作者：姜超 李金柳 宋潇

来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）

哪里在涨价，压力有多大？——通胀“结构”研究系列之四（海通宏观姜超、李金柳、宋潇）

1.7月通胀略升，哪些品种涨价？

7月通胀同比回升到2%以上。7月CPI环比上涨0.3%，同比突破2%，略超市场预期，其中7月食品价格同比微升至0.5%，而非食品价格同比上升至2.4%，影响CPI上涨约1.96个百分点，是7月CPI上涨主要原因。

分项来看，通胀上行主要来自猪价、燃料涨价和旅游消费。其中，猪肉价格同比跌幅收窄到9.6%，对通胀的拖累较之前几个月有所减轻；暑假来临出游高峰等因素导致旅游分项同比大涨4.4%，较前月提高2.5个百分点；而受油价上升带动，CPI交通通信中的燃料分项同比继续高增至22.2%。

此外，虽然PPI整体回落，但生活资料持续回升。7月PPI环比上涨0.1%，同比小幅回落至4.6%。PPI的回落主要受到生产资料价格的拖累，而7月生活资料同比提升到0.6%，环比上涨0.2%。由于PPI向CPI的传导主要通过生活资料价格，非食品消费品价格也出现一定程度上升。

7月物价的回升再度引发了通胀担忧。事实上这也不是今年的首次，年初时候，由于春节错位、雨雪天气、油价上涨等原因，2月CPI同比达到了超预期的2.9%，市场也十分担心通胀抬头，但事后来看，通胀并没有出现。那么，此次7月CPI的回升是否会开启涨价的趋势？当前物价方面又有哪些担忧？通胀压力到底大不大？我们接下来将具体分析。

2.通胀上行的担忧

2.1贸易摩擦，大豆涨价？

第一个担忧是大豆价格，7月中国正式对美国340亿美元产品征收25%的进口关税，其中就包括大豆，引发了进口大豆涨价形成输入性通胀的担忧。

我国的大豆消费进口依赖度高，并且自美国进口占大豆总进口约1/3。我国是大豆的主要消费国，2017年全年消费量达到1.1亿吨，占全球总消费量近1/3。由于国外大豆价格远低于国内，而国内种植生产的大豆数量十分有限，因此我国消费的大豆主要靠进口，进口占消费的比重接近90%。巴西、美国和阿根廷是我国主要的大豆进口国，2017年进口规模分别达到5092万吨、3285万吨和658万吨。

关税加征一定程度上的确会抬高大豆价格，但由于目前国内大豆库存仍高，因而涨价尚不明显。我国从美国进口的大豆占我国总消费比重接近30%，短时间内如果大豆消费不出现明显萎缩，其他国家难以完全弥补美国大豆份额。但就目前而言，由于前期贸易商担心贸易摩擦影响，提前备货，导致今年国内大豆库存从年初的400多万吨激升至660万吨的历史高位，豆粕库存在120万吨左右，也是近年最高水平。因此，国内大豆价格暂时还未大幅上涨，豆粕价格的涨幅也比较有限。

7月受贸易摩擦影响我国进口大豆减少。7月我国进口大豆数量仅800万吨，与去年同期相比少进口了200万吨，累计同比增速也由正转负。未来随着进口规模减少，库存逐渐消耗，大豆价格仍然存在上行的可能。

大豆是豆油和豆粕的主要原材料，大豆价格上涨将会传导到豆油和豆粕价格。我们估算，如果对美加征25%的关税，那么会导致国内大豆整体价格上升约5%，而根据历史的相关性推算，这将对应豆油和豆粕价格上涨2.4%和4.1%。对通胀而言，豆油对应着CPI的食用油分项，但食用油CPI的波动远低于豆油期货，因此，对通胀的影响最终将远小于实际豆油价格的上涨。

