通胀仍趋下行，社融增速回升

——海通宏观月报（姜超等）

来源：姜超的投资视界

一、海外：特朗普宣布国家进入紧急状态，美零售销售创九年最大跌幅

1.1 特朗普宣布国家进入紧急状态

上周五，特朗普宣布南部边境进入国家紧急状态，以绕过国会利用政府其他部门资金修建边境墙。特朗普还签署了上周四国会通过的最新支出法案，让政府保持运作至本财年结束，并为边境墙提供13.8亿美元资金，远低于特朗普要求的57亿美元。

1.2 美国零售销售创九年最大跌幅

美国商务部上周四公布的数据显示，美国18年12月零售销售环比下跌1.2%，创2009年9月以来最大跌幅，显示18年末美国经济活动明显放缓。而扣除机动车、汽油、建筑材料和食品的核心零售销售12月环比下跌1.7%，是2001年“9·11”以来的最大跌幅。

美、英CPI增速下滑。美国劳工部上周三发布数据显示，美国1月CPI同比上涨1.6%，增速创17年6月以来新低，核心CPI连续第三个月同比增长2.2%，是至少一年半以来最小的年度通胀涨幅。同日，英国统计局也公布了通胀数据，英国1月CPI同比上涨1.8%，为17年1月以来最低，是两年来首次低于英国央行2%的目标通胀率。

上周四日本公布经济数据，18年4季度日本经济重现扩张，实际GDP环比增长0.3%，内需对日本经济季环比的增长贡献0.6个百分点，净出口则拖累0.3个百分点。18年全年日本实际GDP同比增长0.7%。

二、1月数据：通胀仍趋下行，社融增速回升

经济开局不佳。统计局通常不公布1月份的经济数据，但中观数据显示，1月经济呈现供需双弱。从PMI来看，19年1月全国制造业PMI为49.5%，较18年12月微幅回升0.1个百分点，但仍在荣枯线下，固然与19年春节较早有关，但也反映了制造业景气依然偏弱，分项指标中，需求、生产偏弱，库存改善，价格反弹。从中观数据来看，需求方面，主要城市和主要地产商地产销售面积均为负增，乘用车批发和零售销售同比也在萎缩。生产方面，电厂发电耗煤增速降幅扩大，钢厂粗钢产量增速也在下降，此外，1月重卡销售增速再度转负，挖掘机销量增速降至10%。1月经济数据中唯一超预期的是外贸数据，1月出口增速回升至9.1%、增速再度转正，进口增速降幅也收窄至-1.5%。但当前外贸数据受到贸易谈判和春节因素的干扰，如果从过去3个月的平均值来看，目前进出口增速都降至了零附近。

通胀仍趋下行。19年1月CPI环比上涨0.5%，同比回落至1.7%。食品方面，受天气寒冷和临近春节影响，鲜菜、鲜果和水产品价格上涨，但部分地区生猪禁运解除，供应增加，猪肉价格下降，1月食品CPI环比上涨1.6%。非食品方面，寒假和春运期间出行需求增多，旅游、机票和汽车票价格上涨，春节前城市务工人员返乡，部分服务价格上涨明显，1月非食品CPI环比上涨0.2%。食品和非食品价格涨幅均低于预期。2月以来鲜果价格上涨，蔬菜和猪肉价格先涨后跌，由于春节错位效应，预计2月CPI同比或降至1.1%。1月PPI环比下跌0.6%，同比继续回落至0.1%。环比价格表现上，生产资料下跌，生活资料持平。2月以来油价、钢价小幅回升，煤价稳定，考虑到去年同期PPI环比为负，我们预计2月PPI同比或小幅回升至0.5%。

社融增速回升。1月新增社融4.64万亿元，同比大幅多增1.56万亿元，主要贡献一是信贷和债券融资继续改善，对实体发放贷款、企业债券净融资分别同比多增8800多亿元和3700多亿元；二是地方政府专项债提前发行，同比多增1088亿元；三是未贴现银行承兑汇票同比多增2349亿元，非标融资有所改善，委托和信托贷款的新增规模与18年同期大体持平，对社融拖累减少。1月企业部门贷款同比多增约8000亿元，票据融资仍是最大贡献，但同时企业中长贷和短贷也分别同比多增1000多亿和2000多亿。积极财政背景下财政存款少增，同时降准释放资金，1月M2同比回升到8.4%。春节前企业发放现金、居民取现增加，1月M1同比降至0.4%，预计2月大概率回升。1月社融存量增速回升到10.4%，是17年以来首次出现明显回升，意味着目前的宽货币正在向宽信用转化。中办、国办近日发文要求加强金融服务民营企业，有助疏通信用传导，未来社融增速将趋势企稳，国内宽松格局延续。

