无需悲观，择优布局

——2019年可转债年度策略

（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

来源：姜超宏观债券研究

1.行情回顾：市场低迷，个券分化

1.1 18年转债表现较为低迷

18年转债整体表现不佳，一季度转债指数先涨后跌，大幅波动，3月份之后进入震荡盘整阶段；而从6月份开始，转债指数跟随股市大幅下跌，一度创下17年5月以来的新低。之后从7月份开始，转债指数触底反弹，小幅上行之后再度进入盘整阶段。10月下旬以来，随着政策出台维稳市场，风险偏好略有回升，转债指数再次迎来小幅反弹行情。

截至12月21日，转债指数年内小幅下跌1.14%；我们计算的转债平价指数在年内下跌了10%。同期上证综指下跌23.9%，沪深300指数下跌24.8%，创业板指下跌27.5%，上证50下跌20.4%；整体上转债的表现是明显好于正股的。

个券涨少跌多，表现分化。18年至今存量转债个券35涨84跌，整体上涨少跌多。其中表现较好的是医药、计算机、军工、银行等板块：康泰转债、东财转债、常熟转债涨幅位居前3，且均超过10%。之后是航电转债、景旺转债、机电转债等，涨幅超过7%。而表现较差的有桐昆EB、林洋转债、国资EB等，跌幅均超过17%。

板块轮动明显。具体来看，年内市场风格有明显的轮动，一季度转债市场小幅上涨，其中计算机转债表现最好，宝信转债和万信转债涨幅均超过30%，并在之后成功触发强赎转股退出。二季度转债由涨转跌，其中医药表现最好，康泰转债最高价格接近220元；但其余板块基本以下跌为主。三季度以来市场继续下跌，其中银行转债、军工转债等相对表现较好。

1.2 估值大幅回升

估值方面，转债转股溢价率在3月份左右达到本轮估值压缩的最低点（23.2%），之后随着股市的震荡下跌，估值触底回升。截至12月21日，转债市场的转股溢价率均值36.1%，今年以来上升了12.1个百分点；纯债YTM 2.38%，年内上升了0.66个百分点。其中平价70元以下、70-100元、100元以上转债的转股溢价率分别为76.9%、21.3%、3.93%，今年以来分别变动11.9、8.8、和-0.41个百分点。

1.3 转债市场降温，流动性减弱

18年一季度是转债流动性的高点，日均成交量在36亿元左右，平均每只券的日均成交量在5800万元左右。二季度之后，随着市场的整体低迷，转债流动性也出现明显下降，二季度日均成交量仅为20亿元，平均每只券的日均成交量在2600万元左右。而三季度以来转债市场的日均成交量仅为16亿元左右，平均每只券的日均成交量仅为1700万元左右。

光大、宝武和宁行流动性相对较好。个券流动性方面， 18年以来光大转债日均成交量1.75亿元，是目前转债市场流动性最好的个券；17宝武EB 1.55亿元的日均成交量排在第二，之后是宁行、东财等。

根据我们的统计，日均成交量超过1亿元的仅有3只转债，0.5-1亿元之间的有13只转债，0.1-0.5亿元之间的有52只转债，其余40只转债日均成交量均在0.1亿元以下。其中，特一、再升、嘉澳等转债日均成交量仅在250万元左右。

个券流动性分化。个券方面，今年以来的流动性有比较明显的分化，头部效应明显。根据我们的统计，目前流动性最高的前5只转债个券，成交量占总成交量的23%左右，前10只占比37%左右，前20只占比超过55%，前50只占比超过80%。而流动性最差的50只转债，成交量占比仅为12%左右。

1.4 需求：基金转债持仓比例稳定

2018年以来，公募基金转债持仓市值基本稳定在400-440亿左右，整体处于近三年高位，其中债券型基金持仓在290亿元左右，其次是混合型基金，持仓在120-140亿元左右。

基金转债持仓占转债市值的比重则基本稳定在18%左右，其中三季度小幅上升至18.34%。基金转债持仓占基金净值的比重则稳定在0.33%左右。整体来看，目前公募基金对于转债的持仓需求基本保持平稳。

基金大幅增持17中油EB、长证转债。从持有基金数来看，光大、宁行和东财转债排名前三，持有基金数均超过170只。从持仓总市值来看，光大、17中油EB、宁行转债居前，基金持仓市值分别为33.8亿元、21.3亿元和19.6亿元。