2.2猪价反弹，周期回升？

第二个担忧在猪价，去年以来猪价持续低迷，对CPI形成明显拖累，而今年猪价逐渐反弹，而豆粕涨价又带来饲料成本上升。那么这是否意味着一轮大的猪周期启动了呢？

首先我们来看猪周期处于什么位置。猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期。其中大周期反映的是养殖户根据猪价决定存栏，但由于从决策到产出存在时滞，猪价和存栏量会出现周期性波动。具体来说，猪价上涨时期养殖户倾向于增加生猪存栏，但补栏仔猪需过6个月才能出栏，因此涨价初期猪肉产量难以供应从而导致猪价不断上涨，随后因为供应量大增导致猪价下跌。最后，养殖户调整产能和消化存栏，供给收缩推升价格，再次进入新一轮周期。

而猪价小周期主要受消费习惯和季节影响。春节期间由于需求旺盛，价格相对较高。春节过后需求降低，价格开始大幅回落。而由于冬季仔猪存活率降低，年初养猪户补栏量减少，导致年中生猪出栏量下降又会带动猪价反弹。因此，一年内猪价也会呈现季节性的波动特征。

一方面，目前猪价反弹与小周期趋势吻合。猪肉价格自5月中旬开始触底反弹，尽管6月猪肉CPI环比上涨1.1%，但是仍可以用年内小周期的季节性反弹来解释。并且，去年年中猪价表现平平，只要今年猪价季节性反弹不弱，就能带动猪价同比增速出现一定程度回升。

另一方面，生猪存栏量的持续降低也给猪价回升带来空间。近年猪价的大周期似乎有所“失灵”，生猪存栏量自去年年中开始下滑，但是滞后6个月的生猪出栏量并没有回落导致上半年猪肉价格低位徘徊，并带动生猪存栏量持续回落。但从历史比较来看，目前生猪存栏已处于低位，出栏量也似有回落趋势，而今年7月猪价的反弹强于过往多数年份的季节性环比，因而生猪存栏的下降也可能会给猪价的反弹带来一定空间。

此外，猪价还受到两个因素的干扰，一是近期发生在沈阳的猪瘟疫情，但目前来看对猪价影响不大。8月初沈阳发生非洲猪瘟疫情也引发了猪价担忧。历史数据显示，猪瘟导致猪价上涨的先决条件是发生全国范围的疫情，而由于养殖条件改善和疫情防御机制的完善，2011年之后我国的大规模的猪瘟情况就鲜有发生。目前此次沈阳发现的病猪已被全部扑杀，猪瘟疫情得到有效控制，因此对猪肉价格影响不大。

二是贸易摩擦导致豆粕价格上涨，饲料价格上涨可能传导到猪价。作为猪饲料的主要原料之一，豆粕价格上涨将会导致饲料价格也出现一定程度提价。但由于过去一段时间猪肉价格持续低迷，今年养猪的利润并不高，这也使得饲料的需求并不旺盛。而据经济日报报道，近期部分饲料厂商也开始试行低蛋白饲料，用其他杂粕替代，减少了豆粕需求，因此目前豆粕涨价到猪价上涨的传导机制也并不顺畅。

总体来看，猪肉价格更多还是受到猪周期的影响，猪瘟和贸易摩擦对猪价的刺激有限。短期内猪价仍可能有一定程度的回升，对通胀的拖累逐步减轻。

2.3夏粮减产，影响几何？

第三个担忧是今年夏粮征收出现明显回落、而国际粮价上涨，是否会给国内粮价带来压力？

截至7月底，今年夏粮征收同比明显减少。其中主产区小麦征收同比减少1841万吨，超过7月底整体征收规模的近一半。而河南、安徽小麦收购同比分别减少965万吨和415万吨。