2.1 通胀：CPI持续回落，通胀仍趋下行

19年1月CPI环比上涨0.5%，同比回落至1.7%。食品方面，受天气寒冷和临近春节影响，鲜菜、鲜果和水产品价格上涨，但部分地区生猪禁运解除，供应增加，猪肉价格下降，19年1月食品CPI环比上涨1.6%。非食品方面，寒假和春运期间出行需求增多，旅游、机票和汽车票价格上涨，春节前城市务工人员集中返乡，部分服务价格上涨明显，19年1月非食品CPI环比上涨0.2%。

受春节因素影响，19年1月食品价格环比上涨1.6%，涨幅比18年12月扩大0.5个百分点，影响CPI上涨约0.31个百分点；但是由于今年环比涨幅小于去年同期，同比回落至1.9%。

从环比来看，天气寒冷供给减少，而临近春节需求增加，大部分食品价格均出现上涨，其中鲜菜、鲜果和水产品价格涨幅靠前，分别上涨9.1%、2.3%和2.0%；羊肉、牛肉和鸡蛋价格也分别上涨1.8%、1.7%和0.5%，上述六项合计影响CPI上涨约0.32个百分点。但是部分地区生猪禁运解除，猪肉供应增加导致猪价下跌，拖累CPI下降约0.03个百分点。

从同比来看，尽管节前果蔬价格季节性上涨，但涨幅低于去年同期，因此鲜果和鲜菜价格同比涨幅均有回落，其中鲜果同比相比18年12月下降3.5个百分点。肉类方面，羊肉、牛肉和鸡肉价格分别上涨12.7%、7.9%和5.8%，但是猪肉价格下降3.2%，降幅比18年12月扩大1.7个百分点，拖累畜肉价格CPI同比下降至0.2%。

由于前期养殖利润较低和非洲猪瘟的发生，生猪产能加速去化，18年12月生猪存栏量同比增速已经下降至-9%。生猪补栏往往需要6-12个月才能出栏，存栏量增速的下行一般意味着未来半年后生猪出栏量出现下降，供给的减少会对猪价产生支撑。因此，近期市场对猪价上涨的预期逐步升温。目前存栏量下降对猪肉供应的影响已经反映在生猪屠宰量上，部分地区生猪禁运解除导致猪肉供给增加属于短期扰动，中长期来看今年猪肉供给或逐步减少。

但是猪价上涨需要供给和需求的配合。2010年以来猪肉价格经历过3轮上涨，涨价之前生猪存栏量同比均出现明显回落，M2增速也均出现回升，特别是2011年那轮猪价上涨更多是因为货币供给扩大的刺激。去年M2增速一直处于历史低位，今年猪肉需求不支持猪价出现大幅反弹，近期猪价持续低迷也反映了猪肉需求的乏力。根据目前的存栏量情况来判断，我们预计今年猪肉CPI同比或在年中达到10%左右。

19年1月非食品价格环比由18年12月下降转为上涨0.2%，影响CPI上涨约0.19个百分点。

从环比看，寒假和春运期间出行需求增多，飞机票、旅行社收费和长途汽车票价格分别上涨15.9%、6.4%和2.8%；但是受成品油调价影响，汽油和柴油价格分别下降3.7%和4.0%，导致交通和通信价格环比仍然下降0.2%。节前务工人员集中返乡导致城市服务人员供给紧缺，部分服务价格上涨明显，其中家政服务、理发、车辆修理与保养价格分别上涨5.8%、5.4%和2.5%。

从同比来看，非食品价格上涨1.7%，涨幅与18年12月持平，影响CPI上涨约1.36个百分点，其中教育文化和娱乐、医疗保健、衣着和生活用品服务价格涨幅均有所扩大。但是汽油和柴油价格分别下降6.2%和6.5%，导致交通和通信价格同比下降1.3%，连续两个月拖累非食品CPI。

预测2月CPI下降。19年2月以来鲜果价格上涨，蔬菜和猪肉价格先涨后跌。由于去年春节位于2月中后旬，雨雪天气叠加春节需求推升食品价格大幅上涨，其中商务部食用农产品价格和农业部农产品批发环比涨幅分别达到3.7%和7.1%，非食品CPI环比也达到0.5%的历史同期高位。而今年春节位于2月初，高频数据显示各类价格已经趋稳，春节错位效应或导致2月CPI同比大幅下降至1.1%。