而从持仓变动来看，公募基金三季度大幅增持了17中油EB（+10.68亿元）、长证转债（+7.27亿元）、玲珑转债（+7.02亿元）、大族转债（+6.51亿元）、常熟转债（+6.26亿元）；减持了三一转债（-2.35亿元）、雨虹转债（-1.73亿）、东财转债（-1.34亿）。

转债机构持仓小幅调整。从上交所转债持仓数据来看，截止18年10月，上交所转债市值968亿元，18年以来增加了273亿元。其中一般法人持有量占37.5%，基金占18.3%，保险年金占15.9%，三者合计占比72%左右。此外，社保持券占比在6.8%左右，个人持券占比在6.5%左右。

从占比的变动来看，基金持有转债的比例在经历17-18年上半年的下降后，在18年三季度有所企稳；一般法人持有量占比稳定在37%-39%左右，保险年金持仓比例则有所下降。此外，社保持有转债的比例在18年有小幅上升。

1.5  供给：转债发行节奏波动明显

18年以来转债市场的供给有较大的波动，其中3月、7月和11-12月是三个供给加速的时点，而1-2月、4月、9-10月则供给明显较弱。根据我们的统计，18年以来转债共发行67只，金额787亿元左右；平均每个月发行5.6只左右，月均发行金额65.6亿元左右。

预案方面，今年以来新增转债预案183只，总金额4066亿元左右。截至18年12月21日，待发新券共5875亿元，其中转债189只，合计金额5093亿元。

存量转债情况统计：目前已上市的转债共有119只，金额2500亿元左右。从行业情况来看，目前存量转债涵盖了29个中信一级行业中的27个，基本等于全行业覆盖。从数量来看，化工（11只）、电子（10只）、汽车（10只）、传媒（8只）等板块的转债个数较多；从规模来看，银行转债（503亿元）、石油石化（365亿元）等规模较大。

市场大幅扩容，“稀缺性”不再。转债规模的不断扩大，导致“稀缺性”逐渐丧失，个券的估值和流动性严重分化。市场对于基本面有看点、有一定规模的转债，会给予相对更高的估值，成交也更为活跃。而基本面一般、规模偏小的转债，受到市场的关注较少，往往估值较低。如果考虑到这类转债的流动性也较差，会额外增加持券风险。在转债进入个券分化时代的背景下，缺少了“稀缺性”的支持，未来转债投资将更加考验择券能力。

2.一级市场：申购降温，条款让步

2.1 网上申购户数明显下降

信用申购新规之后，网上申购成为转债发行的主流，但18年以来随着一级市场热度的降温，转债网上申购户数有明显的下降。根据我们的统计， 17年9-12月转债的申购户数在40-700万户之间，平均申购户数达到310万户左右。18年上半年发行的转债，网上申购户数在20-100万户之间，平均申购户数下降至60万户左右。而三季度以来转债网上申购户数进一步下降，平均申购户数仅在10万户左右；最低的蓝盾转债甚至跌破5万户。

2.2  包销比例有所上升

转债二级市场低迷，赚钱效应下降，带来一级申购热情降温。网上弃购比例明显提升。尤其8-9月份的曙光、蓝盾、岭南等转债发行接连出现20%左右的大比例弃购，对于一级市场造成较大的冲击。根据我们的统计，18年三季度以来，转债一级发行包销比例平均达到9.7%左右，基本都是由网上弃购导致的。而根据信用申购新规，12个月内有连续三次弃购，则将会有6个月的限制期。因此弃购增加也导致网上有申购资格的投资者数量减少，形成负反馈。

2.3  上市破面频发，首日溢价率明显走低

网上申购和配售热情降温，主要的原因是转债上市破面频发。我们统计了转债新券上市首日价格情况，其中17年9-12月上市转债首日平均价格107元左右，17只转债中有6只首日破面；18年1-6月上市转债首日平均价格下降至105元左右，36只转债中有11只破面；而18年三季度以来，上市转债首日平均价格仅为99.5元左右，24只转债中有17只破面，破面率超过70%。

转债市场规模大幅扩容，个券稀缺性不再，转债估值面临重定价。其中基本面有看点的转债会更多受到机构的关注，而基本面较差的则关注度较低，溢价率也明显走低。根据我们的统计，17年9-12月17只上市转债首日溢价率均值12.5%左右；18年1-6月36只上市转债首日溢价率均值8.6%左右；而18年三季度以来，24只上市转债首日溢价率均值仅为6.5%左右，其中盛路、威帝等转债，上市首日甚至出现负溢价。

