来源：首席经济学家论坛

作者：

中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事  李湛

宏观经济组研究员  邹欣

宏观经济组组长  唐晋荣

摘要

在经济下行压力持续存在、中美贸易摩擦加剧的背景下，民间投资成为中国经济顺利转型的关键因素。舆论对今年以来出现的民间投资增速回暖所蕴含的经济信息的分歧较大。深入分析这一问题，需要从民间投资的内在结构入手，细致剖析中国民间投资演变脉络、地域结构、行业结构和政策影响。本报告是民间投资系列研究的第一篇，梳理了中国民间投资的历史发展脉络、政策支持逻辑，分析了民间投资的地区分布特征以及本轮民间投资复苏的可持续性。

民间投资经历了3个阶段：1）2004-2008年，制度改革红利下的高速发展期，以“36条”为开端；2）2009-2011年，政策刺激下的持续增长期，以“4万亿”投资和“新36条”为依托；3）2012年至今，经济下行阶段的增速趋势性下滑期，宏观政策对投资的整体刺激效果下降。

政策支持的逻辑：政府对民间投资的支持逻辑经历了由面到线到点的过程。政府对民间投资的政策支持的演变路径大致为从进入门槛的全面放开→特定行业的扶持→具体支持方式的改善。但是，政策支持的效果却是边际递减的，对其背后的原因分析需要结合中国内外环境的变化以及发展方式的转变。进入门槛的全面放开顺应了全球化市场下民企发展的需要；放宽特定行业的进入门槛是为了应对2008年金融危机导致的外需疲软；经济下行叠加资源集中流向房地产使得政策刺激效果减弱，对民间投资的支持政策更加细化、具体。

民间投资在区域间发展极不均衡，民间投资主要集中在中东部地区，且中东部地区民间投资占固定投资的比例较高。近期民间投资的回暖可能与房地产密切相关，并未发现明显的结构性改善迹象。我们选取了7个典型省市的民间投资进行分析，2018年以来，民间投资的波动与房地产及相关行业的走势密切相关，即使部分省市出现了民间投资的回暖，恐未出现明显的结构性的改善。

本轮民间投资回暖可能不具有可持续性。深入剖析民间投资的主要构成和可能促进民间投资增长的行业，短期内民间投资增速可能会有所增加，但是从中长期来看，本轮民间投资的复苏可能不具有可持续性。房地产及相关行业方面，在“房住不炒”、银行收紧房贷、监管层加大对房地产乱象整治、棚改加码空间不足的背景下，对民间投资的拉动不具有可持续性。制造业方面，一是2018年以来全国层面制造业产值增速下滑，二是部分省市由于中美贸易战的影响以出口为导向的制造业受到冲击，发展前景堪忧。基建方面，下半年基建增速有望提升，但考虑到基建的边际促进效果下降、防风险、调结构的影响，基建对民间投资的促进作用有限。

政策建议方面：1）对于出口导向的制造业企业，应降低关税、简化通关手续、增加出口退税。2）在降低居民债务、增加居民收入、完善社会保障机制的基础上刺激国内消费者需求，以内需推动民间投资、以消费升级推动经济结构向高质量发展。3）政策刺激的边际效果递减，若要打破现阶段民企投资意愿不足的僵局，需要对关键领域进行实质性改革，比如国企改革、融资体系改革、构建健全的知识产权保护体系等。

风险提示：民间投资失速；改革停滞不前

在中美贸易摩擦加剧、经济下行压力较大的背景下，民间投资成为中国经济顺利转型的关键因素。舆论对今年以来出现的民间投资增速回暖所蕴含的经济信息的分歧较大。我们认为，深入分析这一问题，需要从民间投资的内在结构入手，细致剖析中国民间投资演变脉络、地域结构、行业结构和政策影响。本报告对此进行了相应分析，并在此基础上提出了针对性的政策建议。

