谢国忠 玫瑰石顾问公司董事

旧平衡一去不复返，创建新平衡，要面临许多结构性的障碍。目前的复苏只是基于一个暂时的、不稳定的平衡

美国经济已开始报告强劲增长的数据。分析师们正提高其对美国经济前景的预期，有的预计年化增长幅度在3%-4%。二季度经济数据显示，中国表现出快速反弹，美国在三季度也会有同样的表现。难道全球经济都在上演V型反弹？这是在过去三个月里，活跃的金融市场一直盼望的情景。市场押对了吗？

最持久的泡沫

2008年年底，我曾预测，全球股市会在2009年春季上演一轮强劲反弹，全球经济会在下半年开始回升。之后，在2010年出现第二波探底。

在正常的经济周期中，库存带动的经济复苏，必然继之以企业资本支出，而这将扩大就业。就业人数的增加导致消费增长，从而提高企业盈利能力，再扩大资本支出。但是，为什么现实并非如此呢？原因在于巨大的泡沫扭曲了全球经济结构。供给和需求的重新匹配将需要很长时间。凯恩斯主义仅仅关注总需求，忽视了结构性失衡。正常情况下，凯恩斯主义是说得过去的。然而，一旦经济衰退源于巨大泡沫的破裂，凯恩斯主义就束手无策了。

事实上，许多政策制定者从“创造新泡沫，以抵消旧泡沫破裂引发的经济衰退”这个出发点思考。这类想法在中国和华尔街特别流行。尽管世界各地的中央银行并非有意如此，但是，他们又创造了另一堆流动性泡沫。泡沫首先清楚地体现在大宗商品价格飙升上，接下来是股市，近来又体现在房地产市场上。这个战略会成功吗？我不这么看。

泡沫能够持续多久，取决于它对需求的影响。最持久的是资产和技术泡沫。资产泡沫的乘数效应体现在很多方面。在短期内，资产泡沫既刺激了投资，也刺激了消费，它影响的供应链颇长。在供给方，从商品生产者到房地产中介，泡沫可以对经济总量的五分之一产生刺激效果。在需求方，它不仅能刺激信贷增长，提高金融部门收益，而且往往能够通过财富效应提高消费。正是因为资产泡沫如此强大，它的破裂造成的负面影响就极具破坏性。因为当泡沫存在的时候，出现供给过剩需要一定时间来消耗，还会破坏信用体系。

当投资者们夸大技术对其企业盈利影响的时候，技术泡沫就此产生。一项突破性的技术，会极大提升生产率。然而，竞争会将技术进步带来的暂时的超额收益转变为更低的消费价格。由于重要技术的出现会降低消费价格，中央银行往往释放了过多货币进入资本市场，创造了泡沫。但因基础技术导致了经济繁荣，所以，人们感觉这些泡沫十分真实。越来越多的资本投入到这一技术中去，这就导致产能过剩，并抵消掉超额利润。当投机者最终认识到企业不复盈利的时候，泡沫就破灭了。技术泡沫的代价，本质就是过度投资。因为突破性的技术会使经济体扩大，从而吸收技术泡沫带来的负面影响变得更加容易，因此经济也能相对快速地复苏。

暂时的平衡

我们现在看到的，是在全球经济中堆积的纯粹的流动性泡沫。它体现在几个资产类别上，最突出的是大宗商品、股票和政府债券。支撑泡沫的理由是，刺激将导致经济快速复苏，而且，产出缺口能够保持低通货膨胀率，因而中央银行可以把利率数年内维持在较低水平。根据这个描述，投资者可以同时期待强劲的企业盈利和较低的利率水平，也就是股市所谓的“金发姑娘”(语出Robert Southey的童话，此处“金发姑娘”形容上世纪90年代中后期的美国经济，即一个“稳步增长，通胀温和”、处于童话般的美好状态，但“三只熊”回来，一切就结束了)。

中国二季度和美国三季度发生的事情，似乎可以支持上述观点。我认为，市场被误导了。目前反弹的驱动力量，是库存周期和政府刺激。企业资本支出和消费的跟进，被结构性挑战严重制约着。这些挑战都源于资源分配不当导致的泡沫。泡沫破裂后，供应和需求之间的不匹配，限制了刺激或泡沫创造需求的效力。

      结构性挑战来自全球经济失衡，以及由于过去的廉价信贷和高资产价格的支持，夸大了需求，由此导致产业过度扩张。在全球层面上，失衡体现在盎格鲁 -撒克逊经济体(澳大利亚，英国和美国)出现的赤字和新兴经济体(主要是中国和石油出口国)的盈余之间的不平衡上。大体上看，不平衡相当于1万亿美元或全球GDP的2%的水平。

      最近的数据显示，美国家庭储蓄率在大幅度增加。在两年内，它从-2%上升到5%以上。但是，目前的水平仍然低于8%的历史平均水平。如果经济正常化进程仍沿既定轨道运行，储蓄率应该能增加到8%以上，并很有可能超过10%，债务水平也将下降到历史平均水平。有人认为，如果低利率使房地产市场再度复苏，美国家庭可能会再次变得愿意借钱消费了。这种情况是可能的，但希望不大。未来，要么会出现经济正常恢复，要么就是由泡沫激发的经济繁荣，结局取决于美国家庭储蓄率的前景。除非美国家庭部门愿意再次借钱来花，否则，新兴经济体无法重返出口带动增长的模式。