2.4 近期转债供给加速，一级市场有新变化

政策转向+股市回暖，转债发行明显加速。近期民企融资问题再度成为宏观政策的着力点，对再融资的限制有明显放松；加上股市近期有所回暖，转债的发行明显加速。11月至今已有10只转债发行，总规模达到144.8亿元。经历了8-9月份的低迷之后，一级市场目前再度活跃，并且发行方式和条款方面相比此前有了一些积极的变化：

1）再次启动网下申购。鉴于网上申购户数的下降和弃购比例的上升，近期的转债发行大多都启用了网下申购，形成网上+网下同时申购的新模式。这样可以调动机构投资者的积极性，同时网下有定金限制，弃购现象也相对较少。

从网下机构的参与情况来看，个券之间的分化比较严重，光电转债、桐昆转债、圆通转债等规模较大、基本面有看点的新券，网下申购户数在900-1300户左右；而其余转债申购户数则相对较低，洲明、长久、科森等均不足200户。目前的申购热度仍不算很高，与近期发行过于密集、机构情绪仍相对谨慎有关。

2）股东配售比例有所提高。另一个重要的变化是股东配售比例的上升，尤其是近期部分转债在发行时，大股东直接给出配售比例的承诺（如长久转债、顾家转债、桐昆转债、圆通转债等）。这样既可以降低转债发行申购压力，同时绑定股东和转债投资者利益，有利于提升转债的吸引力（例如可以很大程度的提升下修条款的价值）。

3）转债条款有所让步。最后一个重要变化是转债的条款方面有所让步，主要是提高了到期赎回价，债底和纯债YTM明显上升，利用转债的债性来吸引投资者。根据我们的统计，17年9-12月发行的转债的纯债YTM平均在1.79%左右；18年1-6月平均在1.9%左右；18年7月以来，转债发行时的纯债YTM达到2.27%左右。而相比于提高票息来说，提高到期赎回价不会大幅增加公司的利息支出成本，但却增加了最终促转股的难度。

3. 条款博弈：下修增多，适当参与

3.1 今年转债转股退出的比例下降

2006年以后75只退市的可转债中，有66只是触发强赎后转股退出、1只到期转股退出（无赎回条款），转股退出的成功率高达89%左右。仅有11%左右是回售、到期兑付等方式退出。

但今年以来退市的4只转债（宝信、万信、清控EB、天集EB），仅有前两支是转股退出，后两支则是回售退出；再加上已经触发回售的格力和江南，今年转债转股退出的比例有大幅下降。究其原因：一是市场整体表现不佳，难以触发强赎；二是发行人的心态有变化，不愿下修。（其中公募EB尚未有过下修案例，江南转债象征性下修，格力转债则直接接受了回售）

3.2 回售下修博弈也有新变化

2006年以后退市的可转债中，有16只在回售期曾有回售压力（不包括今年的清控EB、天集EB、江南转债和格力转债），即正股价格曾触发回售价格，其中14只董事会启动下修程序（但其中澄星和唐钢下修失败），另外巨轮和海运转债面临回售压力却未下修，可见回售期内且面临回售压力的转债往往伴随着下修。

今年回售下修不再“绑定”。今年以来，进入回售期的两只转债（格力和江南），以及两只EB（清控和天集）都接受了回售的结果。两支回售转债中，江南转债是“象征性”的下修（下修幅度不及预期，很快触发回售），而格力转债和两支EB都直接选择回售。

由于转债票息往往低于普通的信用债，因此对于发行方来说，无论是转股还是回售，都是性价比较高的融资方式。但对于投资者来说，如果不是转股退出，则相当于付出额外的机会成本（相比普通信用债来说利息收益会低很多），因此与发行方处于不对等的位置中。而回售下修条款的绑定，本质上是为了保护投资者的利益，如果回售对于下修的约束力减弱，则对于投资者来说，转债的性价比也会出现下降。

19年将逐渐进入回售高峰期。但对于回售下修的博弈也无需过度悲观，实际上今年电气转债、蓝标转债的下修一定程度上与回售压力有关（两只转债均在2019年进入回售期）；回售对下修的约束力如何可能还是要看公司本身对于转债的态度、偿债压力如何、以及对股本摊薄的容忍度等。

2019-2020年将进入转债回售的第一波高峰期，共有20只转债（含公募EB）进入回售期。但截至目前，公募EB仍未有过下修的先例。对于公募EB的发行人来说，下修EB可能会大幅降低其持股比例，对大股东的压力比转债下修更大。因此来说，转债的下修博弈整体比公募EB的不确定性更低。