19年1月PPI环比下跌0.6%，同比进一步回落至0.1%，相比于18年12月下降0.8个百分点。

从环比来看，生产资料价格下降0.8%，生活资料价格与18年12月持平。分行业来看，价格上涨的有11个，持平的有8个，下降的有21个。在主要行业中，油气开采（-6.1%）、石油煤炭加工（-4.5%）、黑金冶炼加工（-2.0%）、化学原料制品（-1.5%）价格降幅收窄，非金属矿物制品（-0.2%）价格由升转降，燃气生产供应（1.3%）价格涨幅回落。

从同比来看，生产资料价格由升转降，下降至0.1%；生活资料价格上涨0.6%，涨幅比18年12月回落0.1个百分点。行业表现上，涨幅回落的有非金属矿物制品、煤炭采选，价格由升转降的有油气开采、石油煤炭加工和化学原料制品。价格降幅扩大的有有色冶炼加工和黑金冶炼加工。

19年2月以来油价、钢价小幅回升，煤价稳定，考虑到去年同期PPI环比为负，我们预计2月PPI同比或小幅回升至0.5%。

通胀仍趋下行。19年1月以来国际油价和国内钢价持续反弹，其中国际油价累计上涨27%。受到商品价格反弹推动，1月PPI环比跌幅较18年12月收窄。由于去年2-4月PPI环比为负，我们预计未来几个月PPI同比下降将放缓。但是考虑到去年中后旬基数较高，PPI仍可能在下半年跌回通缩区间，并拖累非食品CPI。

今年对食品CPI的担忧主要来自猪价上涨预期，尽管生猪存栏下降可能会在未来导致猪价上涨，但是我们认为在需求疲软的情况下，猪价上涨幅度有限。通过分析历史情况可以发现，尽管猪价走高时期往往会出现CPI同比随之上升的情况，但是16年猪价大幅上涨并没有导致通胀攀升，主要因为非食品CPI同比处于较低水平。我们认为今年类似于16年的情况，猪价上涨对CPI的拉动效应将被非食品CPI下降所部分抵消。当前国内经济供需双弱，通胀仍趋下行，货币将维持宽松。

2.2 外贸：外贸增速回升，汇率短期稳定

1月我国以美元计价出口同比从18年12月的-4.4%转正至9.1%。从海外主要经济体景气情况来看，1月美国PMI略有反弹，而欧、日PMI继续放缓。

从国别和地区来看，从国别和地区来看，1月我国对美国（-2.4%）出口略有回升但仍负增，对欧盟（15.3%）和日本（5.7%）出口同比大幅反弹。新兴经济体中，对东盟（12.5%）、印度（11.2%）、中国香港（1.8%）出口增速均明显改善，对韩国（14.4%）出口继续回升。对欧盟和东盟出口的大幅改善，是1月出口同比转正的主要贡献。

从贸易方式看，1月一般贸易出口增速大幅回升到15.7%，加工贸易出口同比跌幅也收窄到-1.1%。从产品类型看，1月劳动密集型产品（11%）、机电产品（6.7%）和高新技术产品（2.5%）出口同比也均转正。

重点商品中，手机出口增速跌幅收窄，其余主要商品出口同比转正。1月手持无线电话机出口同比增速从18年12月的-31.1%收窄到-19.5%，自动数据处理设备（9.5%）服装（4.0%）、纺织（14.3%）、集成电路（28.1%）出口增速均回升。

在去年同期存在较高基数的情况下，1月我国进口同比-1.5%继续负增，但较18年12月跌幅收窄。一方面，原油和铁矿石进口量价齐跌。从数量看，临近春节工业生产趋缓，1月我国进口原油（5.1%）和铁矿石（-9.1%）同比增速回落，但铜（8.2%）和大豆（-13.0%）增速回升；从金额看，价格因素拖累1月进口原油（-2.4%）和铁矿石（-6.5%）同比增速下滑。

但另一方面，其他主要商品进口增速低位反弹。占比最大的集成电路进口数量（-9.7%）和金额（-7.6%）增速小幅回升，对进口总额的拖累较18年12月有所减轻，此外，汽车和汽车底盘（-6.0%）、汽车零配件（-11.1%）、初级形状塑料（-4.4%）的进口金额同比跌幅均有收窄，自动数据处理设备（10.2%）进口增速转正。

1月进出口增速回升，贸易顺差391.6亿美元，较去年同期增加约200亿美元。人民币口径1月出口（13.9%）和进口（2.9%）增速同样回升，顺差2711.6亿元人民币，同比也有改善。近期美联储加息暂缓、海外多国央行态度转鸽，人民币汇率短期稳定。

