巨幅震荡之后，本周股指再度收复3400点，投资者的恐慌渐渐 消散，伴随大盘股的陆续发行、新增贷款数量的减少以及中报拉开帷幕，接下来的行情将受到哪些力量的左右？本期北京圆桌邀请了北京大学中国经济研究中心教授 宋国青、野村证券中国首席经济学家孙明春和国泰君安资产管理部投资总监汪建。

　　嘉 宾：北京大学中国经济研究中心教授 宋国青

    野村证券中国首席经济学家 孙明春

    国泰君安资产管理总部投资总监 汪 建

    主持人：中国证券报记者 朱茵

    流动性紧缩或成预期

    主持人：最近市场最为担心的是流动性紧缩问题，股市颇有看货币政策脸色的态势，央行则三次表示货币政策不变，这种情形下半年将怎样演变？

    孙明春：最新的中国人民银行通过公开市场操作（包括央票发行和回购交易）数据显 示，央行放缓了对流动性的回收，尽管中国人民银行在近几周增加发行央票，但发行额小于央票的赎回额。央行可能会维持宽松的货币政策不变，但为了预防过度投 资和资产价格通胀，也会渐进地实施微调政策转向紧缩。

    实际上刺激政策已超过了原定的计划，其规模不止4万亿。今年上半年新增贷款已 经7万多亿。固定资产投资名义增长率是35%，仅次于1992-1993年，经过价格调整后的实际增长率不见得比1992-1993年低。在1993年， 过剩流动性指数（M2增长率减去名义GDP增长率）才是4%，1994年还是负的，而今年过剩流动性是20%，这是二三十年来没有见到过的现象。

    宋国青：信贷政策下半年可能会调整，但是不要太在乎，因为内需的稳定性在变好，我国经济大起大落的可能性在减弱。

    汪建：我们对下半年的流动性看法谨慎，有几个原因，一是信贷增速会下降；二是IPO开闸，大盘股上市，市场供应增加；三是大小非减持在增加；四是市值与场外资金的比值在萎缩。

　　巨幅震荡反映估值分歧

    主持人：今年以来的资产价格上升态势会改变吗？目前A股市场成为了全球股票估值最贵的市场之一，本周的巨量震荡给大盘后市的走向是否带来阴影？

    汪建：本周股指大跌并没有什么具体的政策原因，但是像“狼来了”一样吓人。不过我从来没有见过历史上见顶的情形以突然的暴跌方式出现，一般都是在投资者的一致热情中悄然到来。目前向上的趋势还没有改变，不出一个星期，沪指还会创出新高。不过以后节奏会相对缓和。

    目前所有的利空都是次要的，最大利空其实就是贵了。这种情况和去年年底正相反。现在沪深300的PE达到30倍，所有股票的中位数PE也达到了50倍，这意味着未来的利润增长要非常高才能获得支撑。

    孙明春：值得关注的是，根据历史数据，当年新增银行贷款在年底以前差不多70%会 变成老百姓储蓄存款。今年新增贷款估计会到10万亿，明年至少也是10万亿，后年还要10万亿。相应的，储蓄存款将增加21万亿，也就是3年之内翻一倍。 再加上低通胀、高增长提供了基本面支持，所以资产价格通胀的风险相当高。今年到目前为止，全国平均房价涨幅已经超过20%。股价也上涨了很多，但是从市盈 率角度来讲还不能简单地认为股票市场有问题，可以说我们刚刚踏入泡沫阶段。

    在今年贷款支持下，很多新项目第一期投资已经完成。但是明年、后年甚至大后年 还需要二期、三期甚至四期投资。如果让这些项目做完，货币就要继续宽松；如果不让做完，那将来还贷肯定有问题。这么大规模的新开工项目会倒逼比较宽松的货 币政策。即使政府下定决心严格紧缩，货币供应局面也不会有太大改变。1993年宏观调控是20年来最厉害的一次，全国每个城市都会看到烂尾楼，而且不止一 个两个，但是1994-1996年M2增长率仍然高达35%、30%、25%。

