——8.11汇改三周年记

连平 交通银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

刘健 交通银行金融研究中心研究专员

来渝：首席经济学家论坛

8.11汇改迄今已有三年。三年来，人民币汇率市场化改革取得了一系列成果，也存在一些尚待解决的问题。与过去的改革相比，未来人民币汇率市场化改革所涉及的问题更加错综复杂，需要处理好一系列相关关系。

一、汇率市场化改革不断深化

近年来人民币汇率市场化改革不断深化，所取得的五方面成果值得关注。

伴随改革的推进，人民币汇率形成机制不断完善。8.11汇改强调人民币对美元汇率中间价报价要参考上日收盘价，汇率市场化改革迈出关键一步。2016年初,央行明确了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的双参考定价机制,较好地兼顾了市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期三者之间的关系。

2017年初，央行决定将CFETS篮子中的货币数量由13种增至24种，并缩减一篮子货币汇率的计算时段，使美元占篮子的权重下降，避免了原定价公式中的重复计算。2017年5月，中间价引入逆周期调节因子，“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价机制确立，更充分地反映基本面变化，有效对冲了市场情绪的顺周期波动，汇率调控的自主性增强。

2017 年下半年以来，人民币汇率预期趋于分化，跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，此前外汇市场上存在的顺周期贬值预期已大幅收敛，各报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续对“逆周期系数”进行了调整。

2018年以来，“逆周期因子”已回归中性。随着人民币对美元汇率中间价定价机制的不断完善，中间价基准地位得以增强，境内外汇差明显收窄，有效抑制了跨境套利活动。中间价较好地反映了宏观经济基本面，比较充分地反映市场供求的合理变化，为人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定奠定了基础。

从总体上看，人民币汇率在合理均衡水平上阶段性双向波动。8.11汇改以来，人民币对美元汇率弹性逐步增强，双向浮动的特征明显增强。人民币汇率告别单边走势，双向波动成为新特征。人民币对美元汇率中间价由2017年1月的6.95左右升至9月中旬的6.50左右，累计升值幅度约7%。

2018年一季度，美元继续弱势震荡，人民币对美元汇率稳中有升，3月末中间价报6.2881，较上年末升值3.91%。2018年4月以来，受美元指数反弹等影响，人民币对美元汇率较快贬值，7月末，中间价报6.8165，较一季度末贬值近7.8%。

尽管人民币对美元汇率阶段性的在较大区间内双向波动，但中间价整体维持在[6.0-7.0]的合意区间内运行，这与我国宏观经济和跨境资本流动基本面相适应，基本属于合理均衡水平上的波动。

2016年以来，IMF的评估报告均认为“人民币汇率与中国经济基本面大体相符”。

与此同时，人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2017 年末，中国外汇交易中心发布的CFETS 人民币汇率指数为94.85，全年上涨0.02%。人民币对美元汇率阶段性双向浮动和弹性明显增强，有助于分化市场预期，发挥弹性汇率自动稳定器的作用。

目前，外汇市场基本实现了供求平衡。在人民币汇率阶段性双向波动和预期分化的环境下，企业、个人的涉外交易行为逐渐由单边转向多元，更多根据实际需求安排跨境收支和结售汇，我国跨境资金流动形势明显好转，外汇市场供求趋向基本平衡。

2017年，银行结售汇逆差1116亿美元，同比下降67%。涉外收付款逆差1245亿美元，同比下降59%。国际收支非储备性质金融账户由2016年的逆差4161亿美元，转为2017年顺差1486亿美元。2017年下半年以来，我国外汇储备余额基本维持在3.1万亿美元左右。

2018年以来，我国外汇市场供求继续呈现自主平衡格局。上半年，银行结售汇顺差138亿美元，涉外收付款逆差121亿美元，同比下降86％。综合考虑即期、远期结售汇以及期权等影响因素，我国外汇供求向均衡状态收敛，处于基本平衡状态。尽管美联储货币正常化继续推进，美国经济增长速度有所加快，以及美国对中国贸易战的深入，我国外汇市场供求关系基本平衡的格局难以根本打破。

伴随着汇率市场化改革，外汇市场建设稳步推进。市场主体类型进一步丰富，截至2017年末，银行间市场境外机构投资者增至81家。

外汇市场开放稳步推进，允许境外投资者参与境内外汇衍生品市场。外汇市场基础设施建设不断深化，银行间外汇市场推出外汇期权、货币掉期交易冲销业务，不断丰富外币拆借交易币种及定价功能。外汇市场交易较大程度增长，产品种类不断丰富。

