陈杰/文

越来越多的投资者开始相信中国经济会在下半年实现企稳甚至弱复苏，且一致认为，经济企稳回升也是牛市快要结束的信号。那么，经济复苏以后，到底是大盘股先跌还是小盘股先跌？

从历史回顾来看，大小盘风格在牛市中并没有稳定的关系。在本轮牛市之前，A股共经历了三轮牛市，但是大小盘的风格在这三轮牛市中并不稳定—1996-2001年牛市中，小盘股持续战胜大盘股，风格自始至终都未转换；2005-2007年牛市中，在“5.30”之前风格偏向小盘股，而在“5.30”之后风格又极端偏向了大盘股；2009年牛市中，3月以前风格偏向小盘股，之后风格转向大盘股。

目前很多投资者认为大盘股就是价值股，小盘股就是成长股，但其实这两者并不是相同的概念—在不同的大时代背景下，什么行业体现出了持续的高成长性，那这个行业就能诞生成长股，而随着时代背景的切换，成长股的行业属性也一定会发生变迁。比如A股成长股的行业属性就先后经历了六轮变迁：1998年以前A股的成长股大部分是家电股，1998-2005年多是地产股，2005-2009年是以煤炭、有色为代表的周期股，2009-2011年是以医药、食品饮料为代表的消费股、2012-2013年是以安防为代表的科技制造业，2014年至今是软件、传媒等为代表的互联网相关行业。可以看出，这些成长股往往就是当时那个时代下表现最好的股票，但却不一定都是小盘股。

代表小盘股的创业板指数从2013年开始上涨，至今涨幅397%，而代表大盘股的上证综指从2014年开始上涨，至今涨幅120%，可见市场风格是明显偏向小盘股的，这也使很多人得出了“创业板泡沫比主板大”的结论。但是，衡量“泡沫”大小的方法并不是看股价谁涨得多谁涨得少，而是看这种股价的上涨中，有多少是盈利贡献的，有多少是估值贡献的—2014年以来，主板的两年业绩累计增长了16%，而股价上涨了120%，因此，估值对主板股价上涨的贡献度高达85%；而2013年以来，创业板的三年业绩累计增长了79%，股价上涨了397%，因此估值对创业板股价上涨的贡献度是69%。可以看出，在主板和创业板的上涨中，估值的贡献都明显大于盈利的贡献，可以说这两个板块都有“泡沫”，但是主板涨幅中有85%都是估值贡献的，创业板涨幅中只有69%是估值贡献的，因此，可以说虽然创业板涨幅远大于主板，但其实主板的“泡沫”比创业板还大。

做完以上分析之后，结论也就比较清晰了—以科技互联网、第三产业为代表的小盘股是当前时代背景下最大的成长投资主线，而以传统周期行业为代表的大盘股不是成长主线，却在享受政策红利下的估值提升，因此，一旦未来经济复苏导致政策放松预期收敛，那么大盘股的“泡沫”反而可能先破，而小盘股届时可能还有“最后的疯狂”。

我们认为，一旦宏观经济在下半年见底或者复苏，那么代表传统行业的大盘股盈利也必将企稳回升，但在“存量经济”下，大盘股盈利回升的幅度应该不会太大（也就从负增长变成个位数的正增长）。而经济复苏以后，投资者对政策而进一步放松的预期必然会收敛，这反而又会对大盘股的估值形成压制，并且由于大盘股过去两年上涨几乎都是估值贡献的，因此，届时估值向下的幅度可能会远远大于盈利向上的幅度，进而使得大盘股的“泡沫”首先被刺破。而对以科技互联网、第三产业为代表的小盘股来说，首先，其盈利也会跟随经济复苏而上升；其次，小盘股对政策变化的敏感度比大盘股低，估值受到的冲击可能没那么大；最后，原先坚守在大盘股中的资金也可能进一步分流到小盘股去，因此，届时小盘股还可能会上演“最后的疯狂”。

在大盘股中我们建议关注那些估值还未充分修复的行业；在小盘股中建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业。

作者为广发证券(000776,股吧)首席策略分析师

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