      如果人们假定美国家庭储蓄率将继续上升，那么，新兴经济体必须降低其储蓄率，增加投资或者减少生产，最好的办法莫过于降低储蓄率。但是，储蓄率并不是说降就降的。其主要取决于人口特征以及财富水平。立竿见影的方法就是增加家庭财富，减少其储蓄率，制造资产价格泡沫。不少人主张把中国股市炒起来，使资产膨胀，这些人心里打的就是这个主意。

      一些分析师预计，上世纪80年代后期日本经济出现的泡沫，将在中国重现。当时，由于“广场协议”的影响，日元币值翻了1倍，日本以出口为主导的增长模式因此受阻。为了刺激内需以稳定经济，日本纵容了大规模的资产泡沫的产生。短期内，资产价格膨胀或许算是一个出路。

      实际上，中国不必重蹈日本的覆辙。首先，1985年日本已经是发达国家，不可能将其庞大的储蓄转移到基础设施投资上。中国的城市化进程仍有20%至30%的路要走。如果能建立正确的机制，足可以把更多的储蓄转移到城市化过程中去。

      其次，中国可以通过结构性改革，大幅降低储蓄率。在中国储蓄总量中，一半来自公共部门。政府和国有企业应该减少其不断升高的留存收益，并增加投融资的贷款比例。例如，中国较高的资产价格，就是源于地方政府有增加财政收入以支持投资的需要。如果中国的资产价格削减三分之一，国民储蓄率可能会降低2 个-3个百分点。

      第三，中国政府可以将其在上市国有企业拥有的股份，转移到家庭部门。家庭财富增加，可导致国民储蓄率降低3个-4个百分点。

      中国的出口下降了大约五分之一。要保证经济正常运行，就需要国民储蓄率下降约6个百分点。否则，经济不是面临衰退，就是引发泡沫。出现泡沫的目的，正如上文所说，就是为了暂时降低储蓄率。

      以上讨论听起来与目前经济复苏的可持续性的分析相悖。这么说，是要引出两个观点：一、旧的平衡一去不复返；二、创建新的平衡，要面临许多结构性的障碍。目前的复苏只是基于一个暂时的、不稳定的平衡，其中，一是美国通过增加财政赤字来减缓其国民储蓄率的上升，二是中国通过提升其政府支出和创造资产泡沫来减少其储蓄盈余。这个暂时的平衡取决于政府的行动。

   戏法何时收手

      然而，正在改善的经济数据将刺激金融市场。由于中国政府担心一个更大的泡沫的降临，因此，正在强迫股市降温。在接下来的两个月内，其他地区的市场情况可能不错。不同的趋势说明，中国领先其他国家四个月，实现了市场复苏及调整。

      当投资者认识到，全球经济在2010年将有第二次下降，并且美联储将很快提高利率的时候，金融市场将再次下滑。转折点很可能发生在今年四季度的某个时间。到那时，很显然，中国经济已经放慢了速度，美国的就业没有得到改善，因此，其消费量一直处于停滞状态。存货周期按照常规发展过后，目前推动预期的生产数据已经变冷。

      多数分析师会说，如果经济复苏还不确定的话，央行不会提高利率。问题是，货币政策不能解决阻碍持续复苏的结构性问题。流动性不是治疗目前全球经济的良药，过量使用会带来通货膨胀的负面影响。

      传统的看法认为，通货膨胀不会在经济疲软的时候出现，因为此时产能利用率低，企业无法提高价格。当存在结构性不平衡时，这种“一维思维”并不适用。首先，瓶颈可能出现在多个领域中。过剩的流动性往往会流向流动性不足的领域。价格在这些领域可能会猛增，这将提升通货膨胀率的预期，并引发普遍的通货膨胀。另一种可能性是，预期本身就足以带来普遍的通货膨胀。

      导致通货膨胀的驱动力就是流动性。金融市场非常发达，散户投资者现在可以通过购买单一的或一篮子商品的交易所交易基金来表达他们对通货膨胀的恐惧。
 
      石油是最有可能导致通货膨胀的商品。尽管需求下降，它的价格仍从3月的低点翻了一番。但也是惟一适合作为通货通胀对冲的商品。其供应的反应是非常滞缓的。超过全球石油储量的80%属于主权国家政府。它们不会用扩大生产来对物价上涨做出反应。事实上，当它们的预算需求得到满足，高油价可能会降低它们增加生产的愿望。需求也不会因物价上涨而迅速下降。油对于日常经济活动是必不可少的，以至于其消费量减少有很大的乘数效应。由于在需求和供应方面其价格敏感性都较低，它特别适合吸收多余的流动性，并在其他商品之前反映通货膨胀预期。

      只要经济继续疲弱，那么，如果央行拒绝提高利率，石油价格就可能会翻番。我认为，中央银行，尤其是美联储，将在明年年初甚至今年年底开始提高利率，尽管并不情愿。只是想通过显示他们仍然关心通货膨胀来冷却通胀预期。因此，他们会慢慢地提高利率，即故意落后于形势。结果是通货膨胀率的上升将快于利率，这是负债的美国家庭部门所需要的。

      这种愚弄市场的策略可能暂时奏效。它的有效性一定会反映在石油价格上，即，美联储需要在其利率政策中将石油价格作为目标。如果石油价格脱离了目前的水平，这意味着市场不再相信美联储了。这将迫使美联储快速提高利率，不幸的是，这会触发另一波严重衰退。

      应该用W型代替V型复苏。尽管明年的下滑在统计上可能不深，却将传递出影响深远的心理冲击。金融市场现在很活跃，因为其仍相信政府。第二波下滑将显示政府力量有限。这波下滑或会使资产价格下跌，并保持很长一段时间