今年春节在2月上旬，而去年春节在2月中旬，时间上10天左右的错位对1月的进出口也形成扰动，可能推高了今年1月的出口，因而外贸情况仍需结合2月数据综合判断。

2.3 金融：社融增速回升，货币宽松延续

1月新增社融4.64万亿元，同比大幅多增1.56万亿元。1月社融高增的主要贡献，一是信贷和债券融资继续改善，对实体发放贷款3.57万亿、企业债券净融资增加4990亿元，分别同比大幅多增8800多亿元和3700多亿元；二是地方政府专项债提前发行，同比多增1088亿元；三是年初票据大增，未贴现银行承兑汇票增加约3800亿元，同比多增2349亿元，且委托、信托贷款同比变化不大，使得非标融资由同比负增转为多增2000多亿元。

1月非标融资是社融中变化最大的部分之一。17年下半年到18年，随着监管的明确，非标融资开始持续回落，而经过一年之后，新增表外非标融资的基数已经比较低，与历年各月比较而言，1月的委托贷款和信托贷款的新增规模与18年同期大体持平，因而对社融的拖累减少，若未来这两项的新增规模保持目前趋势，那么非标融资对社融的拖累或将明显收窄。

1月新增金融机构贷款3.23万亿元，同比多增3284亿元。居民部门贷款1月增加近1万亿元，同比多增700多亿元，其中居民短贷增加2930亿元，同比少增170多亿元，而居民中长贷增加6969亿元，同比多增900亿元。

企业部门1月新增贷款约2.58万亿，同比多增约8000亿元，结构上看，票据融资同比多增约4800亿元，仍是最大贡献，票据冲量规模依然不小，但同时也注意到，企业中长贷和短贷分别同比多增了1000多亿和2000多亿，也在延续改善。

票据融资1月大幅同比多增4800亿元，且表外融资中的未贴现的银行承兑汇票也多增了2000多亿元，印证了今年以来票据增长的火爆。一方面1月存在季节性因素，历年1月的票据融资往往冲高；但另一方面，去年三季度以来票据融资利率就已经下行，对于企业尤其是中小微企业来说，票据融资能够满足短期流动性需求，缓解短期资金周转问题。

1月财政存款增加5337亿元，同比少增近4500亿元，积极财政背景下减税导致缴税减少。1月企业部门存款同比少增4132亿元，而居民存款同比多增近3万亿元，今年春节早于去年，1月春节前夕企业向居民发放现金，因而存款从企业向居民部门转移。

1月财政存款同比少增，同时央行还实施降准释放资金，M2同比回升到8.4%。春节效应下，企业发放现金、居民取现增加，1月M1同比降至0.4%的新低，M0同比大幅回升到17.2%。

1月社融高增使得各口径的融资存量增速均有回升。当前口径社融存量同比增速从18年12月9.8%回升到10.4%，我们测算，若不含专项债社融存量增速从18年12月的9.1%回升到9.7%，政府和社会总融资存量增速回升到10.8%，企业各类总融资存量增速也回升到6.6%。

总的来看，虽然1月社融的反弹存在票据和信贷冲量、专项债提前发行等因素，延续性有待观察，但宽信用政策仍在加码，近日中办、国办联合发文要求进一步加强金融服务民营企业，我们预计未来社融增速仍将趋势企稳，同时近期海外主要央行也纷纷转鸽，对我国货币政策的约束减少，宽松格局仍将延续。

三、政策：落实消费升级

更大减税降费。国务院副总理韩正表示，推动积极的财政政策加力提效，更好地促进经济社会持续健康发展；实施更大规模的减税降费，要有利于改善收入分配格局，有利于完善税制结构；要有效防范化解财政金融风险，加强地方政府债务风险监测，对重大隐患要跟踪分析，及时预警，完善预案。

落实消费升级。商务部表示，今年将全力做好“一促两稳三重点”，办好第二届进口博览会，4月将召开全国性专题会议，推进落实消费升级行动计划。主要措施有五个方面：一是提升城市消费，二是促进乡村消费，三是扩大服务消费，四是创新流通方式，五是优化消费环境。

金融服务民企。中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，通过综合施策，实现各类所有制企业在融资方面得到平等待遇，确保对民营企业的金融服务得到切实改善，融资规模稳步扩大，融资效率明显提升，融资成本逐步下降并稳定在合理水平，缓解民企特别是小微企业融资难融资贵问题，激发民营经济的活力和创造力。