1.民间投资的结构特征

中国的民间投资规模一直呈现上升趋势，民间投资已成为投资的重要组成部分。从图1可以看到，中国民间投资的规模从2004年的1.8万亿元增至2017年的38.15万亿，年平均增速为24.37%；民间投资占固定投资的比例从2004年的30.42%增至2017年的60.4%，增加了29.98%，民间投资从2010年开始占固定投资的比例超过50%，现已成为投资的重要组成部分。

中国民间投资的增速大部分时间与国有投资呈现此消彼长的特点。这是因为民间投资具有顺周期性，而国有投资具有逆周期性。当经济下行时，政府会增加基建、公共服务等方面的支出，导致国有投资增速加快；但民企由于经济形势变差，倾向于缩减产能，投资变得更为保守，导致民间投资增速下降。如图2所示，最为典型的时间段是2009年年初和2016年年中。2008年全球金融危机爆发后，在2009年年初民间投资增速急剧下滑，政府在2008年年底出台“4万亿”计划，所以在2009年年初民间投资和国有投资呈现明显的此消彼长状态。2016年7月民间投资增速降至2.11%，固定投资增速依靠国有投资增速的增加基本保持平稳。

在政府没有出台强烈的刺激政策的前提下，考虑到人口红利消失、劳动力成本上升、消费需求低迷等因素的影响，民间投资增速趋势性下降或难以避免。图2中有两个时间段民间投资增速和国有投资增速出现了同步的走势，分别是2009年6月至10月和2013至2015年。2009年6月至10月是政府为应对全球金融危机采取了“4万亿”投资的政策刺激导致的民间投资和国有投资增速的同步上升。2013-2015年民间投资和国有投资增速均出现趋势性下滑，主要原因是前期的刺激政策已失效，经济增速放缓，投资的拉动作用减弱。考虑到人口红利消失、劳动力成本上升、消费需求低迷等因素的影响，从中长期来看，民间投资增速大概率会出现下降的趋势，直至达到新的均衡水平。

从民间投资的构成结构来看，以制造业和房地产业为主，两者占民间投资的比例接近90%。图3是2017年民间投资的产业分布，第一产业为农林牧渔业，第二产业包括采矿业、制造业、建筑业以及电力热力燃气及水的生产和供应业4个子分类，第三产业包括交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业、教育、卫生和社会工作、公共管理社会保障和社会组织、文化体育和娱乐业以及其他7个子分类。可以看到，民间投资主要是以第二产业和第三产业为主，占比超过95%；第二产业中，绝大部分是制造业（占第二产业比重超过88%）；第三产业中，大部分是其他（占第三产业比重超过75%），也就是说第三产业主要以房地产业 为主。

从分行业民间投资和国有投资的构成分工来看，制造业的固定资产投资绝大部分来自民间投资，基建的固定资产投资绝大部分来自国有投资，房地产业的固定资产投资以民间投资为主。图4是2017年分行业国有投资和民间投资的组成，可以看到，87%的制造业固定资产投资来自民间投资，86%的基建 固定资产投资来自国有投资，69%的其他（近似于房地产业）固定资产投资来自民间投资。同时，制造业、基建和房地产业分别占固定资产投资的30.65%、27.4%和30.46%，合计88.51%。

2.民间投资的发展阶段与政策支持逻辑

（1）民间投资走势的三个阶段

第一阶段：2004-2008年，制度改革红利下的高速发展期。中国民间投资迎来发展的春天是以2005年2月国务院发布《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（“36条”）为标志的，其是中央首次发布的促进非公有制经济发展的文件，开启了中国民间投资高速增长的序章。该阶段由于国家对非公有制经济限制放松导致的体制改革红利促进民间投资快速发展。2004-2008年期间，民间投资从2004年的1.8万亿元增至2008年的6.99万亿元；民间投资年增速均在30%以上，不过由于前期民间投资基数太低，增速从2005年初的将近90%一路下降；民间投资占固定资产投资比重从2004年30.42%增至2008年的47.02%。