3.3 主动下修增多，博弈情况复杂

18年以来共有22只转债正股公布下修预案，创下转债历史记录。其中江银和蓝思均为两次公布下修预案。而从下修成功率来看，目前23次股东大会审议通过了21次下修，成功率为91%。但仍有两次下修未通过（众兴、蓝思），以及下修不及预期的情况出现（海印、水晶等）。

下修的动机有哪些？下修的动机主要有以下几种：一是传统的回售下修，即进入回售期的转债为了避免回售压力而下修（如江南转债）；但部分转债在即将进入回售期时，也可能会有提前下修的动作（如电气转债等），整体上还是为了缓解偿债压力而进行的下修。

二是今年以来比较常见的现象，就是股东配售比例较高，而转债价格低于面值出现亏损；如果大股东有大比例的股权质押、流动性较紧张，出于止损的目的，就会有较强的下修动力（如迪龙、特一、三力、小康等转债）。

三是银行转债下修，基本都是出于补充资本金的目的。并且根据我们的统计，今年以来凡是达到下修条件的银行转债，均实施过下修（常熟、江银、无锡等）。由于有较强的促转股动力，银行转债整体属于风险较小的转债品种；但考虑到今年银行股表现不佳，大量正股PB在1倍以下，也一定程度上制约了转债的下修幅度。

四是为了减轻财务费用压力等其他原因。

博弈下修有哪些限制？下修的限制主要来自于对转债转股后股本的摊薄。简单来说，如果转债的下修幅度过大，则会加剧转债对股本的摊薄效果。尤其是对于大股东持股比例不高的转债正股来说，下修可能会导致大股东丧失公司的控制权或丧失股东大会的一票否决权；一旦涉及到这一层顾虑，则转债的下修就会比较困难。

博弈下修有哪些不确定性？1）下修能否通过。18年出现过两次下修未通过的案例，蓝思转债（第一次下修议案）和众兴转债。由于参与配售的股东无法在股东大会投票，因此对于股权结构较复杂的转债（如蓝思和众兴都有大量资管计划、基金等持股），下修通过与否就存在不确定性。不过三力和小康转债的下修提供了一个新的思路。下修之前大股东曾通过大宗交易将所持有的转债出售，以确保股东大会的投票权，这也为下修博弈提供了一个新的思路。

2）下修幅度如何。下修后的转股价不能低于每股净资产、前1和前20个交易日均价，是对下修幅度的硬性限制（例如迪龙转债下修幅度就受制于前20日均价，而部分银行转债PB小于1倍后，下修幅度也会受限制）。而转债下修幅度最终如何还要取决于发行人和大股东的意愿，以及对股本的摊薄情况。如江南转债、海印转债、水晶转债等就出现下修幅度不及预期的情况，股东大会通过下修后，转债价格反而出现大幅下跌。

利欧转债的下修值得关注。正股利欧股份今年业绩表现不佳，资产中有大量商誉；收购项目也被证监会问询而终止。正股股价今年以来下跌了33%左右，转债4月上市以来也持续下跌，最低跌破债底至78.8元左右。

利欧转债10月29日公布下修议案，11月14日下修通过，平价下修至104.6元左右，超出市场预期。当日转债价格大幅上涨，但依然出现了负溢价（-5.61%）。主要是大量套牢盘借机出售转债，形成较大抛压；而负溢价的出现又给了投资者转股套利的空间，因此下修当日有20%左右的转债转股，截至目前转股进度达到35%左右。通过下修形成的抛压压低转债溢价率，进而达到促转股的效果，利欧转债的下修案例值得关注。

博弈下修收益如何？今年共有20次成功下修的案例（江银转债下修两次），下修预案次日转债基本都会有不同幅度的上涨（除艾华转债外），平均涨幅2.9%。而实施下修后转债则涨跌不一（平均涨幅0.8%）。如果下修顺利通过、下修幅度较大，则转债会出现明显上涨（如艾华、利欧、兄弟等）；若下修幅度不及预期，则转债反而会出现下跌（如江南、海印、水晶等）。此外，对于部分下修幅度较大的转债，下修后的溢价率均不高（利欧、兄弟等出现负溢价）。

博弈下修有哪些启示？1）博弈下修最好的时点是提前埋伏，下修预案次日一般都会有不错的涨幅；而下修的判断主要还是从大股东转债持仓、是否有回售和偿债压力等方面着手，把握起来有些难度。另外，由于选择下修的转债很多是基本面一般，流动性较差的标的，想提前布局也有一定阻碍。

