债券牛市进阶，民企择优配置，转债反弹窗口

——海通债券周报（姜超 等）

来源：姜超宏观债券研究

国开破4%，债市向好——利率债周报

专题：国债利率与蓝筹股股息率比价效应

国债收益率与蓝筹股股息率大多反向变动。2005年以来，上证50股息率与十年期国债收益率基本呈现反向变动关系，即债券牛市对应股市熊市。但13年6月至15年6月两者走势相同，其中13年6月至14年初，上证50股息率与十年期国债收益率均走高，对应股债双熊，背景是金融去杠杆与偏紧的货币政策引发“钱荒”，经济下行压力加大；而到了14年3月至15年6月对应股债双牛，源于货币宽松与理财大规模增长推动资产价格全面上涨。

股息率高于国债利率时，股市债市表现：当蓝筹股股息率大于国债收益率，意味着相对于债券资产，权益类尤其是蓝筹股资产吸引力提升。历史上，上证50股息率与十年国债利差大于20BP的时间分别为05年10月、12年8月、13年7-9月、14年6-7月及9-11月、16年1-11月初、18年6月底-7月初，而观察其后三个月的市场表现，我们发现债市大多下跌，股市大多上涨。

当前蓝筹股与国债利差处于历史偏高位置。截至11月16日，上证50股息率与十年国债利差为3BP、位于05年以来的85%分位，处于历史偏高位置，但相对于今年6月底-7月初高于20BP的水平还偏低。从行业来看，石油石化行业的平均股息率（7.95%）最高，此外铁路运输（4.91%）、汽车整车（4.4%）、银行（3.83%）、高速公路（3.56%）和煤炭开采（3.4%）等股息率也相对较高，且均高于10年国债收益率。其中银行板块的股息率是稳定性相对最高的，且中国银行、交通银行、南京银行等股息率都在4.7%以上，高于1年期同业存单利率。因此从资产收益的比价角度来看，随着利率水平的进一步下行，高股息率资产的性价比或将进一步提升。

上周市场回顾：债市大涨，交投活跃

上周社融数据疲软，经济数据一般，债市交投活跃，十年国开收益率破4%。央行净回笼1200亿元，R007均值上行7BP至2.63%，R001均值上行21BP至2.39%；1年期国债下行15BP，10年期国债下行12BP。1年期国开债上行4BP；10年期国开债下行19BP。记账式国债发行771亿，政金债发行790亿，地方债发行189亿，利率债共发行1749亿、环比减少115亿，净供给951亿、环比增加936亿。周五50年国债招投标火爆，中标利率3.82%，全场倍数3.08，大幅低于估值14BP，带动二级长债利率大幅下行。

本周债市策略：国开破4%，债市向好

社融数据疲软，宽松预期增强。10月新增社融仅7288亿元，同比少增4716亿元，其中信贷增量远低于三季度月均水平，且信贷同比增量中，居民全靠短贷，企业全靠票据，非标继续萎缩，社融增速降至10.2%，不含专项债、资产支持证券和贷款核销的旧口径社融增速大幅降至8.6%，M1增速降至2.7%的四年新低。金融数据大幅低于市场预期，显示融资需求依然低迷，预示经济下行压力较大，货币宽松预期增强。

国开破4%，债市向好。上周债市交投活跃，十年国开利率收于3.88%，创17年2月以来新低，对于后续债市，我们认为依旧向好：首先，领先指标社融继续下滑，预示后续名义GDP增速逐步下台阶，而近期食品价格回落，生产资料价格下跌，经济通胀趋降。其次，实体融资需求低迷，中美利率脱钩，货币维持宽松，未来降准概率仍大，资金面依旧充裕。最后，年末利率债供给回落，而配置需求较强，体现为金融债招投标倍数改善、地方债倍数大增，二级利率下行。因此，未来利率债牛市仍将持续。

民企择优配置——信用债周报

专题：当前城投债怎么看？1）城投债务风险较前期有所缓释。今年上半年中央持续规范地方政府融资行为，再加上资管新规和委贷新规、银信合作新规等约束了非标融资，城投平台融资环境明显收紧。融资受制约下城投风险事件增多，除了多起城投公司非标违约事件，“17兵团六师SCP001”成为首只违约的城投债。而三季度以来，城投融资环境边际上出现了改善，一是政策指导下融资平台再融资压力缓解，如央行窗口指导银行放贷和投资中低等级信用债、银保监会指导信托项目投放等。二是隐性债务细则或出台，化解存量债务风险。三是财政政策释放积极信号，积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，未来支持力度或会增加。比如10月底国务院印发文件要求合理保障融资平台公司正常融资需求，允许融资平台在于金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。2）城投债估值修复，表现优于产业债。随着城投融资环境的好转，城投债市场逐渐回温。我们观测到的城投债中票利差在今年7月达到高峰值之后，已经有连续3个月回落，且产业债与城投债利差触底反弹，AAA级产业债-城投债中票利差在今年7月份一度为负，而现在城投债平均收益率重新回到了产业债之下，且中低等级产业债-城投债利差持续在走扩，反映了城投债估值正在修复。3）短期投资乐观，长期风险未除。近期政策调整表明政府对防范化解隐性债务风险的意愿有所提升，未来不排除将部分隐性债务纳入政府债务范围的可能，中短期对城投债券是利好。但同时我们认为隐性债务完全纳入的可能性不大，仍会有筛选，另外严控增量的原则没有变，新增城投债风险更大。更长期来看，地方债融资的体系已经建立，城投的重要性终将下降。后续随着隐性债务3-5年处理完成，2021年后的存量城投债将面临尴尬的定位，建议投资以17年7月以前发行、资金投向公益性项目的城投债为先。