第二阶段：2009-2011年，政策刺激下的持续增长期。2008年美国金融危机爆发后，中国经济受到冲击，民间投资出现短暂下滑，但是，在2009年的“4万亿”和2010年的《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（新“36条”）的刺激下，民间投资增速保持在稳定区间内。具体而言，2009-2011年期间，民间投资从2009年的9.35万亿元增至2011年的17.56万亿元；民间投资增速在2009-2011年间基本稳定在32%上下波动；民间投资占比从2009年的48.21%增至2011年的58.09%。

第三阶段：2012年至今，经济下行阶段的增速趋势性下滑期。2012年开始，中国进入新常态，民间投资增速呈现趋势性下降。虽然当局采取了一系列的政策刺激投资或者民间投资，比如，货币政策的多次宽松（约8次降息、9次降准），政府出台的促进民间投资、改善投融资结构的政策（《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》、《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》、《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》、《关于深化投融资体制改革的意见》），刺激效果并不明显，民间投资增速下降趋势没有发生扭转。具体而言，2012年至今，民间投资从2012年的22.4万亿元增至2017年的38.15万亿元；民间投资增速从2012年2月的30.9%降至2018年6月的8.44%；民间投资占比从2012年的61.29%升至2015年的64.18%，之后降至2017年的60.4%。

（2）民间投资政策支持的逻辑

政府对民间投资的扶持逻辑经历了由面到线到点的过程。政府对民间投资的政策支持的演变路径大致为从进入门槛的全面放开→特定行业的扶持→具体扶持方式的改善。但是，政策支持的效果却是边际递减的，对其背后的原因分析需要结合中国内外环境的变化以及发展方式的转变。

进入门槛的全面放开顺应了民企发展的需要。在2005年非公有制“36”条出台之前，中国民间投资无论从供给端还是需求端来看，都具备巨大的潜在发展空间。从供给端来看，1992年确定由计划经济向市场经济转型＋2000年大批国有企业基本完成重组＋2003年国有资产管理体制改革，使得国企对资源占用率下降、大量国企员工下岗并且打破了铁饭碗的思想藩篱，不仅为市场上提供了大量廉价的劳动力供给、还为民企的发展提供了空间。从需求端来看，2001年中国加入WTO打开了全球市场，制造业需求旺盛。所以，在2005年非公有制“36条”出台后，民间投资一路高歌猛进，从2005年的2.67万亿元增至2008年的6.99万亿元，增加了1.62倍。

应对全球金融危机下的进一步放宽民间投资进入特定行业的门槛。2008年全球金融危机爆发，为应对危机，政府在2008年11月提出“4万亿”方案，计划在2010年底前投资4万亿元，其中，1.18万亿（占比29.5%）来自中央财政，2.82万亿（占比70.5%）来自地方配套、政策性贷款、民间投资等，维持了民间投资在2009年6月至2010年年中的稳定增长。由于金融危机导致国外需求下降，政府在2010年进一步出台了民间投资的新“36条”，进一步放开在基础产业和基础设施、国防科技等领域对民间投资的限制。非公有制“36条”虽然规定民间投资可以进入外资准入的所有行业，但是实践中，依然有部分国有垄断行业并未对民间投资开放，新“36条”则针对部分国有投资垄断行业进一步放宽民间投资的准入门槛。

经济下行叠加资源集中流向房地产导致政策刺激民间投资效果不佳，对民间投资的扶持政策更加具体、细化。2012年以后，全球经济不景气+中国经济增速放缓+资产价格急剧上升，导致民间投资意愿不足，政府对民间投资的扶持政策较之前更加具体，比如引入PPP的合作模式、简政放权、建立准入负面清单制、增加对中小企业定向贷款等等。但是，政策的刺激效果越来越差：一是全球经济不景气导致出口的拉动效果下降，以制造业为主的民间投资发展受阻。二是房价和股价的过快上涨导致资源集中流向房地产和股市。目前股市风险已经基本释放，但房市价格依然坚挺。考虑到房地产的投资回报率较高，民企投资实业的意愿不强。三是民企处于社会融资链条的最末端，相较于国企抗风险的能力较弱，一旦市场流动性收紧，最先受到冲击。