2017年，人民币外汇市场累计成交24.1 万亿美元（日均987亿美元），同比增长18.7%,人民币直接交易货币达24对。外汇市场自律机制进一步完善，发布《中国外汇市场准则》等文件，进一步完善外汇市场自律规范的制度体系。

三年来，人民币资本和金融账户可兑换积极有序实施。股票市场和债券市场互联互通深入推进。 2017年7月,债券通正式开通，境外投资者的投资渠道进一步丰富。截至2017 年末，共有866 家（只）境外机构或产品入市开户，境外机构银行间市场债券托管规模为11775 亿元人民币。

2018年5月，两地证监会决定，将沪港通、深港通每日额度扩大四倍，促进境外长期机构投资者参与A股市场。QFII（合格境外机构投资者）、 RQFII（人民币合格境外机构投资者）、QDII（合格境内机构投资者）扩容并进一步放开。 

截至2018年7月底，QFII机构已达287家，额度为1004亿美元；RQFII机构已达197家，额度为6220亿元，QDII机构达152家，额度为1032亿美元。QDLP（合格境内有限合伙人）和QDIE（合格境内投资企业）试点稳步推进，目前试点额度增至50亿美元。

 资本市场双向开放的广度和深度不断拓宽。2018年3月，上海原油期货正式上线运营。目前已成为亚洲最大和全球第三原油期货合约，共有52家境外机构参与。近期，证监会明确，允许符合条件的外国自然人投资者依法投资境内上市公司，并发布创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见，境内资本市场开放度进一步提高。资本项目外汇管理改革进一步深化，自贸试验区资本项目便利化改革及融资租赁企业外债便利化试点等深入推进，全口径跨境融资宏观审慎管理政策进一步完善和优化，也提高了资本和金融账户可兑换程度。

二、汇率市场化中存在的问题

对于开放型经济大国来说，汇率制度选择具有牵一发而动全身的全局效应。为了建立更为有效的汇率制度，汇率市场化改革应该砥砺前行，但与此同时又必须高度关注这一过程中的风险。这种风险是新旧机制交替中所特有的，即旧的机制正在瓦解而新的有效机制尚未完全形成过程中出现的不确定性。未来汇率市场化改革必须在有效控制系统性金融风险的前提下稳步加以推进，同时需要对当前所存在的问题予以高度关注。

理性地看，人民币汇率弹性机制有待增强和完善。8.11汇改后的两年内，人民币对美元汇率弹性逐步增强，双向浮动特征显著。但与其他SDR篮子货币相比，人民币汇率的波动幅度依然较小，大约只相当于美元、欧元、日元、英镑等货币波幅的1/3左右。

2018年上半年，主要发达经济体货币对美元下跌2.7%，新兴市场货币指数EMCI下跌7.3%，同期人民币兑美元汇率的中间价小幅下跌了1.2%，人民币名义有效汇率（CFETS）则小幅上涨0.7%。合理的波动幅度是汇率市场化的主要特征。由于长期以来人民币汇率盯住美元，使投资者习惯于人民币汇率保持稳定，市场对人民币汇率的“浮动恐惧”依然存在。

事实上，作为我国改革开放的重要目标，人民币国际化和资本和金融账户可兑换的推进，必然要求增强人民币汇率弹性。只有经过长期的双向波动，才能使市场接受人民币能涨能跌、能上能下的理念，当然这需要政策持续加以培育，企业和市场逐步加以适应。

未来改革需要紧紧围绕完善有管理的浮动汇率机制展开，条件成熟时可以适度扩大汇率波幅。从本轮人民币汇率波动来看，相对于美元指数变化，人民币贬值幅度要大得多，说明人民币汇率与美元指数相关性明显减弱。从保持人民币汇率基本稳定的大局出发，考虑到我国经济增长平稳、国际收支平衡、财政金融状况良好和国际储备充足，目前人民币汇率形成机制中篮子货币和收盘价的结构不宜轻易调整。

从汇率市场化的长期趋势看，收盘价比重可以逐步提高，篮子货币比重可逐步降低。

外汇市场有待实现以更为真实需求为基础的供求关系的基本平衡。外汇供求关系变化是影响汇率变化的基本因素。人民币汇率形成机制改革的过程同时也是外汇市场供求体系不断完善的过程。人民币汇率市场化程度提高应建立在国际收支基本平衡的基础之上。