    宋国青：至少在下一次宏观调控之前，全球的股市和商品价格将持续上升。因为中国已经成为主动的需求拉动者。

　经济强劲复苏成共识

    主持人：多家研究机构的综合预测显示，第三季度我国GDP或将迎来高达8.9%的增速，经济强劲回升已成共识，这是否可为股市上涨提供动力？

    宋国青：中国经济快速复苏对世界经济有两方面作用。一方面，中国投资和进口快速增 长直接对全球增长率产生贡献。中国投资按购买力平价算占全球20%以上，即使中国固定资产投资增长20%，单中国投资一项就可以拉动全球投资增长4%。中 国进口占全球8%，中国进口同比增长率明年最高可以达到50%，将直接导致全球贸易增长4%。因此，只要中国以外的世界其他经济不下跌，中国经济复苏自身 就可以带动世界经济恢复到正常增长水平。

    另一方面，国内投资扩张导致中国进口扩张，在全球经济总需求不足的时候，中国 进口增长会拉动世界经济。最近几个月中国经济扩张带动日本、韩国和台湾地区出口增长，并且进一步拉动这三个经济体的工业生产增长。从历史经验看，2003 年非典后中国经济快速增长同样拉动了日本、韩国和台湾地区的经济增长。参考2003年的经验，中国经济复苏将带动全球股市、商品价格、期货市场上涨。

    孙明春：外需对中国经济影响没有大家想象得那么大。过去19年里中国GDP平均增长率是10%，其中净出口的贡献是0.8个百分点，内需是9.2个百分点。当然，净出口低估了，即便将净出口贡献扩大四倍，仍只能解释经济增长的30%左右。

    即便出口不复苏，我国经济增长也不会太差，不应该低于8%。从就业角度看，8%的经济增长率是远远不够的。从这个意义上来讲，政府刺激政策具有重要积极意义，其效果也非常明显。

    汪建：我对经济复苏是认可的，并且我们是从去年年底就开始大举建仓，但我们认为目前的价格反映了这种预期，未来我们是会随着股指上涨而减仓的。涨得高，我们会减得快。这是战略性的问题，当然在战术上，我们也在周三大跌的时候买入了一些。

    关注三四季度企业盈利

    主持人：股市上涨到现在，大盘蓝筹股也开始积极表现，是因为流动性进入推高，还是反映了经济复苏的预期？未来还有什么可以看好的领域？

    宋国青：有两种情况可以导致股市上涨，一种是实体经济没有增长，只是钱多了导致股市增长，另一种是对未来的预期提高了，导致价格上涨。目前看来是预期发生了改变。譬如美国股市也上涨，但美国绝对不是钱多了，它的经济也还是很低迷，但是预期改变了。

    如果经济按照目前势头增长，明年可能再度出现通货膨胀。但不会出现经济低增长、通货膨胀率很高的局面。对经济不同方面可能感到冷热不一，也是因为尽管经济快速增长，但绝对水平依然偏低。

    汪建：虽然我们认为股市在3200点以上就应该谨慎了，但往上的趋势还没有改变， 市场可能会冲高，但我们认为更应该关注三、四季度和明年企业盈利的情况，能不能达到预期的水平。我们买的是公司的股票，而决定股票价格的是未来的盈利变化 趋势。我们必须考虑目前对经济复苏的预期多大程度上反映在目前的股价上。看清楚目前股价是不是已经完全反映甚至远远透支了这些预期。

    未来我们觉得还是要看消费、医疗、零售等板块。最近大蓝筹的上涨，一方面是由于基金发行量增加，很多指数基金买的都是大蓝筹，而另一方面，大股票不少有H股，目前H股价格也上涨不少，对A股的炒作提供了正向刺激。