3.民间投资的省级结构特征分析

（1）民间投资在区域间发展极不平衡

从分地区民间投资占民间投资总额比例来看，民间投资主要集中在中东部地区，占比约为80%。如图6所示，2012年至今，东部、中部、西部、东北部 民间投资分别占总民间投资的约50%、约30%、不超过20%、不超过10%。不同地区的民间投资占总民间投资的比例在2012-2017 年间基本保持稳定，这是由地区间经济发展不平衡决定的，除非“一带一路”取得新的进展，否则西部地区的民间投资比例出现大幅度增加的概率较低。

从分地区民间投资占当地固定投资比例来看，中东部地区的固定资产投资以民间投资为主，但2015年开始分地区的民间投资占比出现了不同程度的下降。西部地区则以国有投资为主，这与国家近年加大西部地区开发有关。如图7所示，东部、中部、东北部民间投资占当地固定投资比例绝大多数时间均超过了60%，且中部占比略高于东部占比，但是从2015年11月起均出现不同程度的下降；西部从2015年3月（53.89%）开始呈下降趋势，降至2017年12月的44.09%。

（2）典型省市民间投资的基本情况

由于数据可得性原因，我们收集了经济发达、且有民间投资数据的7个主要省市进行分析，这些省市的民间投资占全国民间投资比重合计约43.15%，具有相当程度的代表性。7省份分别为上海（占全国民间投资比重的约1.1%）、江苏（占全国民间投资比重的约10%）、浙江（占全国民间投资比重的约5%）、山东（占全国民间投资比重的约12%）、北京（占全国民间投资比重的约0.65%）、河南（占全国民间投资比重的约8.7%）、广东（占全国民间投资比重的约5.7%）。

从三大需求构成来看，7个省市大致可以分为三类。如图8所示，北京和上海主要依靠消费拉动，消费占GDP比值分别为60.02%和57.41%；江苏、浙江和广东是出口大省，同时主要依靠消费拉动，消费占GDP比值分别为51.04%、48.15%和50.57%；山东和河南主要依靠投资拉动，投资占GDP比值分别为50.92%和73.04%。

从固定资产投资占GDP比值来看，北京、上海和广东的固定资产投资占比低于其资本形成总额占GDP的比值，由于资本形成总额相较于固定资产投资还包括了存货、500万以下的固定资产投资和无形资产投资，说明这部分投资在资本形成总额中的占比较高。而江苏、浙江、山东和河南的固定资产投资占比远高于其资本形成总额占GDP的比值，由于固定资产投资中包括土地交易金，而资本形成总额不包括土地交易金，说明这四个省市固定资产投资中土地购买成本占比较高。

从7个省市民间投资的规模来看，如图9所示，山东＞江苏＞河南＞广东＞浙江＞北京＞上海，但只看民间投资规模意义不大。从7个省市民间投资占当地固定投资比例来看，如图10所示，以消费拉动型的北京和上海民间投资占比较低，分别约为35%和16%；出口大省江苏、浙江和广东民间投资占比较高，约在60-70%间波动，并且与东部平均水平（见图7）基本一致；以投资拉动型的山东和河南民间投资占比相当高，在80%左右，并且远高于中部平均水平（见图7）。

（3）典型省市民间投资增速的近期变化

2017年年底以来，北京、山东、河南和广东的民间投资增速呈现下降趋势，而上海、江苏和浙江的民间投资增速呈现上升趋势。如图11所示，2017年年底至2018年7月，北京、山东、河南和广东的民间投资增速分别下降12.8个百分点（-4%降至-16.8%）、3.2 个百分点（6.1%降至2.9%）、3.7个百分点（9.1%降至5.4%）和2.2个百分点（12.9%降至10.7%）；如图12所示，上海、江苏和浙江的民间投资增速分别上涨4.9个百分点（6.3%升至11.2%）、1.5个百分点（9.5%升至11%）和3.2个百分点（13.3%升至16.5%）。

