来源：金融时报

    未来资产管理行业的态势，大体也是未来信托行业的图景。面对一个崭新的资管时代，所有信托公司差不多站到了同一起跑线，无论现在处于何种行业地位，只要能提前分析、布局得当，就有可能在行业竞争中处于领先。笔者建议，构建个性化的估值体系来稳妥打破刚性兑付；构建议价的信托受益权交易市场来解决资金流动性和长期化问题；发挥信托自身优势，发挥信托平台管理作用，提高资产质量，形成长期市场声誉。

　　构建个性化估值体系 稳妥打破刚性兑付

　　刚性兑付会抬高无风险收益率水平、扭曲市场资金价格，从这个角度看，打破刚性兑付有百利而无一害。但从信托公司的角度看，并不能简单认为出现风险的资产以后就能简单地不兑了之。一方面，资管新规明确规定了资产管理机构的勤勉谨慎管理义务，信托法明确规定，受托人违反信托目的处分信托财产或因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权要求恢复信托财产原状或者予以赔偿；另一方面，信托公司作为重要的资产管理机构，未来的市场竞争力将主要表现为历史业绩和市场声誉，粗暴简单地不予兑付，将会对公司的业绩和声誉造成极大的损害。信托公司需要找到既能打破刚性兑付又能厘清管理责任的合适道路。

　　公募基金投资者对风险的接受状况可以给我们提供一些启示。其投资者可以接受可能的损失结果，不外乎三点：公允即时的估值体系、确定的投资策略和流动性充裕的交易市场。其中，确定的投资策略明确了基金管理人的免责界限；及时的估值体系和流动性市场使投资者对信息掌握充分并有一定的选择权。所以，估值体系以及与其相关的投资策略体系构建，应该成为打破刚性兑付实施系统的核心，这也同资管新规对估值的大篇幅强调是一致的。

　　传统的产品估值要点是市场公允价值，但大多的非标资产都难以找到可参考的市场价值，资管新规就部分非标资产用摊余成本法进行估值的适用性进行了规定，但对于大多其他股权和类股权的产品，并未给出具体的估值办法，只明确要求公允价值计量的原则。那么，通过对信托产品分类构建投资策略，不同的投资策略匹配由不同参数构成的风险模型。一方面，通过参数的变动来披露产品净值；另一方面，通过风险参数和模型的构建，来厘清信托公司的免责边界。只要能反映资产的公允价值，应该将是被允许的。这样的构建，将为简单采用摊余成本法进行净值披露的产品提供必要的补充，使得非标资产的净值披露有规则可以遵循。

　　构建议价的交易市场 破解信托受益权困境

　　前面提到公募基金，无论是其底层的标准化资产还是基金份额，都有一个流动性充裕的交易市场，而信托计划受益权则长期缺乏交易市场，引发一个长期制约信托计划的问题——无法获得长期限的资金。这种情况存在的部分原因是信托计划所持有的基础资产为非标资产，其产品投资逻辑是以信托公司按照预期收益率为基础进行刚性兑付为出发点的，没能体现产品公允价值的及时估值。所以，少量的交易行为一般只能以预期收益率为参考。以投资策略和风险模型为基础的估值体系的建立，为资产的即时价值提供了参考信息，使市场议价交易成为可能，反过来，一个议价交易的市场又为估值结果提供了验证。

　　一个有市场参考价值的信托受益权交易市场的设立和成熟，将会逐步解决资管新规所述的期限错配问题和资金池问题（不含以资金池的方式所掩盖的刚性兑付）。信托受益权的交易过程中，交易者一般考虑两个问题：一是资产的真实运行状态，二是流动性溢价的高低。净值管理体系的存在，解决了第一个问题，也使得第二个问题变得有价值。如果没有净值管理体系，信托产品的交易部分会因为信托产品当前状况的信息不对称存在而直接中止，根本不会涉及到流动性溢价高低的问题。估值问题解决后的信托受益权交易市场，才有可能是一个纯粹的流动性溢价交易市场，不同市场条件下溢价的多少，完全可以由市场参与者决定。比如一个较大的机构投资者，可以承诺任何时候以净值折让10%的价格受让信托受益权。这样一个以实现投机收益而提供流动性的做市商，从商业利益和风险控制的角度上就完全可行了。这种做市商的存在，会让信托受益权转让市场迅速发展起来，再在信托产品设计端适当考虑一些期限激励，长期信托资金难题有望得到彻底解决。

　　信托受益权议价转让平台，将使得产品的净值披露变得有意义和可验证。同时因为产品净值体系的存在，使得以市场议价为基础的交易，完全区别于刚性兑付的交易安排。这个市场的成熟化将解决信托资金的期限问题。

　　发挥信托制度和平台优势 构建优质资产

　　信托公司作为金融机构，在社会经济发展中的功能，是将社会储蓄的一部分转化为有效投资，尤其是要转化为符合政策鼓励发展方向、符合社会经济发展趋势的投资方向，这是对信托行业职能的宏观要求。但是从微观的角度看，信托公司作为一个企业主体，其有着强烈的利润追求。利润追求和刚性兑付的打破将会产生一定的矛盾冲突，也制约了信托公司的资产选择。

　　处于投资和融资中间的类投资业务，信托公司应该大有可为。具体设想：信托可以通过搭建项目平台，将项目的多个经营事项分别委托相关经营主体，相关经营主体承担相关责任。既充分发挥了信托可以融投资的制度优势，又发挥了信托公司作为金融机构在交易方案安排方面的专业性。同时更重要的是，在实际生产经营上，信托公司并没有逾矩而代替产业资本行事。资产运作整体虽然是投资的方式，但实际以小股大债的方式进入项目公司，为产品以摊余成本法估值提供了可能性。各单项委托事务安排适当，就会产生这样的结果：虽然是投资行为，但在资产没有按期变现时，一定是相关机构违约行为存在，缓释刚性兑付的办法是信息披露相关主体的违约责任。就消除信托公司的相关责任角度看，此受托经营主体一般以具备较高社会信用的主体为宜。