2017年至2018年一季度，人民币对美元汇率稳中有升，除了美元指数连续下跌和中国经济数据超预期之外，针对外汇和资本流动的宏微观审慎监管持续加强则起到了关键作用。

2016年11月以来，监管部门收紧了对外直接投资的审核，非合理的、虚假的对外投资行为受到明显抑制。但不可否认，部分企业的对外直接投资审批节奏也有所放缓。

2017年上半年，非金融企业直接投资累计481亿美元，同比下降45.8%。

2017年下半年以来外汇市场供求趋于相对平衡，主要得益于监管政策收紧下购汇率的持续低位运行；市场主体结汇意愿有所回升，但依然处在低位。

仅依靠将购汇率抑制在较低水平上，难以实现真正意义上的市场供求平衡；即使短期实现了，中长期看也难以持久。只有在适当调控购汇率的同时促进结汇率稳步提升，才有可能实现市场外汇供求的基本平衡状态。2018年上半年结汇率为66%，较2017年同期上升了三个百分点，说明市场主体结汇意愿有所回升。未来不仅需要宏观经济和政策方面的改善来创造良好的实现条件，而且还需要在企业结汇方面采取针对性举措。形成有效的市场供求关系调节机制，是未来汇率市场化改革不可或缺的重要任务。

在周期性和结构性因素作用下，外汇市场较易形成单边贬值预期。与前十年明显不同，伴随着2014年后中国经济转型过程中下行压力的显现、美联储加息和美元持续升值，市场持续存在人民币贬值预期。一次性较大幅度贬值被市场误读为政策将以更大力度促进人民币贬值。

这表明具有较强政策含义的一次汇率调整对市场的倾向性暗示作用不可忽视，未来这种方法显然不适合再加以使用。在市场非理性预期及其行为的推动下，市场贬值压力还会进一步增大。尤其是当经济下行压力较大、金融风险明显增加、外部环境明显恶化的条件下，股市和汇市容易形成联动效应，从而进一步增加人民币贬值压力。应该认识到，市场单边贬值预期的形成有非理性因素，也有理性的成分。因此在目前的内外部条件下，要完全消除单边贬值的预期是不现实的。淡化这种预期可以选择的方式包括：增加汇率弹性来一定程度释放单边贬值压力；逐步改善内外部条件，从根本上缓释贬值预期的动因；通过合理、有说服力的引导来影响市场预期。

为提升汇率市场化的有效性，市场预期管理和沟通能力有待进一步提高。8.11汇改后，人民币汇率一度出现较大贬值压力，主要源自美联储加息预期、经济下行及市场非理性因素等影响。但事先缺少及时和有效的市场沟通和预期引导也是不可忽视的影响因素。这在一定程度上使得市场非理性预期得以自我强化，有助于贬值与贬值预期相互加强。三年来，有关部门在实践中不断总结和提高，在加强和改进市场预期引导和管理方面取得了长足进展。但与欧美主要发达国家相比，市场预期管理的及时性、透明度和针对性等方面仍有待进一步提高。预期管理并非只是宣传、教育和引导，还应建筑在合理的市场干预、汇率中间价调整和市场供求关系调节的基础之上。只有虚实有机结合，预期管理才能真正收到实效。尤其需要指出的是，宣传、教育和引导是必须的，但也应在实事求是的前提下有理有据地开展，否则则会取得适得其反的效果。

汇率制度及汇率政策选择一直以来都是金融领域最有争议的话题。事实证明，既很难找到某种汇率制度可以适合所有国家，也不存在适合一个国家不同时期不同需要的汇率制度，更没有只有利而无弊的汇率制度。汇率与其他金融市场变量一样，极易发生超调。汇率属于十分典型的国际变量，牵动着利益攸关国家的神经，大国汇率尤其如此。往往相关国家的利益诉求对一国的汇率政策乃至于汇率制度会形成某种压力。因此，汇率制度和政策的选择需要统筹考量、综合平衡。未来我国应继续在汇率基本稳定、资本流动平衡和货币政策独立性三者之间寻找利大于弊的格局，在不同的阶段可以有不同的特点。8.11汇改后人民币汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平不断提升，人民币对美元汇率弹性不断增强，双向浮动特征更加显著。