2018年以来，民间投资的波动与房地产及相关产业的走势密切相关，即使部分省市出现了民间投资的回暖，恐未出现新的结构性的经营改善。如前所述，由于民间投资主要投向制造业、房地产行业这两个部门。如图13所示，北京、山东和河南的民间投资增速走势与其所在地的建筑安装工程增速高度相关，即与其所在地的建筑业密切相关，北京、山东和河南的房地产建筑安装增速在2018年以来都出现了下降趋势。如图14所示，上海、江苏、浙江和广东的民间投资增速走势与其所在地的房地产开发投资增速高度相关。除广东外，这些省市的房地产开发投资增速在2018年以来基本呈上升趋势。所以，2018年以来民间投资增速走势可能与房地产及相关行业的投资增速走势密切相关，因而，在产业结构方面，可能并未出现明显的结构性的新变化。

上海、江苏、浙江和广东的建筑安装工程在2018年以来增速基本呈下降趋势，但是其房地产开发投资增速却呈现上升趋势，可能与这些省市的棚户区改造拆除旧房密切相关。上海“十三五”期间旧住房综合改造1500万平方米，每年实施约6万户，共30万户。江苏2018年将新开工城镇棚户区危旧房、城中村改造21.5万套。浙江省住建厅已公布3批2018年棚户区改造计划开工项目清单，合计530个项目，其中，2018年6月以前开工的项目有133个，计划开工数约6万套。

那么，本次民间投资复苏的趋势是可持续性的吗？详细剖析民间投资的主要构成和可能促进民间投资增长的行业，恐怕难以得出乐观的结论。从房地产及其相关行业来看，房地产及相关行业对民间投资的拉动不可持续。在“房住不炒”的大方向不变的前提下，一方面，银行收紧了对房地产企业和个人住房的贷款；另一方面，监管层加大了对房地产市场乱象的整治。2018年6月28日，住建部等7部委宣布在30个城市开展房地产市场乱象治理专项行动，随后，全国各地纷纷出台相应政策调控房价。直接的结果是建筑安装工程增速下行（建筑安装工程累计同比从2018年2月的7%降至2018年7月的3%），即房地产在建项目下降。此外，2018年以来房地产开发投资增速有所上升（从2018年2月的9.9%增至2018年8月的10.1%），主要受棚改的影响，但是棚改的高增长并不具有可持续性：一是棚改计划在2020年结束，二是国开行收紧了对棚改的贷款，据称2018年6月开始，国开行内部正在重新梳理授信白名单，不少未审批通过的新增项目被暂停，已获批存量项目正在执行中 。

另一方面，从制造业来看，制造业产值增速已经出现下滑。受经济下行、外部环境恶化等因素影响，一方面，2018年以来全国层面的制造业产值增速已经出现了下降（GDP不变价衡量的制造业产值累计同比从2017年4季度的7%降至2018年1季度的6.7%降至2018年2季度的6.6%）。另一方面，以出口为导向的制造业大省受到的冲击最为严重。以广东省为例，2018年8月，广东省的制造业PMI指数在今年以来首次跌破枯荣线，为49.3%。作为外贸大省（广东省出口约占全国总出口的25%-30%），广东省制造业承压主要是受到中美贸易战的影响。2018年上半年，机电产品占中国出口的58.6%，对美国出口的机电产品占所有机电产品出口的60%，而美国已经公布的500亿美元加征关税清单中，机电产品约占一半。其中，机电产品和劳动密集型产品是广东省出口的主要类型，分别占广东省出口的67.8%和21.6%，广东省制造业前景预计不容乐观。从所有制的角度看，2017年，广东省民企出口（1.98万亿元）占全省出口（4.22万亿元）的46.92%，民企首次成为广东省第一大出口主体。因而，广东的民间投资也可能因此遭受不利冲击，近期广东省政府已经开始采取相应措施应对。2018年9月10日，广东省人民政府印发《广东省降低制造业企业成本支持实体经济发展的若干政策措施(修订版)》，主要从降低企业税收负担、用地成本、社会保险成本、用电成本、运输成本、融资成本、制度性交易成本，促进制造业高质量发展，加强重大项目扶持力度等方面给予支持。但是，全国其他省市还未出台大规模的为制造业企业减税降费、降成本的措施。