一周市场回顾：净供给大幅增加，收益率下行为主。上周一级市场净供给526.27亿元，较前一周大幅增加。二级市场交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AAA等级收益率下行2BP，AA+、AA和AA-等级收益率均下行4BP；3年期品种中，AAA等级收益率均下行7BP，AA+等级收益率下行9BP，AA和AA-等级收益率均下行13BP。

一周评级调整回顾：3项信用债主体评级下调。上周共有3项信用债主体评级下调，没有主体评级上调。深圳市索菱实业股份有限公司信用评级上周从AA-下调至A，主要原因是公司收到法院裁定书，需于11月30日前偿还欠款本金及罚息，同时公司部分银行帐户和持有的部分子公司股权被冻结。江苏宏图高科技股份有限公司来自批发和零售业，信用评级上周从AA-下调至A，主要原因是前三季度财务指标持续弱化，持有的金融资产流动性进一步下降，以及控股股东持有股票处于冻结状态导致外部支持力度进一步减弱。华晨电力股份有限公司信用评级上周从AA+下调至AA-，评级展望调整为负面，主要原因是11月12日公告发生一笔4800万元流动性贷款违约，表明公司目前存在较大的流动性压力。

投资策略：民企择优配置

1）再融资风险趋降。目前虽然对于影子银行的监管仍无放松迹象，但债券和信贷都出现了有利的变化。短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量，未来一年内流动性压力降低，中期则看信贷投放的力度，若监管执行到位，表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口，民企再融资风险将显著降低。
2）民企债择优配置。再融资风险下降有利于降低民企信用风险，可从以下几个方面筛选优质民企标的，一是各个细分行业的龙头企业，这类企业一般主业清晰且竞争力强，经营风险较低，但也需考虑该行业本身的景气度状况；二是已经或预期将会得到金融支持的企业，如已经或将要发行CRM的、跟银行新签订了战略合作协议的、发行纾困债地区的、纾困基金支持的企业等，这类企业是政策直接受益者，短期流动性将明显好转；三是得到政府隐形背书的，如参加民企座谈会的、进入一些政府发布的榜单的，这类企业可能因政府背书而得到更多的政策支持或金融资源。

处于反弹窗口——可转债周报

专题：18年转债一级市场有何变化？

一级申购降温，弃购比例上升。17年9月转债信用申购新规落地之后，转债申购热情高涨，申购户数屡创新高。但进入2018年之后，随着转债的大幅扩容、权益市场震荡下跌、新券上市破面等现象的出现，一级申购热度大幅降温。一方面，转债网上申购户数有明显下降，三季度以来平均申购户数仅在10万户左右；另一方面，网上弃购比例由明显提升。尤其8-9月份的曙光、蓝盾、岭南等转债发行接连出现20%左右的大比例弃购，对于一级市场造成较大的冲击。

上市破面频发，溢价率明显降低。转债一级市场赚钱效应也明显下降。18年三季度以来，上市转债首日平均价格仅为99.5元左右，相比此前有明显的下降；24只转债中有17只破面，破面率超过70%。随着转债市场规模大幅扩容，个券稀缺性不再，溢价率也明显走低。18年三季度以来的24只上市转债，首日溢价率均值仅为6.5%左右，其中盛路、威帝等转债，上市首日甚至出现负溢价。

近期转债供给加速，一级市场有新变化。近期再融资的限制明显放松，股市回暖之下，转债的发行明显加速，并且相比此前有了一些积极的变化。如再次启动网下申购，提高机构投资者参与的积极性；股东配售比例有所提高，有助于缓解发行压力，提高投资者信心；转债条款有所让步，尤其是到期赎回价明显提升，提高了债性的吸引力。后续新券供给延续，一级申购可适当关注

上周市场回顾：转债放量上涨

上周中证转债指数上涨2.25%，日均成交量大幅上升71%；同期沪深300指数上涨2.85%、中小板指上涨5.02%、创业板指上涨6.08%。个券96涨3平9跌，正股98涨1平9跌。涨幅前5位分别是利欧转债（15.62%）、康泰转债（12.31%）、德尔转债（8.31%）、国祯转债（6.09%）、万顺转债（5.91%）。

转股溢价率大幅压缩。截至11月16日全市场转债转股溢价率均值33.42%，下降7.33个百分点；纯债YTM 1.6%，环比大幅下降1.26个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率72.34%、23.35%、6.04%、2.8%，相比前一周分别变动-2.75、-0.24、-3.35、-2.35个百分点。

五支转债发行。上周桐昆股份（38亿元）、圆通速递（36.5亿元）等5支转债发行；启明星辰（10.45亿元）、长青股份（9.14亿元）、大业股份（5亿元）3只转债过会；司尔特（8亿元）转债预案被证监会暂缓表决；游族网络（12.4亿元）、华夏航空（7.9亿元）、三星新材（2亿元）3只转债预案获证监会受理。此外，上周桃李面包（10亿元）、天齐锂业（50亿元）等4家公司公布了转债预案。

本周转债策略：处于反弹窗口

处于反弹窗口。在政策的密集呵护下，转债一二级市场近期均有明显回暖。一级市场发行再度加速，一定程度上考验了市场的承接力度。从发行结果来看，机构情绪仍偏谨慎，除少数热点券外整体申购并不活跃。实际上受市场低迷的影响，新券的标的正股在此前均有不同程度的下跌，短期市场情绪回暖之下，新券的发行时点对投资者反而是相对较优的。我们建议一级申购适当参与，上市后的交易机会也可适当把握。二级市场方面，转债上周放量上涨，估值再度回到历史均值附近，短期市场或仍处于反弹窗口，低估值、业绩较优的转债仍可积极配置。建议关注计算机、消费、医药、银行等板块，以及前期被错杀的优质民企龙头。如曙光、东财、济川、安井、宁行、常熟等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。