三、深化汇率市场化改革需要处理好八方面关系

  未来，美联储将继续加息并缩表，欧央行正在退出QE，中美之间贸易冲突可能进一步升级；国内经济转型和结构调整深入推进，部分领域潜在金融风险不容小觑，进一步深化汇率机制改革面临更为错综复杂的国内外经济金融形势。鉴于汇率市场化涉及市场机制、供求关系、监管制度以及其他重大相关开放举措等诸多问题，建议下一步改革宜统筹协调、稳妥审慎推进，重点处理好以下几方面关系。

一是处理好汇率市场化与政策干预之间的关系。目前“收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”的中间价形成机制符合当前的实际情况，有利于保持汇率稳定，抑制市场非理性行为。长期来看，人民币汇率机制改革还应坚定不移地坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主导作用。政策干预主要应起到在特定时期抑制追涨杀跌、投机套利等非理性和不规范行为，以积极引导市场，防止汇率长时期明显偏离经济基本面。当前，常态化的市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升。考虑到外汇市场影响因素错综复杂，变幻莫测，未来不应排斥所有形式的政策干预。政策干预应努力驾驭市场力量，有机结合市场的积极因素，促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。尤其是应运用价格型和较为间接的工具和手段，通过调节成本、供求和预期来有效影响汇率变动。

二是处理好改革推进的相机抉择和预期疏导的关系。之前的改革策略以“相机抉择”为主，条件合适就加快推进，时机不佳则暂缓推进。这种策略的好处是灵活、有弹性，可以视外部环境变化选择比较好的时间窗口。不足的是往往与市场及时沟通不够，难以有效引导和管理市场预期，往往市场还可能产生误解。未来改革推进可以考虑相机抉择和预期引导相结合。建议事先告知市场改革的总体方向、基本框架、实施路径和大致步骤，事先对汇率机制改革有一个“预期引导”，让市场有较为明确的预期，再具体结合内外部条件选择合适的实施时间窗口。这样可以给市场提供合理的预期，减少实施中可能产生的不必要的摩擦和成本，尽可能地避免市场形成误判。

三是处理好汇率市场化改革和外汇市场发展之间的关系。汇率市场化改革仅有放宽波幅限制和逐步扩大弹性还不够，还要不断发展和完善多层次外汇市场，扩大外汇市场交易主体以增强市场力量，完善市场基础设施建设，以功能健全、产品丰富的外汇市场体系为汇率市场化改革提供良好的微观基础。建议加快推动外汇期货、外汇期权等外汇衍生品市场的发展。这既有利于在人民币汇率波幅扩大情况下帮助个人和企业规避汇率波动风险，同时还有助于完善人民币汇率定价机制。建议在条件成熟的情况下，逐步拓宽个人和企业参与外汇市场投资的渠道，改变目前外汇市场以机构投资者为主的多元化水平不高的市场主体结构。

四是处理好跨境资本流动管理和发展对外投资之间的关系。为避免资本阶段性大规模流出、减轻人民币贬值压力，对资本流出进行严格管理是必要的。但同时也应清醒看到，经过多年的技术和资本的积累，中国企业具有很强的全球配置资源需求，我国对外直接投资已经进入快速发展时期。尤其是创新型国家的建设离不开先进技术的引进、消化和吸收，而对外直接投资则是获取和学习高新技术的重要途径。合理、规范的对外直接投资必将为我国经济转型发展和质量提升带来强大动力。因此在人民币贬值压力下降和贬值预期明显消退的同时，一方面继续审慎管理非理性和不规范的对外直接投资；另一方面则适时放松对跨境资本流动、特别是理性和规范的对外直接投资的限制。加强对外投资的政策引导，推动企业对外直接投资对接国家战略，聚焦有利于产业升级和结构调整的重点行业和领域。从长期看，应在动态中平衡好跨境资本流动管理与发展对外投资之间的关系。

五是处理好汇率市场化与国际资本流动之间的关系。实现国际资本自由流动有利于提升一国福利水平，是我国改革开放的中长期目标之一。但大规模的国际资本流动往往会对一国的经济和金融稳定产生冲击，带来系统性的金融风险。“不可能三角”理论强调了资本自由流动需要浮动汇率相匹配，才能有效减缓外部冲击，防控系统性金融风险，保证货币政策的独立性和有效性。上世纪八十年代以来的国际经济运行表明，较高的汇率弹性能够较为有效地减轻资本外流压力。2015年以来，美国货币政策正常化的效应给全球尤其是新兴经济体带来溢出效应，引发这些经济体资本外流，而部分经济体汇率弹性较大则在一定程度上减缓了这种负面效应。伴随着我国对外开放的进一步扩大，国际资本流动也必将会持续增长，未来人民币汇率应保持相应的弹性，以有效应对国际资本自由流动带来的冲击。