而从基建来看，下半年基建增速有望提升，但对民间投资的促进作用有限。7月23日的国常会提出“积极财政政策要更加积极”，“今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”，“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。2018年上半年，全国只发行了3673亿元的地方政府专项债，下半年还有接近1万亿的地方政府专项债将要发行。不过，基建对民间投资的促进作用有限，一方面，政府前期已经发布了一系列政策降低民间投资进入基础设施建设有关行业的门槛，但是政策的执行效果不佳，即便现在又加大基建投资的力度，对民间投资的促进作用有限。另一方面，考虑到防风险和调结构的需要，中国也不可能重回通过货币放水大规模刺激基建的方式稳增长。9月10日，金融稳定发展委员会第三次会议明确提到要“保持战略定力”，“遵循既定方针”，“把握好稳健中性的货币政策”，所以，去杠杆的基调不变，但是考虑到现在内忧外扰的复杂局面，去杠杆的节奏和力度会出现阶段性的放缓，类似2008年“4万亿”的方式大规模推动基建的可能性较低。

4.结论

民间投资对中国经济可持续发展的重要性不言而喻，民企贡献了中国60%以上的GDP、65%的专利、75%以上的技术创新、80%以上的新产品开发和80%以上的城镇就业率。但是，近几年，中国民间投资的发展遇到了瓶颈期：一是由于中国经济下行、经济结构失衡的影响，民间投资意愿不足，政府所采取的政策刺激效果边际递减；二是考虑到人口红利消失、劳动力成本上升、消费需求低迷等因素的影响，民间投资增速趋势性下降或难以避免；三是近期民间投资的阶段性回暖与房地产及相关行业投资增速的变化密切相关，并未出现结构性的新变化；四是受中美贸易摩擦、国内经济下行、防范重大风险的影响，本轮民间投资的复苏可能不具有可持续性。因而，从政策建议的角度看，除了提振民间投资的信心、降低企业成本之外，我们认为还可以从以下三个方面着手：

第一，对于出口导向的制造业企业，应降低关税、简化通关手续、增加出口退税。中美贸易战持续加码，美国在500亿美元加税清单的基础上，又增加了2000亿美元加税清单，必然会对以出口为导向的中国制造业企业产生巨大冲击。一方面，政府可以通过降低出口导向制造业企业的出口关税、简化其通关手续、增加其出口退税以减轻由于美国提高中国商品出口税率带来的不利影响；另一方面，还可以降低从其他国家进口的原材料和中间品的关税，进而降低本国企业的生产成本。

第二，在降低居民债务、增加居民收入、完善社会保障机制的基础上刺激国内消费者需求，以内需推动民间投资、以消费升级推动经济结构向高质量发展。9月20日，国务院发布《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》，提到要从住房租赁、汽车购置、信息消费、绿色消费、文化旅游消费、健康养老消费、教育培训托幼消费等方面扩大消费需求。但是，根据国家金融与发展实验室的《中国去杠杆进程报告（2017年度）》的数据显示，中国居民部门的杠杆率在2017年已达49%，近两年的平均增速高达4.9个百分点，加上中国的社会保障体系还不够健全，严重抑制了居民的消费需求。现阶段若要提高居民的消费需求，应建立在降低居民债务、增加居民收入、完善社会保障机制的基础上，否则以透支居民未来消费能力的方式刺激消费，不具有可持续性。

第三，政策刺激的边际效果递减，若要打破现阶段民企投资意愿不足的僵局，需要对关键领域进行实质性改革，比如国企改革、融资体系改革、构建健全的知识产权保护体系等。虽然考虑到人口红利消失、劳动力成本上升、消费需求低迷等因素的影响，未来民间投资增速趋势性下滑不可避免，但是在中国经济增速依然保持在中高速增长水平的阶段，民间投资下降幅度过快并不是好的迹象。政府已出台了多项政策促进民间投资，但是效果并不理想。在内忧外扰的复杂环境下，若要打破民企投资意愿不足的僵局，需要在关键领域有实质性的改革，主要集中在国企改革、融资体系改革、构建健全知识产权保护体系等方面。

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