来源：微信公众号“屈庆债券论坛”金融读书会

文/屈庆（华创资管）

一、银行理财新规：银行理财转型真正的开始

我认为银行理财新规需要关注几点：

（1）为什么证监会的配套细则没出来？7-20日证监会同时发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》，为什么证监会这次没有同步发布证监会资管新规的配套正式文件，我估计应该是反馈意见比较多。但如果资管新规公布了，银行理财新规也公布了，那么证监会口径配套监管可能放松空间不大了。

（2）法不授权不可做。银行理财新规是银行理财监管的正式文件，但文件不可能面面俱到，文件在明确什么可以做的情况下，有些点是没有明确的，那么客户会问是不是可以做？我认为，在整体思想上，以前法不禁止即可为，现在法不授权不可做，也就是文件没有明确说可以做的，那就是不能做。例如，第8条说私募理财产品可以投权益类资产，有客户问，没说公募理财不可以投权益，是不是意味着可以投？我认为既然没说能投，那就是不能直接投权益。实际上，结合第35条说的公募理财可以投证券投资基金，那就是私募可以直接投权益，公募理财通过基金间接投权益。

（3）银行理财新规正式稿没有比征求意见稿更严格，改动地方不多，第5节信息披露改动较多，很多改动只是描述上的更明确。但其实和征求意见稿相比意义并不大，因为7-20公布的征求意见稿，市场也没按照意见征求稿去调整。其实我自己理解，银行理财新规细节并不是最关键的，最关键的还是伴随着银行理财新规的公布，银行理财转型也就正式开始了，中小银行的理财业务如何转型是后面我们要重点讨论的问题。

（4）银行理财新规对资产的影响。银行理财新规对非标投资要求比较严格；私募直接投股票，公募理财通过基金间接投股票，还是对股票利好，而且目前股市估值较便宜；对债券并没有明显利好或者利空，但考虑到未来净值化管理的难度，可能银行理财会降低期限错配的能力，也会降低信用资质下沉的能力，实际上过去几年，银行理财大规模扩张的结果就是压平了收益率曲线和压低了信用利差，未来可能是逆过程。当然，考虑到开放式公募理财会要求配置理财净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、央票和政策性金融债券，可能短端需求会有增加，也会强化曲线的陡峭化变化。

（5）当然会有不少的细节问题，例如：如果单券不超过10%的问题，如果单只理财规模太小，确实不好买债，那就投资管产品或者找个其他机构合作，它把债券批发过来，银行每个理财在分更小的量。开放式产品如何管理流动性？这可能要借鉴公募基金的做法。其实这些问题，都可以通过委外或者投顾业务来帮助银行。

（6）过渡期的安排确实是放松了，但只是影响存量业务。业务还是要发展，新增规模怎么办？早转型比晚转型好。银行理财新规落地后，我认为未来银行资管业务更重要的还是投资能力，将自身投研能力与绝大多数老百姓的理财需求匹配起来。虽然近期部分中小银行已经开始尝试发行净值化产品，但不少还是伪净值产品。

我认为类货基产品是中小银行理财转型可以首先发力的地方。银行理财新规明确银行现金管理类产品和封闭期在半年以上的定开产品可使用摊余成本计量等，过渡期政策放松给未来银行系类货基产品很大的发展空间。具体投资而言，相较于公募基金，银行对客户流动性掌握更加充分，投资限制也较货币基金少。而且如果本行不做类货基产品的话，本行的活期存款客户也将会被该地区其他做了类货基产品的银行争夺，因此发展类货基产品对银行而言意义重大。详见《银行类货基产品发展正当时——华创债券银行系类货基系列专题之一20180826》。

部分中小银行想做类货币的产品，但如何保持产品规模稳定是个问题。我们认为银行应将针对机构客户和针对个人客户的产品区分开来，通常而言机构客户波动较大，而个人客户相对稳定，这样就能一定程度上减轻投资端压力。当然，这其中还有很多产品设计，投资，估值，清算等方面的细节，我们期待和农商行做更多的业务上交流和对接。

（7）投资者教育很重要，谁来教育更重要。没有预期收益了，客户自然开始是不能接受的。当然，也不必过于担心，不能接受的人就去做存款，最终投资者还是能接受打破刚兑。只是谁来首先打破是个关键，中小银行千万不要做第一个。因此对中小银行而言，保持存量业务不要出问题，是当务之急。而新业务方面，也要更稳妥，所以类货币可能是更容易尝试的产品。

（8）负债端和资产端一样重要，资管部和零售部门齐心协力会起到事半功倍的效果。过往理财业务实践中，银行将更多的精力放在了资产端，毕竟理财负债端很刚性，银行对客户需求也不敢掉以轻心。但未来理财业务会朝着精细化方向发展，资管部要和零售部门齐心协力。比如零售部门将终端客户需求及时反馈给资管部（对该地区老百姓理财需求进行大数据分析），资管部根据反馈意见进行产品设计，并且对产品流动性提前做好安排。而且一个更加现实的问题，部分中小银行每周发行理财导致单只理财规模可能过小，投资难度很大。我们认为这时候资管部针对零售端反馈的大部分老百姓理财需求，设计出几款明星理财产品、降低发行节奏，零售端再积极进行客户引导，这样就能规避单只理财规模过小的问题，但前提还是建立在两个部门合作的基础之上。

