银行、企业还是保理公司，谁将主导供应链金融ABS江湖？
政策吹风下，供应链金融资产证券化蓬勃发展，从贸易类应收账款ABS、商业银行主导的供应链金融ABS、保理ABS到新经济企业供应链金融ABS，创新不断，本文将对这几种主流模式逐一梳理。
作者｜智信资产管理研究院 蔡怡美
来源｜资管云
政策吹风下，供应链金融资产证券化蓬勃发展，从贸易类应收账款ABS、商业银行主导的供应链金融ABS、保理ABS到新经济企业供应链金融ABS，创新不断，本文将对这几种主流模式逐一梳理。
随着鼓励供应链以及供应链金融的政策不断出台，基于国内资产证券化市场的蓬勃发展，供应链金融ABS成为近两年内各方关注的焦点。
对于“供应链金融ABS”这一概念，目前还没有官方定义。除了少数在项目名称中包涵“供应链”或“供应链金融”的资产证券化产品外，很多证券化产品的底层资产和交易结构实际上也符合供应链金融“以真实交易为背景，为供应链上下游企业提供金融产品和服务”的特点，我们将符合这一特征的证券化产品统称为“泛供应链金融ABS”。
从市场实践来看，泛供应链金融ABS可归纳为以下几种模式。
智信研究院根据公开资料统计，截至2018年5月7日，国内供应链金融ABS已累计发行218单，发行规模达1924.42亿元。
数据来源：Choice，CN-ABS
一、贸易类应收账款ABS
贸易类应收账款资产证券化通常以债权人（往往是核心企业）对下游客户的应收账款债权作为基础资产。
在此模式中，初始债权人一般为核心企业或者核心企业的子公司。当初始债权人为核心企业的子公司时，需要通过签署《应收账款转让协议》将应收账款债权转给核心企业，核心企业受让基础资产成为原始权益人。由于核心企业信用评级较高，增信措施一般为核心企业提供的差额支付承诺。
2014年12月，五矿发展股份有限公司发行了国内首单贸易类应收账款资产支持专项计划——“五矿发展应收账款资产支持专项计划”。
来源：智信研究院根据公开资料整理
据不完全统计，截至2018年5月7日，已发行贸易类应收账款ABS项目总计53单，发行总额为630.64亿元。其中建筑建材类央企和医药企业凭借其信用评级较高、应收账款体量大且质量好的优势，成为发行贸易类应收账款ABS的主力军，合计发行规模占比高达62.1%。
数据来源：Choice，CN-ABS
以华润医药为例，发行的两期应收账款ABS产品合计规模为40.7亿元，其基础资产为是华润医药商业集团及其下属公司对多家公立医院提供医疗物资后形成的应收账款，资产质量较高。
二、商业银行主导的供应链金融ABS
商业银行主导的供应链金融资产证券化产品通常以银行对于多个中小企业贸易类应收款债权或票据收益权为基础资产，通过嫁接银行信用进行增信。
在此模式中，银行往往承担多个角色：票据/信用证增信方、原始权益人的委托代理人、资产服务机构等。
据不完全统计，截至2018年5月7日，已有12家银行开展了此类业务。（商业银行供应链金融ABS发行情况详细列表请见文末）
根据基础资产的不同，具体可分为票据收益权ABS和贸易融资ABS。
1、票据收益权ABS
票据收益权ABS中，由银行作为原始权益人的代理人，以原始权益人持有的基于真实交易产生的票据收益权为基础资产。此模式中，银行通过提供票据承兑、保证背书、保贴函、保兑函为基础资产进行强增信。
2016年3月，江苏银行和华泰资管合作发行了全国首单票据收益权ABS产品——“华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划”。
来源：智信研究院根据公开资料整理
2. 贸易融资类ABS
相对于票据收益权ABS，贸易融资类ABS的区别在于基础资产为原始权益人持有的基于真实交易产生的应收账款债权。此模式中，银行通常采用开具信用证或者付款保函的形式为基础资产进行增信。
2015年8月，民生银行与广发资管合作发行了全国首单带有银行增信的贸易融资类ABS产品——“广发资管-民生银行安驰1号汇富资产支持专项计划”。自2015年8月至2017年1月，民生安驰系列资产支持专项计划累计发行22期，发行规模达143.74亿元，同时开启了储架发行的贸易融资ABS的创新模式。