2）如果等到下修预案后介入，则要面临很强的不确定性（下修是否通过、下修幅度如何），实际收益并不高；下修预案次日反而是部分投资者高抛的时点。

3）虽然主动博弈下修有一定难度，但对于本身就有标的持仓的投资者来说，下修的存在可以让止损的时点有更多选择。投资者对转债标的可以有更多的耐心，等待正股价格反弹、或者转债释放条款红利时再择机离场。

4.转债策略：无需悲观，择优布局

4.1 股市：多重因素压制市场表现

股市今年表现不佳，受到了多重因素的困扰：1）国内经济下行压力增加，3季度GDP增速回落至6.5%的新低，消费和投资均有明显下滑。微观企业盈利大幅回落，其中A股净利同比在18年也大幅下行。2）融资渠道不畅，信用风险升温，社融增速在今年屡创新低，有效需求不足。3）外部环境恶化，中美贸易摩擦不断；美联储加息，美元走强导致人民币贬值压力上升。

4.2 不利因素好转，长期无需悲观

融资问题目前成为宏观调控的着力点，短期政策密集出台，尤其是针对民企融资不断释放利好。如年内多次降准、创设信用风险缓释工具、引导银行加大投放民企贷款、再融资放开等（11月以来转债发行加快也与融资政策放松有关），短期融资压力或有所缓解。

今年利率水平出现大幅下降，有利于股市估值的提升。目前10年国债收益率3.4%左右，今年以来下行了50BP左右；而目前上证50的股息率3.38%左右，已经与10年国债收益率相当；部分行业（石油石化、银行、铁路运输等）股息率已经高于10年国债收益率。利率的下行对高股息的蓝筹股有一定的利好，也有利于股市估值的提升。

中美贸易摩擦出现阶段性缓和，短期对市场风险偏好的压制有望缓解；美联储加息进入后期，对人民币汇率的压力也趋于平缓，外部压力或短期有所减弱。

最后，中央经济工作会议明确减税降费、促进改革、加大开放的发展方向，给我国经济和资本市场带来长期希望。

4.3 未来的两条线索：盈利与减税

1）盈利仍是目前压制市场表现的主要因素。短期处于业绩数据的真空期，明年4月份年报和一季报的数据将是重要的参考。如果业绩回落的趋势能够得到一定缓和，则股市有望迎来较好的机会（毕竟估值已经很低了）；否则市场或将仍处于弱势震荡状态。

2）期待减税政策释放红利。今年以来政府下调了增值税税率、提高了个税起征点、同时明确了个税抵扣的细则。而减税的效果从3季度开始显现，3季度的税收增速8%，其中增值税增速2%，均低于当期的经济增速，说明税收负担终于降了。

我们认为，目前减税的力度依然不够，我国税收以间接税（主要是增值税）为主，而增值税税率的下调不仅可以减轻企业的税收负担，也能降低最终产品的价格，刺激居民消费。因此，19年可以期待减税红利的进一步释放，如果能沿着减税降费、鼓励创新的方向前进，那么中国经济有望走出低迷，资本市场也将迎来新的一轮投资机会。

4.4 转债策略：无需悲观，择优布局

基于上述对股市的判断，我们对明年的转债市场也并不悲观。短期股市震荡磨底，转债市场供给加速，个券表现分化，更加考验择券能力。而正股盈利、转股估值、条款情况仍是择券的重要参考，建议精选个券逐步布局，一二级市场均可积极参与，可关注以下板块：

1）成长板块。政策转向支持创新，如推科创板、减税等。关注东财转债、曙光转债，以及部分低价成长标的。

2）银行板块。高股息率，防御属性强，相对抗周期，关注宁行转债、常熟转债

3）军工板块。军工改革推进，行业景气度高，抗周期属性。关注机电转债、光电转债

4）公用事业。业绩稳健，现金流较好，受益煤价下跌。关注福能转债

5）消费、医药仍可长期关注。如安井转债、济川转债

6）关注政策边际利好、业绩有所改善的行业标的，如光伏（隆基转债等）、券商（国君转债等）；关注5G的主题投资机会（生益转债等）

7）一级市场可积极参与。新券的标的正股今年有不同程度的下跌，发行时点相对较优。此外，新券在条款方面有所让步（债底有明显提高），基本面有看点的个券可积极参与申购。

风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。