二、中小银行如何做理财业务？投顾业务正当时

银行理财新规的下发，意味着银行转型的开始。对中小银行而言，无非就是两个选择：要么自己不做理财业务，而只是代销产品；要么就是自己做理财。实际上，很多中小银行的自营+资管利润占全行利润超过50%，完全放弃是非常可惜的。而且我认为金融市场业务，资管业务，核心是研究和投资能力，恰恰这是可以通过建立团队来和大银行抗衡的，而且这个业务没有地域性，只要中小银行重视，就是可以做起来的业务。实际上，很多地方的中小银行长期以来重视投研，已经在债券市场树立了很好的口碑。

而且我认为代销业务不一定是个好业务。农商行客户反馈代销存在两大问题，首先如果代销同地区银行的产品，那么面临客户被抢走的风险。其次，如果代销异地银行的产品，很难进行投资能力调查和投资跟踪，后期也可能面临不少问题。实际上，我一直认为一个好的代销要比自己投资更难，因为代销一方面自己要了解市场，知道在何时代销合适的产品，另外也需要更了解投资团队的风格，这一点恐怕更难。所以，我一直不看好FOF和MOM的发展空间，能把市场研究清楚已经很难了，要了解投资经理的风格更是难度很大。

以前银行理财发展中，最核心的是渠道；银行理财新规后，银行理财最核心的应该是产品。产品背后则是人，系统和体系的融合。系统好弄，花钱就行，但是人的能力和体系的建立不是一朝一夕就可以的，只能更多依赖投顾业务。在资管新规打破监管套利的背景下，以及过去2-3年委外业务一地鸡毛的现实情况下，和委外相比，投顾业务有天然的优势。

（1）今年监管没有放松，放松的是货币，存量规模要获得好的投资业绩，需要投顾的帮助。很多监管文件过渡期即将结束，部分省份监管机构也有要求提前一段时间满足监管要求，对存量业务的压力自然会更大，这也意味着即使今年利率债是牛市，但中小银行在监管约束下，收益并不高，如果提高存量规模的投资业绩，就是更关键的问题，而提高投资效率和业绩，需要依赖投顾。

（2）农商行从异地撤点回来后，投研实力下滑，迫切需要投顾的服务。年初4号文将未经审批设立机构并展业（包括异地事业部、业务部、管理部、代表处、办事处、业务中心、客户中心、经营团队等）列入今年整治银行业市场乱象工作要点，监管压力下农商行纷纷撤回在北京和上海的业务团队。在此过程中，很多在北京、上海招聘的员工并没有选择跟着回来，导致农商行撤点回来后投研实力明显下滑。我们认为通过与外部机构合作，期间逐步培养银行自身人才的做法短期内更具有现实意义，这也意味着投顾业务可能成为中小银行行所依赖的重点业务。

（3）对中小银行而言，资管子公司成立的成本太高，而且一开始未必监管会最早放行中小银行成立资管子公司。因此，要发展业务，也只能暂时依靠外脑。

（4）从业务能力建立上看，光有培训是不够的，需要全程手把手的教。这几年我们也一直做业务培训，但是很多人反馈，培训的时候明白了，实际业务中又忘记了。这就需要投顾深入到银行理财业务的方方面面。我理想中的投顾业务，其实有点类似it驻场工程师，就是投顾派投资经理现场驻扎在中小银行，随时解决银行在投资和研究上的任何问题。而且现在金融行业不景气，裁员很多，也给这个业务提供了充足的人员储备。

三、银行该如何选择投顾管理人？

首先看看理财新规是如何规定投顾的：“商业银行应当对理财投资合作机构的资质条件、专业服务能力和风险管理水平等开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定理财投资合作机构的准入标准和程序、责任与义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务及退出机制，理财投资合作机构的名单应当至少由总行高级管理层批准并定期评估，必要时进行调整。商业银行应当以书面方式明确界定双方的权利义务和风险责任承担方式，切实履行投资管理职责，不因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。商业银行聘请理财产品投资顾问的，应当审查投资顾问的投资建议，不得由投资顾问直接执行投资指令，不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。商业银行首次与理财投资合作机构合作的，应当提前10日将该合作机构相关情况报告银行业监督管理机构。”

实际上，华创资管从我开始建立主动管理团队以来，我就非常看好投顾业务的发展空间。我认为含有投研综合服务的投顾业务具有较多优势，一方面管理人可以指导银行进行投资，另一方面双方投研团队进行充分交流，取长补短，银行在此过程中逐步建立起自己的投研团队。

那么如何选择好的投顾管理人？既然券商分类评级不能客观反映券商资产管理能力的高低，那么每个银行就需要建立起自己对管理人的评价体系，我们认为一个好的管理人至少具有下面特征：