夏粮减产主因在于收储制度的调整和天气因素影响。首先，今年夏粮征收时间推迟，小麦征收时间从5月21日推迟到6月1日，进度比过去要慢。其次，我国玉米、稻谷和小麦的库存整体较高，农业供给侧改革的背景下，我国正逐步调整过去的底价收储托市制度，例如东三省就将玉米临时收储改为了“市场化收购+补贴”。而今年小麦的征收中，政府下调了政策底价，限制抬价收购粮食的行为，也就减少了收购的规模。此外，今年小麦收购期间长江中下游连续阴雨导致小麦质量下降，而夏粮征收标准又从国标五等提高到国标三等，也导致大量不合格粮食无法征收。

今年全球极端天气增加，国际粮食价格趋升。今年夏季极端天气席卷全球，多个小麦主要产地国出现酷热和降雨不足的问题，导致小麦产量预期下降。同时，南美洲南部严重缺雨，干旱天气也导致阿根廷和乌拉圭的大豆和玉米产量下滑。目前，芝加哥商品交易所的小麦、大豆和玉米期货价格自7月中旬开始就出现了一小波反弹。

但夏粮减产和国际粮价上涨，对国内粮食价格的影响都不大。2017年夏粮占我国全年粮食产量的比重在23%，并不是我国粮食生产的主要构成，因此减产影响相对有限；而我国粗粮产量占粗粮消费量的比重接近90%，并且粮食库存规模也不低，国际粮价上涨的传导也比较有限，从历史数据看，我国粮食CPI同比相比于其他食品价格来说更为稳定，与国际粮价波动的相关性也比较低。

2.4上游涨价，卷土重来？

此外，7月PPI整体同比回落，但今年以来油价上涨、人民币贬值、国内限产等因素依然给生产资料带来涨价的压力。

油价的压力主要来自国际油价的上涨，今年二季度以来国际油价上涨较快，5月一度超过80美元/桶，7月平均也在75美元/桶左右，而去年上半年油价整体走弱，去年7月才触底反弹，使得今年二季度油价同比高达50-60%，对应的交通燃料分项同比7月升至22%。但往后看，随着去年油价基数逐渐抬升，如果仍要保持国际油价同比50%左右的增幅，那么年内油价需要达到85-90美元/桶，但实际上近期国际油价略有回落，因而，国际油价的通胀压力将较过去数月有所缓解。

人民币近期明显贬值，一定程度上也提高了原油等国际市场定价商品的国内价格。6月、7月及8月上旬，人民币相对美元分别贬值了3.4%、3.0%和0.5%。6月以来布伦特原油回落了7.1%，而上海原油期货价格却已累计上涨10.2%。人民币贬值带来原油进口成本上升，进而导致相关产品进口量下滑，而这又使得国内供给偏紧，也就进一步提升了国内的油价。

而限产措施带来的供给收缩，也使得钢价维持在高位。15年政策对供给产生约束之后，我国高炉开工和钢价的大致关系，就从价格领先于开工并且同向，变为开工领先于价格并且反向，供给对价格产生较大影响。今年7月唐山市发布通知，决定在7月20日至8月31日开展污染减排攻坚行动，工业企业限产减排。随着限产的实施，唐山高炉开工率从限产前的74%左右下降到当前的53%，而从全国统计来看，高炉开工率则从71%降至66%，7月以来的供给收缩，将进一步支撑近期的钢价。

3. 总需求乏力，涨价空间有限

3.1供需决定价格，需求仍显乏力

价格根本上是取决于供需两方面。如果需求不支持，那么供给受限的确会带来价格波动，但很难单方面导致通胀大幅上行的趋势，所以要判断物价，考察经济中的需求情况同样重要。

从总体角度来看，今年以来融资增速已经大幅下滑，对应着经济增速的放缓。截至7月底，新口径下的社会融资规模存量增速从去年底的12.5%降至10.3%，而融资是经济的先行指标，其大幅下滑预示着经济增速的放缓。事实上，6、7月工业增加值同比增速都在6%，较5月的6.8%明显下滑，上半年工业累计增速6.7%，低于1季度的6.8%，也都表明经济下行拐点正在出现。