六是处理好汇率市场化与资本和金融账户可兑换之间的关系。我国在1996年即已实现了人民币在经常项下的可兑换。近年来，我国资本和金融账户可兑换不断推进。目前我国官方自我评估的可兑换水平已达92.5%，不可兑换的项目已为少数。人民币资本和金融账户可兑换与汇率市场化两者孰先孰后，一直以来是个有争议的话题。与资本流动相比，资本和金融账户的可兑换问题属于政策和管理层面。资本和金融账户可兑换实现意味着跨境资本流动包括直接投资、证券投资以及银行信贷等在很大程度上可以实现自由流动。而汇率的弹性大小则可以对资本跨境流动的规模和速度产生影响。这种影响不同于资本和金融账户可兑换的政策和管理，汇率弹性的影响是市场化影响。从这一点上看，没有充足的汇率弹性，实现资本和金融账户可兑换的风险就相对较大。因为取消了行政管制，却没有有效的市场化机制来加以保障。反过来，资本和金融账户不可兑换，汇率市场化就是建立在非真实需求的供求关系上，汇率的弹性在一定程度上是一种假象。因此，未来汇率市场化与资本和金融账户可兑换应同步推进，相互促进、相互协调、相辅相成。

七是处理好汇率市场化与人民币国际化之间的关系。2009年至2014年，人民币国际化较快推进与人民币升值预期较强、境外主体对人民币接受程度高有紧密关系，人民币国际化在经常项下作为资产货币（非居民持有）取得了长足发展。2015年至2016年人民币出现阶段性贬值，人民币国际化推进速度明显放缓。从人民币国际化与汇率的关系来看，前者受到后者变化的影响较大。考虑到人民币汇率对经济体的影响十分重要，尤其是在某些经济周期中还会具有十分关键的影响；而人民币国际化则是一项长期的战略性任务，汇率问题似应该优先考虑。未来人民币国际化应在不同的市场背景下突出不同的发展路径。在人民币汇率稳定、特别是升值预期较强时期，可以加大人民币经常项和作为资产货币的跨境使用力度；在贬值预期较强时，则可以加大人民币资本项和作为负债货币（非居民持有）的跨境使用力度。应当认识到，人民币国际化稳步推进还应以实体经济为基础，特别是要以跨境贸易和直接投资的稳健发展来带动人民币在全球的使用，不宜让人民币国际化过多地依赖币值自身的强弱。人民币国际化应该服从我国宏观经济平稳运行和经济转型发展的战略需要。开放程度的扩大必然伴随风险水平的上升，未来应充分考量国际市场金融风险程度。我国经济总量越大、发展质量越高、运行体系越完善，人民币国际化的凤险就越小。应避免实际效益不高的尝试引发系统性金融风险隐患形成的可能性。

八是处理好汇率市场化与货币政策有效性之间的关系。随着经济全球化的发展，发达国家货币政策的溢出效应往往是新兴经济体陷入危机的重要推手，导致新兴经济体货币政策难以保持其独立性，甚至丧失其有效性。近来美联储和部分发达国家推进加息，导致一些新兴经济体资本大幅外流，货币迅速贬值，其货币政策不得不大幅收紧，以高息加以应对，破坏了国内经济运行的原有政策环境，扰乱了经济周期性运行的应有轨道，经济体遂陷入危机状态。国际货币基金组织的一项研究成果表明，新兴经济体可以通过提高本币汇率的灵活性来一定程度上实现与发达国家利率的脱钩，从而避免被全球经济金融周期所裹挟。2015年底以来，美联储持续加息，中美利差明显收窄。但在此期间，我国还曾经历了一个降息过程，之后基准利率保持不变。之所以这次我国货币政策与美国货币政策可以明显不同步而负面压力不大，8.11汇改后人民币汇率的弹性增加是重要原因之一。可见，汇率市场化所带来的汇率灵活性增强是我国货币政策保持独立性和提升有效性的重要条件和手段。反过来，我国货币政策保持好独立性和有效性将有助于宏观经济金融的稳定，保持经济平稳增长和国际收支基本平稳，从而也有助于缓解汇率单边运行的压力。两者之间也存在相互影响、相互促进的关系。未来，应通过深化汇率市场化改革来增强汇率的弹性，提升货币政策有效性。