（1）人员齐备，尤其是投研团队。从这一轮债券14-15年牛市到16年四季度开始的熊市的变化而言，说明资管行业不能简单的赚央行放松的钱，要真正的跨越牛熊，是需要庞大的投资和研究团队作为基础。投资团队，需要良好的历史业绩来证明他们有管理能力，特别是在熊市的业绩更为重要。而研究团队的必要性在于银行通过投顾不只是为了获得投资好的业绩，更重要的是培养团队。本质上，投顾的目标是最终不用投顾。

（2）团队人员的稳定性和业绩的稳定性。本轮熊市后，很多管理人的团队也出现了非常大的波动，这导致很多存续的产品没有人管，也加剧了委托人的损失。因此，团队的稳定性是业务稳定的前提条件之一。此外，业绩也需要稳定。不能市场好的时候，业绩很好；市场不好的时候，业绩也出现大幅下滑。真正好的管理人，并不需要每年业绩都要很出色，业绩的稳定性非常重要。实际上，银行理财也是长期的，稳定回报的管理人要好过那些波动性太大的管理人。

（3）严格的风控和严格的信评。投顾中的风险也是客观存在的，这包括了机构风控不严格的风险，而目前监管也达到了空前的严格，如果机构风控不严格，可能会面临不合规的监管风险。此外，近几年债券市场违约事件较多，如果管理人没有严格的信评体系，很容易使管理的产品面临信用风险。好的信评团队已经是目前投顾业务中不可或缺的因素。

（4）平衡的激励机制。如果管理人没有激励机制，团队没有动力去做业绩，自然不利于银行投顾业务的业绩。而如果激励机制太好，容易促使管理人的投资团队赚快钱，投资策略上过于激进，反而容易出风险。当然，伴随着资管新规的下发，证监会对券商资管业务，投顾业务都有针对团队薪酬上的制度，这将便于券商更稳定的做业务。

（5）强大的产品设计能力。从目前趋势看，监管会越来越严格。管理人团队，除了投研能力之外，产品设计能力也很重要。这个能力不再是过去那种挖掘监管套利的机会，而是实实在在的产品设计，毕竟产品的方向本质上决定了投资的业绩。例如，如果是看好股票，就多设计股票的产品，然后把产品交给股票业绩好的团队；如果看好债券，自然是设计债券的产品，并交给债券的优秀管理团队。

（6）一旦选择好管理人后，还需要做到事中的监控，也就是及时跟踪管理人的管理行为，并随时调整和监管管理人的策略。还要做到事后的评估，也就是当产品结束后，需要做业绩归因，对管理人做出客观的评估，并对管理人团队优胜劣汰。

（7）投顾的交流能力。投顾业务意味着双方交流会更多，那么门当户对是必须的。如果银行选择的投顾管理人在行业地位上远超过自己，恐怕双方交流起来会有比较多的障碍。这一点在实际业务之中还是非常重要的。

四、券商该如何开展投顾业务？

其实这一点很自然，因为银行需要的，就是券商需要提供的，但我更想从券商如何组织投顾业务来谈谈自己的建议：

（1）投顾业务和资管业务独立分设，这一点其实是监管的要求。投顾业务虽然从理论上属于大的资产管理业务的范畴，但是在业务模式，风险控制上和传统的资管还是有区别，为了避免利益输送并实现专业化运作，应该和资管业务分开独立运行，这包括制度，投资团队，甚至是中后台都应该分设。

（2）投研是投顾业务的核心，那么券商内部组织投顾业务的时候，自然要遵循这个原则，整个业务线应该以研究和投资为核心建立。那么投顾业务中，销售重要吗？坦白的说，不重要。未来的资管行业需要的是产品，是投研，而不是销售的能力。当然，好的销售不仅仅需要懂销售技巧，更应该是懂市场，懂产品。我在从事资管业务的三年中，深刻体会到，只会搞人际关系的销售很难有业绩，而越是专业的销售越有业绩。

实际上，投顾业务其实并不需要销售，目前看，投资经理、研究员完全可以承担销售的职能，而且由他们和银行沟通，不是依靠销售传话，可能效果更好。

（3）投顾业务和卖方研究业务严格隔离开。投顾业务首先是个投资行为，所以必然要和卖方研究隔离，虽然投顾业务需要研究，但并不等同于卖方服务，可能投顾中的研究是投资经理提供的研究服务。投顾业务中还包括了投资行为，即使投顾下的只是虚拟的指令。因此，券商内部要建立明确的投顾业务和卖方研究业务之间的防火墙，避免利益输送和合规风险。

（4）投顾业务的中后台管什么？客观的说，任何业务都有前中后台，我理解投顾业务的中后台要求比委外业务的中后台要求更高。如果是委外业务，银行买资管的产品，中后台其实要做的事情比较简单，无非就是审合同，开立账户，交易，估值，清算，风控等等事情。但是投顾业务，毕竟资金没有出银行账户，并不需要开立账户，估值和清算的工作也不多。我认为中后台管的是投资流程和风控。例如，虽然投资标的在银行自己账户上，但投资标的要纳入部门信评统一管理；全流程监控投资经理的投资行为等等。

综合而言，投顾业务的管理比资管业务要更难，也就需要更懂投研和更了解银行诉求的人员来组织才行。（完）

文章来源：微信公众号“屈庆债券论坛”