而从微观角度来看，通胀的回升需要有消费需求的支持。但过去两年居民快速加杠杆，据BIS的统计，到17年末居民部门的杠杆率已经达到48.4%，与身为发达经济体的邻居日本的差距不到10个百分点。但是杠杆加得过快就带来了透支未来消费能力的问题，尤其是随着17年以来房价增速放缓，而居民还贷压力沉重，“财富效应”逐渐让位于“挤出效应”。

今年以来居民收入增速放缓，这更加侵蚀了消费能力，导致零售增速新低。根据统计局的数据，18年前两个季度，全国居民人均可支配收入实际增速都只有6.6%，低于GDP的6.8%的实际增速，而这一现象在16年就已经出现，叠加16-17年居民加杠杆导致偿债压力上升，因此，近年居民整体的消费能力是在下降的。今年1-7月社消零售的累计增速创下9.3%的新低，限额以上零售累计增速7.3%也是除17年2月外的最低。

3.2涨价空间有限，通胀压力不大

我们再来看需求对于价格的影响。对上游来说，需求不强会限制价格上涨的空间。今年以来发电量整体平稳而发电耗煤增速较17年有所下降，在生产明显偏弱的3、4月，煤价一度出现较大幅度下跌，6月以来经济下行压力凸显，煤价也再次回落。

对中游来说，涨价能否传导到下游才最关键，这也是取决于下游的需求。今年7月PPI中的生活资料分项同比回升，贡献主要是来自衣着分项和耐用消费品，其实是反映了上游生产资料价格的带动。但整体来看，生活资料的涨幅远低于PPI生产资料的涨幅，这也说明整体需求偏弱的经济下，价格的传导并不顺畅。

对终端消费来说，从我国的历史来看，出现一轮大的通胀通常是与货币的大幅放松有关。考察历史上出现的几次CPI同比高于3%的情况，发生高通胀之前，M2的增速都达到了15%以上。食品价格与M2也存在这样的关系。我国粮食CPI同比相比于其他食品更加稳定，但每次粮价大幅上涨之前往往都存在货币超发。而猪价虽然自身存在猪周期，波动更大，短期会背离货币增速，但从更长时间来看，其大趋势也与货币增速一致。而去年我国M2增速大降，今年M2增速企稳，7月小幅反弹，但也只有8.5%，因此粮价、猪价出现暴涨的可能性不大。

最后，对服务消费来说，其需求对价格的影响更大。服务消费的供给能力的波动低于工业生产，因而价格主要由需求决定，例如7月CPI同比上行的最大贡献就是由于暑假学生放假、出游高峰，季节性的需求大幅提升，而供给基本稳定。但这里的价格上涨指的是同比，每年学生都是7月放假，季节性的扰动应当有限。

服务消费价格的增长可以从两个角度去解释，一是消费习惯的改变，从物质消费向休闲娱乐等服务消费的升级，但这是一个长期的趋势，价格上涨反映的是供给相对有限。二是财富效应的带动，我们发现尽管服务消费长期趋升（即同比基本为正），但其增速的变化却是与二手房价高度相关。在居民收入增速放缓的背景下，财富效应对旅游等服务消费的影响较为显著。当前来看，地产调控依然严格，二手房价增速较17年同期已有放缓，因此，服务消费价格的上涨也将受制于财富效应的减退。

总结而言，上游供给约束、叠加汇率贬值，以及近期猪价反弹，会导致部分商品价格有一定的上升，但是价格上行空间相对有限。对于PPI，考虑到去年四季度基数较高，年内PPI同比仍将不改下行趋势，如果下游需求不强，上游价格将较难顺畅地传导到下游。对于CPI，当前需求走弱的宏观环境也不支持通胀的出现，虽然货币政策转向宽松，但一方面此次放松目前来看并非“大水漫灌”、当前M2增速依然稳定在低位，另一方面再度宽松对总需求拉动的效果较过去几轮也将有所减弱，因此，综合供给和需求两方面来看，年内通胀水平较去年的低位会有提升，但总体通胀压力不大！