来源：智信研究院根据公开资料整理
三、保理ABS
保理资产证券化通常以保理公司受让持有的保理资产（初始债权人出让的应收账款债权或保理合同债权）作为基础资产。根据发起人不同，保理ABS可分为正向保理ABS和反向保理ABS。
1、正向保理ABS
正向保理ABS中，原始权益人为保理公司，基础资产往往是保理公司受让的中小企业应收账款债权。这里将其称为“正向保理ABS”主要是为了和目前市场上比较火热的“反向保理ABS”模式区别开来。
与原始权益人为具备较高主体信用的供应链金融应收账款ABS不同，正向保理ABS项目往往需要有较高的超额抵押，必要时还需要引入差额支付承诺、第三方担保、基础资产回购等增信措施。
2015年5月，上海摩山商业保理有限公司成功发行了首单保理ABS——“摩山保理一期资产支持专项计划”。此后，多家保理公司陆续发行此类产品。
来源：智信研究院根据公开资料整理
据不完全统计，截至2018年5月7日，全市场共有11家商业保理公司（包括兼营保理业务的公司）主导发行了25单正向保理ABS产品，发行规模达197.33亿元。（正向保理ABS产品发行情况详细列表请见文末）
值得注意的是，“京东金融-华泰资管2016年第一期保理合同债权资产支持专项计划”首次创新采用了京东推出的针对京东商城互联网平台供应商的供应链金融融资服务 “京保贝”的债权作为基础资产，也是国内首单互联网保理ABS产品。
来源：智信研究院根据公开资料整理
该模式中，京东依托独有的平台优势，利用互联网平台上的交易记录，将供应链中的商流、物流、信息流、资金流进行整合，对供应链上下游信息进行深度挖掘和实时监控，实现了风险的有效控制，同时也拓宽了小微企业的融资渠道。
2、反向保理ABS 与正向保理ABS相对应，反向保理ABS中，发起方通常是作为债务人的核心企业，底层资产为多个上游中小企业供应商对于核心企业（或其子公司）的应收账款，这是一种围绕核心企业信用而反向衍生的“1+N”的反向保理模式。“1”即核心企业，“N”为上游供应商。 反向保理ABS一般采用无追索权保理（即发生信用风险时不向债权人追索），以提高上游中小企业转让应收账款的动力。同时母公司对应付账款逐笔出具《付款确认函》成为共同付款人、提供差额支付承诺为项目增信。更重要的是，该模式对核心企业的主体信用要求较高。 2016年7月，“平安证券-万科供应链金融1号资产支持专项计划”成功发行，成为国内首单反向保理资产证券化产品。 来源：智信研究院根据公开资料整理 据不完全统计，截至2018年5月7日，供应链金融反向保理ABS产品共发行80单，累计发行规模达745.49亿元。 在当前房企融资渠道收紧的条件下，该模式成为众多房企青睐的融资工具，数家排名靠前的房地产企业的项目相继落地。目前已发行的80单供应链金融反向保理ABS中，仅有“平安-四川广电供应链金融1号资产支持专项计划”一单产品的核心企业不是房企。其中，万科和碧桂园的发行规模较大，合计共占该类产品总规模的87.78%（不含储架额度）。（已发行反向保理ABS的房地产企业列表详情请见文末） 另外，同样采用反向保理ABS模式的全国首单一带一路供应链ABS“平安-云南交投供应链金融资产支持专项计划”已于2017年12月获得上交所无异议函。 四、新经济企业供应链金融ABS 随着科技水平不断提升，新的经济形态不断出现并成为大众生活中不可或缺的部分。在支持新经济发展、服务实体经济的政策导向下，2018年3月，小米（智能家居）、比亚迪（新能源汽车）、蚂蚁金服（互联网电商）、滴滴（出行方式转变）等代表性新经济企业的供应链ABS项目相继获得了交易所（储架发行）无异议函。供应链金融ABS的内涵进一步丰富，核心企业类别大大拓展。 需要关注的是，对于新经济企业而言，资产证券化这一金融工具的优势更加明显，基于优质资产本身，可以实现较低信用评级的企业获得较低成本的融资，对于当前“重主体信用”的资产证券化市场而言，更接近资产证券化的本源。
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