信国安公告称其未能偿付中票“15中信国安MTN001”利息，已构成实质性违约。中信国安是由国企通过混改而成的民企，经营有色、地产、文娱等多项业务，自19年初被爆出资产被冻结以来逐步陷入债务危机。中信国安具有违约民企的典型特征，如资产增速快、负债率高、业务多元化、资金链紧张等，不属政策支持的类型，因而在这一轮民企抒困中获益有限。
3）民企仍需警惕。上周康美药业公告称其对会计差错进行更正，2017年货币资金将降低299亿，公告后股债均大幅下跌。我们曾在报告中提示康美具有与康得新相似的存贷双高特征，需警惕其财务信息可靠性。今年以来民企违约率继续上升，民企债收益率仍在高位，而以城投为代表的国企债收益率大幅下降，呈现冰火两重天。展望未来，无法从民企抒困政策中受益或业绩难改善的民企仍需警惕，民企资质下沉需谨慎。

19年4月转债表现：转债缩量下跌

4月转债缩量下跌。4月转债指数下跌2.41%，日均成交量环比下跌12%，同期沪深300指数上涨1.06%，中小板指下跌5.26%，创业板指下跌4.12%。绝味转债等28只转债上市。涨幅前5位分别是东音转债（75.2%）、凯龙转债（41.4%）、金农转债（31.8%）、常熟转债（8.7%）、安井转债（8.6%）。

消费和TMT回调明显。4月转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.19%，跌幅低于中证转债指数。从风格来看，中高价券跌幅较大。从行业来看，行业5（TMT）、行业3（消费）、行业7（医药）跌幅较大，而行业2（金融地产）抗跌性较强。

转股溢价率压缩。截至4月30日全市场的转股溢价率均值20.28%，相比19年3月末下降3.97个百分点；纯债YTM 0.99%，环比上涨0.86个百分点。平价75元以下、75-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为80.63%、20.10%、4.15%，环比分别变动-4.58、-3.73、-1.59个百分点。

4月转债发行节奏依旧较快。4月有明泰转债等11只转债和G三峡EB1等2只公募EB发行；审核方面，4月共有蓝晓科技等2只转债收到批文，安图生物过会，中核钛白等3只转债获受理。此外，4月新增了晨光生物等37只转债预案，广西广电等3只转债终止了发行。截至4月30日，待发行新券共计5036亿元左右，其中转债214只，共4454亿元左右。

5月权益前瞻：短期调整与长期趋势

PMI和生产均季节性回落。19年1-3月全国规模以上工业企业利润总额同比增速-3.3%，其中3月增速13.9%，较1-2月大幅反弹，并由负转正。而19年4月全国制造业PMI为50.1%，较3月小幅回落0.4个百分点，但仍在线上且高于一季度均值，指向制造业景气季节性回落。从中观高频数据看，4月经济有所降温，主要是今年春节开工偏晚，基数效应下3月生产明显回暖，4月则再度回落。

流动性保持充裕。货币政策是松是紧一是看上层如何表态，二是看央行怎么做，市场如何反应。上层表态主要体现在总理多次提到不搞大水漫灌，以及央行官员表态稳健货币政策要松紧适度上。央行公开市场回笼货币推动货币利率中枢上移，但当利率抬升至3%左右时，又及时进行TMLF投放货币，表明央行维持流动性合理充裕的意图。目前中枢稳定在2.7%附近，表明流动性虽比之前收紧，但依然充裕。

短期调整与长期趋势。一季度股市行情主要是由估值修复所驱动，随着4月份年报和一季报的陆续披露，权益市场关注点重新回归业绩情况。根据海通策略团队的统计，全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利润累计同比分别为9.4%/-1.9%/10.3%（其中18Q4源于大规模商誉减值）。我们认为，在减税政策的影响下，本轮企业盈利相比名义GDP增速将提前见底。短期业绩落地后市场有所回调，但不改长期趋势。随着盈利和经济的先后见底，股市有望从估值驱动走向盈利驱动，中长期依旧保持乐观。

5月转债策略：转债估值低位

4月整体来看，转债指数出现缩量下跌，各行业普跌。估值方面，4月罕见的出现了转债指数与估值双跌的现象，目前全市场转股溢价率均值仅在20%左右，其中股性券估值仅为4%左右，均处于近年来的低位。此外，负溢价券的数量也达到30只之多。转债杀估值一方面是由于近期新券密集上市，对市场有所冲击；另一方面也是体现转债投资者对权益市场短期的悲观情绪。但我们认为，权益市场正处于估值修复向盈利驱动的过渡期，短期调整或有限；转债的低估值反而提供了一定的安全垫。目前已经可以关注转债的左侧配置机会，板块以成长、消费、金融等为主。如曙光、万信、佳都、长信、通威、安井、绝味、中鼎、国君、长证等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。